淺析獨角獸回歸對我國證券市場的影響及對策

黃辰 張錦莉 張晶

【摘 要】6月6日晚間，中國證監會發布了《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》，該文件的發布意味著市場期待已久的CDR時代從6月7日起正式到來。獨角獸通過CDR形式回歸A股即將成為現實。獨角獸通過CDR回歸A股，將對A股市場產生深遠影響。本文主要從證券市場、投資者、證券中介機構等幾個角度來分析獨角獸回歸對我國證券市場的影響，并提出對策。

【關鍵詞】獨角獸；CDR；回歸

一、獨角獸回歸的背景

“獨角獸”（unicorn）是源自歐洲神話傳說中的一種動物，寓意稀有、高貴。從2013年開始，“獨角獸”被VC界形容估值超過10億美元的創業企業。[1]CDR，官方學名叫做中國存托憑證，指由存托人簽發、以境外證券為基礎在中國境內發行、代表境外基礎證券權益的證券，主要為方便國內投資者購買國外上市公司股票。2018年6月6日晚間，中國證監會發布的9份文件，宣告獨角獸以CDR形式回歸A股正式啟動。這9份文件既包括了《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》這份專為獨角獸回歸而制定的，具備綱領性特點的總則性管理辦法，也包括了《首次公開發行股票并上市管理辦法》、《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》等原本就已經發布，現修改發布的執行層面的文件，同時，為了獨角獸企業在國內發行股票并上市，相關監管制度也一并進行了補充和修正，涉及的文件有《試點創新企業境內發行股票或存托憑證并上市監管工作實施辦法》、《中國證監會科技創新咨詢委員會工作規則（試行）》、《公開發行證券的公司信息披露編報規則第23號》、《試點紅籌企業公開發行存托憑證并上市申請文件》，最后，針對證券保薦機構和會計師事務所等中介機構，證監會一并發布了《保薦創新企業境內發行股票或存托憑證盡職調查工作實施規定》和《公開發行證券的公司信息披露編報規則第22號》，對中介機構的行為進行指引和約束，這9份文件都自公布之日起施行。

這9份規則的發布，宣告著CDR制度核心規則全部確立。在此之前，由于中國證監會對申請在境內A股上市的公司有著嚴格的盈利年限與盈利額度的要求，導致大量初創期獨角獸公司不可能通過IPO進入A股市場，因此，百度、阿里巴巴、騰訊、京東、唯品會、陌陌、嗶哩嗶哩等諸多科技企業被我國內證券市場拒之門外，不得不在美國或者我國香港上市。這也直接導致了這些公司的快速發展給海外投資者帶來極大利潤，雖然他們的營業收入和利潤基本來自于中國內地，但內地投資者卻無緣分享他們的成長成果。

隨著中國證券市場的發展與完善，一方面，國內投資者急切需要分享這些高科技企業的發展成果，另一方面，這些企業也愿意回歸到A股這個流通性好、估值高的本地證券市場，例如360公司就是通過先通過金融機構提供貸款，在美股回購股票，進行私有化，然后退市，再拆除VIE結構，最后在國內借殼上市，歷時兩年，過程極為繁瑣。

CDR存托憑證落地之后，這類股票的回歸流程得到了極大的簡化。以后該類公司不需要在美國退市，只需要把在國外上市的股票拿出一部分托管在內地銀行或者券商，然后再根據托管的這部分股票發行價值對等的內地股票給A股交易者進行交易，這些企業實現了快速國內上市的目的，A股投資者也能分享該類公司的快速發展帶來的紅利。

二、獨角獸回歸對市場各方的影響

（一）獨角獸回歸對我國證券市場的影響

獨角獸回歸會優化我國當前的市場結構。截至目前，我國滬深兩市A股總市值約為54萬億人民幣，涉及56大行業，但金融、地產、煤炭、石油、鋼鐵等5個傳統行業就占了總體三分之一以上的市值，這種傳統行業占絕對多數的股票行業分布結構導致我國各大指數長期在低迷中徘徊，最有代表性的上證指數在編制28年后，仍在3000點徘徊，漲幅近200%，遠遠跑輸道瓊斯指數、納斯達克指數等主流市場指數，也造成多年來股票投資者投資收益遠低于房地產投資者或美股投資者。根據證監會的相關規定，CDR試點企業的行業一定是符合新經濟特點的新興行業，試點企業必須是符合國家戰略、掌握核心技術、市場認可度高，屬于互聯網、大數據、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，這些企業的回歸，必然會造成我國A股市場行業結構的優化，改變現有的以舊經濟模式為主導的股票市場結構。獨角獸回歸會導致價值投資氛圍的形成。獨角獸大量回歸后，優秀的公司將會在A股市場占據主流，市場資金會逐步走向價值投資，這樣證券市場優勝劣汰的功能得以形成，企業家會通過做好經營來提升市值，惡意炒作的企業將會被逐步淘汰。

（二）獨角獸回歸對我國證券市場投資者的影響

獨角獸回歸會使我國證券市場的投資者結構得以改善。我國目前的投資者結構與美國市場相比，存在散戶占比過大，機構投資者占比過小的缺點。據統計，美國證券市場，散戶投資者占比11%，機構投資者占比89%；我國散戶投資者占比71%，機構投資者占比29%。散戶投資者占比過大，導致市場炒作氛圍濃厚，獨角獸回歸實施后，真正有價值的企業會大批量進入市場，機構投資者由于具備研究、調研、專業等各方面的優勢，將會抓住時機做大做強，散戶投資者會認同專業的事情交給專業的人才來做這一理念，將逐步接受通過基金來進行投資這種模式，投資者結構得以改善，市場也會逐步走向理性。獨角獸回歸會使我國證券投資者的權益保護得到加強。一直以來，我國散戶投資者受限于自身研究水平和時間精力等各種條件的限制，參與上市公司的重大決策投票或現場調研的比例都較低。獨角獸回歸后，由于制度的安排，存托人可作為上市公司的登記股東，享受B類普通股東權利，存托憑證持有人通過存托人間接享有公司B類普通股東權益。存托人由于監管層的壓力和自身職責所在，勢必會加強對憑證持有人股東權利實施方面的宣傳和配合，持有人作為最終B類普通股東，在享有資產收益、參與重大決策、剩余財產分配等方面的權益勢必得到加強。

（三）獨角獸回歸對我國證券市場中介機構的影響

獨角獸回歸會為我國證券市場中介機構新增大量業務機會。根據證監會要求，獨角獸試點企業應當是已在境外上市的大型紅籌企業，市值不低于2000億元人民幣；尚未在境外上市的創新企業，最近一年營業收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣，或者營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，同行業競爭中處于相對優勢地位的企業。由此看來，一家獨角獸企業的IPO支出，相當于當前大量創業板企業IPO支出的40倍，這將為證券中介機構帶來大量業務收人。獨角獸回歸會加快我國證券市場中介機構的優勝劣汰。根據前述定義，獨角獸絕大多數都是巨無霸企業，該類企業在選擇中介機構時，偏向于業務規模大，市場占有率高，投研人員強的大型中介機構，以小米公司為例，該公司的CDR的保薦機構為中信證券，中小中介機構很難獲得該類業務。這會導致目前中介機構的優勝劣汰加速進行。獨角獸回歸會間接提高我國證券市場中介機構的業務水平。中國券商與國際大牌投行相比，在提供國際化服務能力方面存在較大不足，這場獨角獸回歸將會快速提升我國中介機構的國際化服務水平，長遠來看，對他們出海占領市場有較大推動作用。

三、獨角獸回歸的對策分析

（一）對投資者來說，應積極遵循價值投資理念，盡量通過購買基金份額參與市場，盡快調整投資策略。獨角獸的回歸會帶來大量投資計劃，個人投資者應該盡量將大額資產通過基金進行投資，在專業人才的協助下進行投資，部分自己支配的股票資金，也要選擇價值股，業績股來進行投資，拋棄以往的題材股炒作模式，遵循價值投資理念，這樣才能最大限度享受獨角獸企業業務發展帶來的紅利。

（二）對證券中介機構來說，盡快做大做強，或者在股東的支持下進行兼并重組做大規模。市場的馬太效應越來越明顯，經紀業務的競爭已經白熱化，未來證券中介機構的競爭，一定是規模的競爭，人才的競爭，國際化的競爭。在這種大的思路指導下，中小型中介機構要么通過引入戰略合作者做大做強，要么與同行合并重組，否則后面的業務范圍會越來越窄，最終被市場淘汰。對券商來說，CDR上市將給A股帶愛帶來1700億- 5000億融資，其中我國券商將會從中獲取13億到76億的額外收入，由于獨角獸的大多為阿里、百度類的大型中概股，在發行CDR時一般采用聯席承銷的方式。因此，大型中介機構應從當前的競爭專為競爭合作并存的關系以適應市場需求；對商業銀行來說，商業銀行向綜合型、全能型銀行發展是銀行業的大趨勢。CDR的出臺或許成為商業銀行向全能銀行轉變的突破口。

（三）對監管層來說，CDR的發行將對我國證券監管機構的監管能力帶來新的挑戰。我國證券法律制度尚待完善，更缺乏跨境上市的法律法規和監管經驗，有效監管仍是難題。對于CDR的立法監管、行政監管以及司法救濟都是一個嶄新的課題，以目前A股的市場結構，CDR上市后，對上市公司的監管以及相關投資者的監管將更為復雜，證券法的修訂將更刻不容緩。

（廣東嶺南職業技術學院，廣東 廣州510000）

參考文獻：

[1]朱元甲，孫曉筱.正視風險資本市場的“獨角獸”現象[J].金融會計，2016（8）.

[2]徐麗碧.我國證券市場國際板與CDR制度建設[J].國際經濟法學刊，2014（12）.

作者簡介：黃辰（1977—），女，湖北天門人，碩士研究生，研究方向：證券投資。