稅收征管能夠有效抑制企業(yè)非效率投資嗎？

蔡 蕾

一、引言

在兩權分立的現(xiàn)代企業(yè)，管理層負責企業(yè)戰(zhàn)略的制定和執(zhí)行，擁有企業(yè)的經營決策權，從而處于企業(yè)的核心地位。當管理層擁有企業(yè)的大量資源并有權力實施投資決策時，就可能利用其權力尋租，致使企業(yè)的投資行為發(fā)生扭曲，導致了企業(yè)的非效率投資。一方面，根據(jù)避稅理論代理觀（Desai等，2007 ），公司的避稅活動中會隱藏著管理層的機會主義行為。那么，作為管理層代理行為表現(xiàn)之一的非效率投資，是否與公司的避稅活動存在著相關關系呢？另一方面，稅收征管作為一項有效的外部監(jiān)管機制，其公司治理效應已經越來越得到認可（Desai等，2007；曾亞敏和張俊生，2009；葉康濤和劉行，2011），能夠有效緩解外部股東和管理層的代理沖突，提高公司治理效益。那么，稅收征管能否有效抑制公司避稅中的企業(yè)非效率投資呢？區(qū)分了過度投資和投資不足之后，與公司避稅的相關關系是否相同？本文試圖研究稅收征管對公司避稅與企業(yè)非效率投資之間的外部治理效應。

本文的研究貢獻有兩個方面。第一，公司避稅活動中隱含著管理層機會主義行為（Desai和Dharmapala，2009），企業(yè)非效率投資作為管理層機會主義行為的表現(xiàn)形式之一，本文區(qū)分了過度投資和投資不足，發(fā)現(xiàn)公司避稅越激進，過度投資越顯著，公司避稅活動越保守，投資不足越顯著，補充了公司避稅與企業(yè)非效率投資的相關研究。第二，稅收征管能夠發(fā)揮外部治理效應 (曾亞敏和張俊生，2009；葉康濤和劉行，2011)，抑制企業(yè)非效率投資（張玲和朱婷婷，2015），本文發(fā)現(xiàn)稅收征管對企業(yè)非效率投資治理效應具有兩面性，一方面稅收征管會抑制公司避稅中的過度投資，但另一方面會直接加劇企業(yè)的投資不足，拓展了稅收征管治理效應的研究文獻。

二、文獻回顧、理論分析與研究假設

在企業(yè)投資決策中，由于各種原因企業(yè)投資決策時可能接受了凈現(xiàn)值小于零的投資項目或放棄了凈現(xiàn)值大于或等于零的投資項目，這就產生了“非效率投資”問題。企業(yè)接受了凈現(xiàn)值小于零的投資項目，稱為“投資過度” 或“資產替代”（Jensen和Meckling，1976），企業(yè)放棄凈現(xiàn)值大于零的投資項目，被稱為“投資不足”（Myers，1984）。無論是投資過度還是投資不足，都使資本偏離了最優(yōu)配置，造成生產要素的浪費。

（一）公司避稅與企業(yè)非效率投資

目前，對于企業(yè)非效率投資產生的原因，主要的解釋有兩種。一種是基于委托代理理論的股東與管理層代理沖突的解釋（Jensen 和Meckling，1976），一種是基于信息不對稱理論的解釋( Myers和Majluf，1984)。在公司避稅的代理觀下，公司避稅行為會激化股東與管理層的代理沖突，加劇信息不對稱，增加企業(yè)非效率投資。具體解釋如下：

第一，從代理理論上來看，當委托人和代理人之間的契約是以產出為基礎時，代理人就更加傾向于代表委托人的利益。但是，避稅活動本身具有不合法性，會增加管理層承擔的風險，而股東無法對其進行額外補償，破壞薪酬契約的有效性，使得管理層不能得到有效激勵。因此，在進行避稅活動時，管理層為了尋求額外的風險補償，會提高自身機會主義動機。Crocker和Slemrod(2005)發(fā)現(xiàn)稅務經理在實施避稅決策的同時，也實施了隱性的自利行為。

第二，從信息不對稱上來看，公司管理層為了實施避稅活動，降低被稅務機關發(fā)現(xiàn)的概率，會傾向于隱藏或捏造假信息，降低會計利潤的信息透明度，增加了股東與管理層之間的信息不對稱程度，在一定程度上為管理層的自利行為創(chuàng)造了條件，而且增加了股東的監(jiān)控難度。

同時，面對同樣的環(huán)境，有些公司會選擇避稅，有些則不會，這樣的現(xiàn)象被稱為“不避稅謎題”(undersheltering puzzle)(Weisbach，2002)。筆者認為，避稅的不合法性使得不同風險偏好的管理層在選擇避稅活動的激進型上也不同。劉行和葉康濤（2013）的實證結果也證明了企業(yè)的避稅行為更多表現(xiàn)為避稅引發(fā)了過度投資。因此，筆者認為，選擇激進避稅策略的管理層，本身也是風險偏好型管理層，容易造成過度投資。而偏好追求穩(wěn)定生活的管理層，在避稅策略的選擇上，也更為保守，容易造成投資不足。

表1 變量說明

表2 描述性統(tǒng)計

綜合以上原因，提出假設1：

假設1a：其他條件保持不變，企業(yè)非效率投資與公司避稅的激進程度呈正相關關系。

假設1b：其他條件保持不變，公司避稅越激進，企業(yè)的過度投資越顯著，企業(yè)過度投資與公司避稅的激進程度正相關。

假設1c：其他條件保持不變，公司避稅越保守，企業(yè)的投資不足越顯著，企業(yè)投資不足與公司的避稅激進程度負相關。

（二）稅收征管與企業(yè)非效率投資

Desai等（2007）、Guedhami和Pittman（2008）研究發(fā)現(xiàn)，稅收征管可以有效緩解管理層和外部股東，以及控股股東和債權人之間的代理沖突，有效地提高企業(yè)的市場價值。我國近些年來也加強了對稅收征管公司治理方面的研究。曾亞敏和張俊生（2009）、葉康濤和劉行（2011）、江軒宇(2013)以及張玲和朱婷婷（2014）等人的研究也發(fā)現(xiàn)，在我國稅收征管是一項有效的外部治理機制，能夠有效緩解盈余管理、企業(yè)非效率投資等代理沖突，降低管理層與股東間的信息不對稱。因此，提出假設2:

假設2a：其他條件保持不變，稅收征管與企業(yè)非效率投資負相關。

假設2b：其他條件保持不變，稅收征管力度與企業(yè)過度投資負相關。

假設2c：其他條件保持不變，稅收征管力度與企業(yè)投資不足負相關。

（三）稅收征管、公司避稅與企業(yè)非效率投資

稅收征管有助于減少企業(yè)的信息不對稱問題，緩解管理層與外部股東的代理問題。因為當稅收征管部門加強稅務檢查力度時，通過審核企業(yè)的交易情況，有可能對管理層機會主義行為產生威懾和抑制的作用，從而減少了企業(yè)非效率投資。由此，提出假設3：

假設3a：在其他條件保持不變的情況下，企業(yè)所在地稅收監(jiān)管越強，公司避稅活動與企業(yè)非效率投資的正相關性越弱。

假設3b：在其他條件保持不變的情況下，稅收征管力度越強，公司避稅與企業(yè)過度投資的正相關性越弱。

假設3c：在其他條件保持不變的情況下，稅收征管力度越強，公司避稅與企業(yè)投資不足的負相關性越弱。

表3 公司避稅與企業(yè)非效率投資

三、研究設計

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文以2005年—2015年滬深兩市A 股上市公司為基礎樣本，并按如下規(guī)則進行了剔除：（1）剔除了具有較強行業(yè)特色的金融保險類上市公司；（2）剔除了財務狀況或其他狀況異常的ST 和＊ST 公司；（3）剔除了2007年以后上市的公司；（4）剔除了各類變量計算所需數(shù)據(jù)缺失的公司樣本，得到12162個觀察值。為消除極端值的影響，對回歸分析中使用到的連續(xù)變量按前后1%進行了截尾（Winsorize）處理。本文所需的原始數(shù)據(jù)來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫，使用stata11.0進行統(tǒng)計分析。

（二）變量選擇

1.企業(yè)非效率投資變量的計量

INEI用來衡量企業(yè)非效率投資。本文借鑒Richardson(2006)模型來度量過度投資水平。非預期投資為新增投資與預期投資之間的差額，在回歸模型中以殘差的形式表示。若模型擬合的殘差為正，表明公司存在過度投資；反之則意味著投資不足。具體模型如下：

2.公司避稅變量

本文采用企業(yè)的賬面稅收差異及其變體作為衡量公司避稅程度的變量。賬面稅收差異（Book-Tax Differences，簡稱BTD）是指會計收益與應稅所得之間的差異，即稅前會計利潤與應納稅所得額之差。本文借鑒Desai和Dharmapala（2006），通過（稅前會計利潤-當期所得稅費用/適用稅率）/期初總資產來具體計算總賬稅差異，其值越大表明公司避稅可能性越高。考慮到賬面稅收差異既可能是公司避稅活動的結果，也可能是由盈余管理方面的因素所引致，通過總賬面稅收差異對應計利潤進行回歸計算，將得到的殘差作為異常差異，以DBTD 表示公司避稅程度。具體回歸模型如下：

其中，BTD為總賬面稅收差異，TA為總應計利潤。為了消除公司規(guī)模的影響，將二者都除以(t-1)年末的總資產。為i公司樣本期內殘差的平均值，為i公司在第t年對殘差均值的偏離程度。

3.稅收征管變量

本文采用財政學中的稅收努力指標來間接衡量地區(qū)的稅收征管強度，借鑒曾亞敏和張俊生（2009）、葉康濤和劉行（2011）的模型計算各地區(qū)預期稅收負擔比率，用實際稅收負擔與預期稅收負擔的比值表示稅收征管強度。具體模型如下所示:

（三）模型設計

表4 稅收征管與企業(yè)非效率投資

模型5、6、7中所涉及變量，具體見表1。

模型5用來檢驗假設1，主要關注的是的系數(shù)和顯著度，若顯著為正，假設1a和假設1b通過驗證；若顯著為負，假設1c通過驗證。模型6用來檢驗假設2，主要關注的系數(shù)，如果的系數(shù)顯著為負，則假設2通過檢驗。模型7用來檢驗假設3，主要關注TE＊TAV的系數(shù)以及顯著性，若TE＊TAV的系數(shù)顯著為負，假設3通過檢驗。

四、 實證結果與解釋

(一) 描述性統(tǒng)計

表2是回歸模型變量描述性統(tǒng)計。其中企業(yè)非效率投資的的均值為0.0674，過度投資的均值為0.0789，投資不足的均值為0.0577，這說明我國上市公司過度投資的幅度明顯要高于投資不足企業(yè)。公司避稅的代理變量BTD的均值為0.0027，說明我國上市公司存在著做低應稅利潤的行為。DBTD均值和中位數(shù)分別是0和-0.09%，說明賬稅差異的構成一半是由于盈余管理造成的，一半的部分由于避稅目的造成的，并且接近一半的上市公司的避稅動機非常明顯。稅收征管強度TE均值為0.985，最小值為0.225，最大值為1.947，這說明稅收征管在各地區(qū)和各年度的差異很大。

表5 稅收征管、公司避稅與企業(yè)非效率投資回歸結果

(二) 多元回歸分析結果

1.公司避稅與企業(yè)非效率投資的回歸結果

表3報告了企業(yè)非效率投資與公司避稅激進程度的回歸結果。可以看出，在控制了相關影響因素后，企業(yè)非效率投資絕對值AINE與BTD和DBTD的系數(shù)均在1%的置信區(qū)間下顯著。這一結果表明，隨著公司避稅程度的增加，企業(yè)的非效率投資也增加，假設1a通過檢驗。進一步將企業(yè)的非效率投資分為過度投資OI和投資不足UI兩部分進行檢驗時，結果發(fā)現(xiàn)，過度投資OI與BTD和DBTD的系數(shù)均在5%的置信區(qū)間下顯著，假設1b通過檢驗。投資不足UI與BTD在5%的置信區(qū)間下顯著，說明公司避稅的激進度與投資不足存在負相關的關系，假設1c通過檢驗，但是與DBTD的系數(shù)相關性不大。因此，公司避稅與企業(yè)非效率投資呈正相關關系，但是更多表現(xiàn)為過度投資與公司避稅的正相關關系。劉行、葉康濤（2013）對此的解釋是，因為避稅活動會將一部分原本應該流向政府的資金留在了企業(yè)，這會增加企業(yè)的自由現(xiàn)金流，從而造成過度投資。但另一方面，公司避稅與企業(yè)投資不足的相關關系呈現(xiàn)負相關關系，筆者認為，對這個現(xiàn)象的解釋有兩個原因：一方面，也與自由現(xiàn)金流相關，當企業(yè)避稅不足時，公司的一部分現(xiàn)金流會用來支付企業(yè)所得稅，進而造成自由現(xiàn)金流的降低，從而易造成投資不足。另一方面，與管理層的風險偏好有關，保守的管理層會傾向于選擇保守的避稅策略和投資策略。

其他變量的回歸結果中，F(xiàn)CF的系數(shù)與企業(yè)非效率投資和過度投顯著為正，說明自由現(xiàn)金流會顯著影響企業(yè)的投資效率，自由現(xiàn)金流越多，企業(yè)越偏向過度投資。MB與企業(yè)的非效率投資顯著負相關，說明高速成長的企業(yè)非效率投資較少。ROA與企業(yè)的非效率投資顯著負相關，與投資不足正相關，說明盈利好的公司反而會投資不足。公司規(guī)模SIZE與企業(yè)非效率投資和過度投資正相關，與投資不足負相關，說明企業(yè)規(guī)模越大越傾向過度投資。第一大股東的持股比例FSshr與投資不足顯著負相關，說明大股東持股會有效抑制管理層投資不足的非效率行為。管理層持股比MAGshr與過度投資正相關，與投資不足負相關，說明管理層持股會增加管理層投資策略的激進型。獨立董事的比例InB與企業(yè)投資效率不顯著，這說明我國的獨立董事制度并未起到有效監(jiān)督企業(yè)管理層代理行為的作用。

2.稅收征管與企業(yè)非效率投資

表4報告了稅收征管與企業(yè)非效率投資的回歸結果。可以發(fā)現(xiàn)，稅收征管與企業(yè)非效率投資以及過度投資的相關性并不顯著，假設2a、2b未通過檢驗，這說明加強稅收征管并不會顯著降低企業(yè)非效率投資AINEI和過度投資OI。但是，稅收征管與投資不足UI的系數(shù)均在1%的置信區(qū)間下顯著。這說明稅收征管能夠加劇企業(yè)投資不足的非效率行為，與假設2c正好相反，沒有通過檢驗。以上結果說明，稅收征管對過度投資沒有顯著的抑制作用，相反，稅收征管還會加劇投資不足的現(xiàn)象。這可能是因為，當稅收征管加強時，稅收征管能夠降低管理層的風險偏好，進而加劇投資不足的現(xiàn)象。

另外，觀察其他控制變量與企業(yè)非效率投資的相關性，可以發(fā)現(xiàn)，其他控制變量的顯著性和相關性與模型5的結果基本一致。

但另一方面，公司避稅與企業(yè)投資不足的相關關系呈現(xiàn)負相關關系，筆者認為，對這個現(xiàn)象的解釋有兩個原因：一方面，也與自由現(xiàn)金流相關，當企業(yè)避稅不足時，公司的一部分現(xiàn)金流會用來支付企業(yè)所得稅，進而造成自由現(xiàn)金流的降低，從而易造成投資不足。另一方面，與管理層的風險偏好有關，保守的管理層會傾向于選擇保守的避稅策略和投資策略。

3.稅收征管、公司避稅與企業(yè)非效率投資

表5報告了稅收征管、公司避稅與企業(yè)非效率投資之間的回歸結果。可以發(fā)現(xiàn)，稅收征管與公司避稅的交乘項與企業(yè)非效率投資AINEI的相關關系，僅與DBTD的交乘項系數(shù)在10%的水平下顯著，假設3a獲得支持，但力度不夠。與投資不足UI的相關關系的系數(shù)都不顯著，假設3c未通過檢驗。但是，可以發(fā)現(xiàn)，稅收征管與公司避稅的交乘項與過度投資OI的系數(shù)均在5%的水平下顯著，假設3b通過檢驗。這表明稅收征管加強后，會通過抑制避稅活動中管理層的機會主義行為，進而抑制企業(yè)的過度投資。另外，觀察其他控制變量與企業(yè)非效率投資的相關性，可以發(fā)現(xiàn)，加了稅收征管以及其與公司避稅變量的交乘項后，其他控制變量的顯著性和相關性與模型5的結果基本一致。

4.穩(wěn)健性檢驗

對于上述實證檢驗結果，執(zhí)行了如下穩(wěn)健性檢驗: 根據(jù)稅收征管的強度高低設置了虛擬變量TE_DUM，若稅收征管強度位于中位數(shù)水平之上，設為1，否則為0。進而將TE_DUM 替換TE，分別代入上述模型。檢驗所得的結論和相關模型結果總體上沒有顯著差異，因此研究結果具有穩(wěn)健性。

五、研究結論與啟示

本文實證結果發(fā)現(xiàn)：公司避稅與企業(yè)非效率投資顯著正相關，但更多地表現(xiàn)在與過度投資的相關性上。稅收征管作為一項公司治理的外部機制，在作用企業(yè)非效率投資方面，具有兩面性，一方面它可以抑制公司避稅過程中的過度投資；另一方面，稅收征管會加劇企業(yè)的投資不足。這說明只有正確的把握稅收征管的力度，并結合內部的公司治理機制雙管齊下才能更為有效地制約管理層投資過程中的代理行為。