融資約束、機構投資者與企業創新
——基于新三板制造業掛牌公司的證據

范周樂 何任

一、引言

近年來，伴隨著貿易全球化的不斷推動帶來的益處，中國也面臨著日益嚴峻的壓力與挑戰。2017年10月，習近平主席在黨的十九大報告中指出“建立以企業為主體、市場為導向、產學研深度融合的技術創新體系，加強對中小企業創新的支持”。中小企業是現代國民經濟的重要組成部分。據統計，目前我國中小企業有4000多萬家，占企業總數的99%，為我國貢獻了60%的GDP、50%的稅收和80%的城鎮就業。融資困難仍是制約中小企業發展的主要瓶頸，而資本市場在幫助企業籌集資金、促進企業發展等方面起到了至關重要的作用。

新三板作為場外市場，定位主要是為創新型、創業型、成長型中小微企業發展服務，是我國多層次資本市場的重要組成部分。自從2013年全國中小企業股份轉讓系統正式揭牌運營以來，掛牌公司數量快速增加，2016年即進入“萬家時代”，成為全球最大的證券交易市場。截至2018年3月底，新三板掛牌公司達11559家，總市值達49404.56億元，覆蓋全部89個行業，地區覆蓋擴大至31個省域。其中，高新技術企業占比60%以上，戰略新興產業占比25%（人民日報，2018）。新三板在為中小企業提供融資支持、完善公司治理、激發創新創業熱情等方面發揮了積極作用。

創新的主體是企業。關于制約企業創新活動的關鍵因素，國內外學者從諸如知識產權保護、混合所有制改革、行政審批制度改革等宏觀因素（Yang和Maskus,2001;王業雯等，2017;王永進等，2018）到管理層激勵、營運資本管理等微觀因素（鞠曉生等，2013；雷鵬等，2016）進行了探討。隨著資本市場在我國的不斷發展和完善，機構投資者在資本市場中扮演著愈發重要的角色。機構投資者對于新三板市場來說有著特殊的意義。新三板掛牌門檻低，無盈利要求，滿足存續滿兩年、公司治理健全等條件的企業即可申請掛牌，因而，新三板投資風險較高。股轉系統為想要進入新三板市場進行交易的自然人投資者設置了很高的門檻。同時，2017年新修訂的《管理細則》進一步擴大了機構投資者參與新三板的范圍，增加了基金管理公司、社保基金、企業年金等養老金、慈善基金等公益基金及QFII、RQFII等機構。這意味著新三板市場將會是一個以機構投資者為主的市場。數據顯示，2015-2017年，新三板機構投資者賬戶數分別為2.27萬戶、3.85萬戶、5.12萬戶，占投資者總戶數10.25%、11.52%及12.53%，數量及占比均呈逐年遞增的趨勢，然而目前機構投資者類型非常單一，以一般法人為主。近些年，機構投資者的投資行為、治理效應等得到了學術界的廣泛關注，主要集中在機構投資者的公司治理效應及機構投資者的異質性兩個方面（李琰等，2016）。對于以中小企業為主的新三板市場來說，機構投資者能否通過提交議案、行使表決權等直接或間接的方式參與公司治理，對于經營者的短視行為進行約束，使其更加關注長期投資，提升企業的創新能力呢？企業的創新活動離不開外部資金的支持。資金提供者與企業之間的信息不對稱問題會導致企業的外部融資約束。大部分文獻都認為融資約束對于企業創新的投入和產出均存在抑制作用（Silva等，2012），而對創新效率具有正向影響（Almeida等，2013）。當企業面臨不同程度的融資約束水平時，機構投資者的公司治理效應是否有所不同，對于企業創新活動的影響是否存在差異呢？

以往文獻關于企業創新要素的研究對象主要集中在滬深兩市上市公司，對于中小企業創新問題的關注并不多，同樣缺乏以融資約束程度為視角，對于機構投資者與企業創新之間關系的探討。本文選取2015-2017年新三板制造業掛牌公司數據，對融資約束、機構投資者持股及企業創新之間的關系進行了探究。

表1 變量定義表

表2 變量的描述性統計

二、理論分析與研究假設

（一）融資約束與企業創新

企業研發投入結構中，外部融資占很大的比重。然而，企業的研發活動往往面臨著外部融資約束，這是由于創新活動本身特性決定的。首先，由于研發活動成果的非排他性，企業往往不愿過多披露相關研發活動的信息以避免承擔被競爭對手獲取商業機密的風險，這將進一步加重企業與外部投資者的信息不對稱，加大外部投資者評估項目優劣的難度。其次，研發活動具有較高的調整成本（Hall,2002）。這是因為研發人員的薪水占據了研發投入的很大一部分比例，而這種人力資本的投入本身就具有很大的不確定性，一旦研發人員離職，便會給企業帶來不可挽回的損失。最后，企業的創新產出通常會形成無形資產，而對于銀行等金融機構來說，無形資產不能成為企業貸款融資的抵押物，進而加重外部融資約束。

鑒于中小企業自身特點，其研發活動會面臨更嚴重的融資約束。中小企業融資渠道單一，以銀行等金融機構的間接融資為主。然而，由于中小企業規模小、信用低、信息不透明、缺少充分的抵押物和擔保物等特點，銀行并不愿意為其提供貸款，更青睞于為國有企業或其他大中型企業提供信貸資金（李永周，2006）。對于無法獲得正規金融市場資金的中小企業，民間借貸成為了中小企業的無奈之選，這種非正規金融方式監管不足，潛在風險大，并不能為中小企業提供長期資金支持（呂勁松，2015）。此外，文化水平不高、知識結構單一等問題是中小企業管理層的通病，這使得企業有融資需求時無法有效對接專業金融機構，進而難以得到與融資目標相匹配的服務。資金的限制使科技型中小企業既無法支付高額工資吸引研發人才，又無法投入前景好、科技含量高的項目（蘇雅，2015）。基于此，提出第一個假設：

假設1：融資約束抑制了新三板掛牌企業的創新能力。

（二）融資約束、機構投資者與企業創新

自從證監會于2000年提出“超常發展機構投資者”以來，機構投資者在證券市場上占比逐年上升，對于企業經營管理的影響也逐漸增強。然而，機構投資者對于企業創新有何影響，國內外學者并未達成共識，主要存在以下兩種觀點。第一種觀點認為機構投資者在公司治理中扮演了“有效監督者”的角色，對于企業創新有積極影響。機構投資者持股比例達到一定比例之后，對企業進行監督的意愿將更加強烈，這將提高企業的長期投資水平（Chen等，2007）。由于創新活動本身的高風險性，對于風險厭惡型管理層來說，通常不愿意進行創新以避免短期業績下滑對自身職業前景帶來的不利影響（溫軍等，2012），而機構投資者可以通過董事會或股東大會約束管理層的自利行為（Chen等，2007），從而促進企業進行長期投資。此外，理性機構投資者在信息收集、資金和專業性方面都具有很大優勢，有能力挑選出本身具有創新能力的投資對象，這將使投資對象更有意愿去進行研發創新活動（Kochhar和David，1996）。第二種觀點則認為機構投資者更加青睞投資帶來的短期收益，即機構投資者短視理論。由于信息不對稱的存在，機構投資者無法真正了解到公司的特定信息，難以對公司長期價值做出合理判斷，因而更為關注企業的短期業績，導致企業經營者缺乏進行創新活動的動力(Porter，1992)。此外，基金經理等面臨季度業績考核的壓力，更為傾向于追求股價漲跌帶來的收益，對長期投資無過多關注（趙洪江、夏暉，2009）。基于這種觀點，機構投資者持股對于企業創新有負向影響。

相比于滬深兩市，新三板市場存在投資者數量較少、市場活躍度不足、股票流動性差及退出機制不完善等特點。因而對于想要通過短期投資來獲取收益的機構投資者來說，新三板市場并不是一個好去處。相反，對于選擇新三板企業進行投資的機構投資者來說，其更關注投資對象的長期發展能力，謀求與企業的共同成長，而非短期業績帶來的利得。基于此，提出第二個假設：

假設2：對于新三板企業來說，機構投資者持股對于企業創新有正向影響。

機構投資者的公司治理效應與企業的內部環境存在緊密聯系（伊志宏、李艷麗，2013）。融資約束是企業進行創新活動的“攔路虎”。對于融資約束程度不同的企業，機構投資者對于企業創新的影響是否存在差異呢？與個人投資者相比，盡管機構投資者風險承受能力較高，但是這種風險承受能力同樣是有限的。研發創新活動本身就具有高風險性，當企業面臨較高的融資約束時，這種高風險性就愈發明顯，而機構投資者為了避免研發活動失敗給自身帶來的損失，會通過直接或間接的方式參與公司治理，使企業經營者做出更為保守的經營決策。相反，對于低融資約束企業，其進行創新活動的時機更為成熟，機構投資者能夠更好地發揮其積極的公司治理效應，提升企業的創新水平。基于此，提出第三個假設：

假設3：相比于高融資約束企業，機構投資者持股對于低融資約束企業的創新有更大的促進作用。

表3 融資約束對企業創新影響的回歸結果

表4 不同融資約束程度下機構投資者對于企業創新影響的回歸結果

三、研究設計

（一）數據來源

本文使用的數據均來自Wind數據庫及全國中小企業股份轉讓系統官網。因制造業為研發創新活動較為活躍的行業，本文選取2015-2017新三板市場制造業掛牌公司為研究對象，并剔除ST、退市及相關變量數據不完整的掛牌公司，最終得到2021個觀測值。

（二）模型構建

托賓Q模型及歐拉方程模型是學術界比較常用的兩類投資模型。考慮到歐拉方程更多是基于上市公司的投資行為而構建的，不一定適用于場外市場的掛牌公司，因此，本文以托賓Q模型為基礎來描繪企業的創新投資活動。本文借鑒鞠曉生等（2013）的研究成果，構建如下模型：

模型1考察了融資約束程度對于企業創新的影響。模型2考察了機構投資者持股對于企業創新的影響，并將全樣本劃分為融資約束程度高和融資約束程度低的兩組后，分別用模型2檢驗機構投資者持股對于企業創新的影響在兩組中的差異。

（三）變量定義

1.企業創新活動。借鑒鞠曉生等（2013），本文選取無形資產增額與總資產的比值來衡量企業的創新水平（Innov）。相比于R&D支出和專利數量，無形資產能夠更加全面衡量企業的創新活動。無形資產不僅僅包括專利權，還包括非專利技術、著作權、商標權、特許權等，因而涵蓋了更多企業創新活動的信息。因此，本文認為使用無形資產增額與總資產比值來衡量企業創新更為適宜。

2.融資約束程度（FC）。衡量融資約束的方法有很多，常見的包括KZ指數、WW指數等。但是這些指數均與內生性的財務指標息息相關，可能導致結論有失偏頗。考慮到內生性問題帶來的不足，Hadlock&Pierce(2010)在KZ指數的基礎上，重新構建了一個衡量融資約束的變量，即SA指數。具體公式為：- 0. 737＊Size + 0.043＊Size2-0.04＊Age。其中，Size和Age代表了企業規模和企業成立時間長度。該指標的絕對值越大，則代表企業越不容易受到融資約束。基于此，本文將大于中位數的FC記為1，將小于中位數的FC記為0。

3.機構投資者持股。本文使用機構投資者合計持股數量與流通股本的比值來衡量機構投資者持股比例（Ins）。機構投資者包括基金、券商、券商理財產品、QFII、保險公司、社保基金、企業年金、信托公司、財務公司、銀行、一般法人、非金融類上市公司及陽光私募。

4.控制變量。本文選取現金流（CF）、企業負債（Debt）、企業投資機會（Growth）、企業規模（Size）、公司年齡（Age）、年度（Year）作為控制變量。具體變量定義如表1。

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

表2反映了各變量描述性統計的結果。如表2所示，Innov的最大值為0.8523，最小值為-0.5016，標準差為4.0483，這說明了掛牌公司之間無形資產的增加存在較大的差異。SA指數的中位數為-3.0201，均值為-3.0058，說明制造業的掛牌公司存在不同程度的融資約束。Ins的中位數為19.28%，均值為28.90%，全樣本中，有機構投資者持股的樣本占比63.37%，這表明了機構投資者已成為新三板市場中的重要力量。此外，Debt的中位數為0.1225，均值為0.1695，說明新三板掛牌公司債務融資水平較低。掛牌公司的年齡和規模同樣存在較大的差異。

（二）回歸結果分析

1.融資約束與企業創新

由表3所示，FC的系數為負，且在1%的水平下顯著。這說明對于新三板掛牌企業來說，融資約束對企業的研發創新有明顯的抑制作用，假設1得到證實。CF系數顯著為正，說明了新三板企業的創新活動主要依賴內部現金流，其創新活動存在嚴重的融資約束。定向增發是新三板掛牌公司主要的融資方式，而據wind統計，平均每年僅有約20%的新三板公司進行定增，大部分企業并未得到資金支持，同樣側面反映了新三板市場整體存在外部融資約束。Debt反映了企業債務融資水平，其與創新水平呈顯著負相關關系。這是因為對于企業的債權人來說，其所求僅為固定收益，風險承擔能力相對較差，而企業的創新活動往往具有投入大、風險高的特點，因而銀行等債權人對于資金的用途通常加以限制，在一定程度上阻礙了企業的研發創新。其他控制變量方面，企業規模對于創新產出有積極影響，隨著公司規模的增大，其融資和風險抵抗能力也逐漸增強，因而創新優勢也愈加明顯。Age系數顯著為負，說明相對于成熟企業來說，年輕企業創新意愿更強。

2.不同融資約束程度下機構投資者對于企業創新的影響

本文利用模型2，考察了機構投資者持股對于企業創新產出的影響。進一步地，本文基于SA指數將樣本分為融資約束程度高和融資約束程度低的兩組，并通過模型2分別考察機構投資者與創新產出之間的關系。如表4所示，全樣本中，Ins的回歸系數為正，說明機構投資者持股對于企業創新整體有正向影響，假設2得到證實。然而，機構投資者持股對于企業創新的影響在兩組之間卻存在明顯區別。在融資約束程度較高的企業中，Ins對于Innov的回歸系數為負，但是系數并不顯著，而在融資約束程度較低的企業中，Ins與Innov則存在顯著的正相關關系，假設3得到證實。以上實證結果表明了當企業面臨較輕的融資約束時，機構投資者將更加追求其股權投資的長期收益，積極干預管理層的投資決策，從而優化長期投資水平，提升企業的創新能力。而當企業面臨較重的融資約束時，機構投資者持股與企業創新之間并不存在明顯的關聯。這可能是因為機構投資者的風險承擔水平有限，當企業面臨較高的融資約束時，機構投資者更偏好于管理層執行更為穩健的投資決策，而不愿進行高風險、高投入的研發創新活動。綜合來看，機構投資者持股對于企業創新的影響與企業面臨的融資環境息息相關。

（三）穩健性檢驗

本文進行了如下穩健性檢驗。第一，使用歐拉方程模型替換托賓Q模型。本文在歐拉方程的基礎上加入了機構投資者持股項，并加入融資約束虛擬變量與機構投資者持股的交叉項來替代分組，回歸結果與上文一致。第二，本文使用研發費用率，即研發費用與總資產的比值，來替代無形資產，并利用模型2對融資約束程度不同的兩組進行考察，兩組檢驗結果與上文基本一致。

五、結論與建議

本文以2015-2017年新三板制造業掛牌公司數據為研究樣本，對融資約束、機構投資者持股及企業創新之間的關系進行了探究。研究發現，融資約束對于企業創新有明顯的抑制作用；綜合來說，機構投資者持股對于企業創新活動有正向影響；基于衡量相對融資約束程度的SA指數將企業劃分后，發現相對于融資約束程度高的企業來說，機構投資者持股對融資約束程度低的企業的創新水平有更明顯的促進作用。本文運用歐拉方程模型及研發費用率來進行穩健性檢驗，檢驗結果基本一致。

基于研究結果，本文對新三板市場建設提出以下建議：第一，拓寬新三板企業融資渠道，促進融資方式多元化發展。新三板企業目前融資方式以定向增發為主。除定向增發方式外，股權質押、公司債及針對創新創業企業推出的雙創債等同樣是新三板企業可考慮的融資方式。監管機構在出臺相關制度的同時，同樣需要地方政府部門配套出臺實質性的支持政策，共同積極引導新三板企業選擇最貼合自身發展的融資方式。第二，完善交易制度，提升市場流動性。自從新三板市場成立來，流動性不足、估值低的問題就廣受界內詬病，對企業的直接融資及股權質押造成了不利影響（齊杏芳，2017）。近年來，股轉系統也在進行著積極探索，2014年引入做市轉讓制度，2018年1月又推出了集合競價制度，這對于提升市場定價功能、提高股票流動性有著積極意義。股轉系統應在現有分層的基礎上適時推出精選層并實施連續競價的交易方式，從而提高成交效率、吸引更多機構投資者。第三，建立健全投資者保護制度。一是要嚴厲打擊企業的金融犯罪行為，必要時移送司法機關追究其刑事責任。加強對日常交易的監控，對于異常交易要進一步調查，以有效遏制定向利益輸送或管理層掏空公司的不法行為。二是要盡快推出新三板摘牌制度。目前，股轉系統關于終止掛牌的制度還未推出，而2018年初新三板市場迎來“摘牌熱”，據統計，2018年第一季度摘牌企業達299家，是去年同期摘牌企業的五倍之多。股轉系統應盡快推出市場化和常態化的摘牌制度以維護投資者的合法權益，如試行集體訴訟制度或要求企業以合理價格回購股份等。此外，掛牌公司自身也應主動作為，優化公司治理，培養核心競爭力，從而吸引機構投資者，提升企業創新水平。