外籍高管驅動高管薪酬增長了嗎
——來自契約參照點的經驗證據

羅 昆 楊 蓉

(1.安徽師范大學 經濟管理學院,安徽 蕪湖 241002； 2.華東師范大學 經濟與管理學部,上海 200241)

一、引言

近年來，隨著中國企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略的不斷推進，越來越多的公司開始引進外籍高管加入高管團隊，外籍高管通常具有較強的專業(yè)優(yōu)勢和豐富的海外經驗。一方面，引進外籍高管能夠帶來先進的管理經驗，促成公司的海外活動(如并購和籌集資本等)；另一方面，相對于中國籍高管而言，外籍高管沒有復雜的人際關系，與當地的社會關聯(lián)較少，因而有更強的動機去追求盈利(Giannetti et al.,2015)。與“走出去”戰(zhàn)略相呼應的“引進來”政策也予近期頒布，2016年3月21日，中共中央印發(fā)的《關于深化人才發(fā)展體制改革的意見》明確指出：“構建具有國際競爭力的引才用才機制，完善海外人才引進方式；優(yōu)化企業(yè)家成長環(huán)境，合理提高國有企業(yè)經營管理人才市場化選聘比例，暢通各類人才流動渠道。”與以往的限薪政策不同，此次的外籍高管引入政策更加強調市場化、專業(yè)化、流動性、引用并舉等。外籍高管的引入為中國國有企業(yè)高管薪酬制度改革以及高管薪酬契約制定帶來了新的挑戰(zhàn)與思考。

經理人市場理論認為，高管薪酬增長的主要原因在于高管在經理人市場上的流動能力得以增強(Murphy et al.,2004,2007)，是高管才能的體現。在此基礎上，Gabiax et al.(2008)利用市場均衡模型發(fā)現，高管薪酬增長在同行業(yè)內存在傳導效應(Contagion Effect)。Bereskin et al.(2013)從實證角度支持了這一觀點。事實上，這一現象緣于公司在制定高管薪酬時所用的標桿法(Benchmarking)，即薪酬委員會參照同業(yè)公司的高管薪酬水平來設計本公司的高管薪酬契約(Bizjak et al.,2008)，也就是說，高管薪酬契約的制定存在參照點效應，印證了契約參照點理論的觀點。然而，已有研究局限于在本國國籍視域下探討高管薪酬契約的制定問題，忽視了外籍高管引入對高管薪酬契約的影響。盡管少數研究(費盛康 等,2010)關注了外籍高管對中國上市公司的監(jiān)督作用，但并未涉及對高管薪酬契約的影響。當公司引入外籍高管后，如何調整它的高管薪酬契約？外籍高管的引入是否會提升公司高管的薪酬水平？高管薪酬契約是否仍存在參照點效應，其高管薪酬契約調整背后有著何種作用機理？對于這些問題，以往的研究均沒有給予很好的論證與闡釋。

有鑒于此，本文以2008—2014年中國A股上市公司的數據為樣本，立足于中國的制度環(huán)境，基于經理人市場理論和契約參照點理論，以公司引入外籍高管為切入點，探究外籍高管、契約參照點與高管薪酬契約三者之間的關系。本文可能的貢獻在于：(1)深化和豐富了高管薪酬契約的研究。以往對高管薪酬契約的研究多局限于中國國籍視域，較少關注外籍高管對高管薪酬契約的影響。本文突破了這一研究局限，以公司引入外籍高管為切入點，基于契約參照點理論，探究外籍高管對高管薪酬契約的影響，將原有的研究視野拓展到外籍高管領域，實證檢驗發(fā)現，公司擁有的外籍高管越多，高管薪酬水平提升的可能性越大，該結論進一步深化和豐富了高管薪酬契約的研究。(2)拓展了契約參照點的衡量辦法。以往對契約參照點的研究主要以外部參照點為主(比如同行業(yè)薪酬基準)，較少考慮國際參照點和同業(yè)參照點的共同作用，本文拓展了契約參照點變量的衡量辦法，為進一步研究外籍高管薪酬契約的制定提供了借鑒與參考。(3)豐富了外籍高管的相關研究。以往對外籍高管的研究主要關注其所帶來的治理作用，忽視了高管薪酬契約調整背后的作用機理。本文不僅探究了外籍高管對高管薪酬契約的影響，而且驗證了其調整背后的作用機理，因而有助于進一步強化對外籍高管的認識與理解，拓寬了外籍高管研究的范疇及視野。

二、文獻綜述與假設提出

(一)相關文獻回顧

植根于代理理論，以往有關高管薪酬激勵的研究主要基于最優(yōu)契約理論的委托代理分析范式展開，將薪酬水平的高低與企業(yè)業(yè)績掛鉤，強調薪酬與業(yè)績之間的敏感性(Jensen et al.,1990)。反觀現實，高管薪酬的設計并不完全與業(yè)績變化保持一致。管理者權力理論基于董事公平締約假設對最優(yōu)契約理論的分析范式進行了修正，強調高管會利用其手中的權力來影響董事會對高管薪酬契約的設計，甚至出現自定薪酬行為(Bebchuk et al.,2002)。然而，管理者權力理論卻難以解釋為何外部聘請的高管薪酬要普遍高于內部高管薪酬等現實問題。經理人市場理論基于拓展競爭市場假設對最優(yōu)契約理論的委托代理分析范式進行了修正，并在一定程度上彌補了管理者權力理論的不足，解釋了為何不同來源高管薪酬的差異問題(Murphy et al.,2004;Gabaix et al.,2008)。

上述理論從不同的假設方面拓展和修正了最優(yōu)契約理論的委托代理分析范式，存在著共同的特征，即更加關注如何對高管進行有效激勵，強調以激勵因素為主，但是忽略了契約設計中的參照點因素，特別是在高管薪酬契約設計中有關參照點因素及其對高管主觀心理感知與行動選擇的影響(Ezzamel et al.,1998;Devers et al.,2007;李維安 等,2010;徐細雄 等,2014)。長期以來，由于受“不患寡而患不均”思想的影響，如何在激勵的同時兼顧公平是薪酬契約設計必須正視和解決的問題。參照點的選擇與設定將會影響高管對公平性問題的心理感知，因而對參照點因素進行深入探究具有重要的理論及現實意義。

近年來興起的契約參照點理論將參照點因素納入契約理論，把契約視為參照點，締約方會將自己的利益與參照點進行比較，以判斷自身利益的得與失(Hart et al.,2008;Fehr et al.,2009,2011)。少數學者把契約參照點理論應用于高管薪酬契約的研究，Bizjak et al.(2008)指出，高管薪酬契約設計中存在參照點效應，公司在設計高管薪酬契約時，傾向于選擇那些高于本公司現有薪酬標準的公司作為參照對象，進而會提升整個行業(yè)的參照點平均基準。Brookman et al.(2013)認為，高管才能是高管薪酬契約設計中最重要的影響因素，其次是參照點因素。而羅昆等(2015)基于中國A股上市公司數據進行的實證研究發(fā)現，同業(yè)參照是影響高管薪酬契約設計最重要的因素，其次是才能因素，最后是運氣因素。徐細雄等(2014)的研究表明，高管薪酬契約設計中的參照點因素會對高管行為產生重要影響，當高管薪酬低于行業(yè)或高管薪酬參照基準時，將引發(fā)高管的主動離職和超額在職消費行為。由此可見，參照點因素對于高管薪酬契約設計具有重要影響，并且會進一步作用于高管對公平心理的感知及行為。

那么如何選擇合適的參照點呢？已有研究重點關注了外部參照點(Bizjak et al.,2008;江偉,2010,2011)。劉緒光(2010)對契約參照點進行了系統(tǒng)的研究，其建立了一個契約參照點三維分析框架，將契約參照點劃分為外部參照點、內部參照點和時間參照點三個部分，并認為外部參照點主要受地區(qū)、行業(yè)、規(guī)模及所有制因素的影響。然而，公司引入外籍高管后如何利用契約參照點來調整高管薪酬契約卻無從借鑒。因為外籍高管具有國外國籍的特征，難以直接套用國內高管薪酬契約參照點的選擇標準。李維安等(2010)創(chuàng)新地選取公司發(fā)行H股或B股或者外資為控股股東作為國際參照點來衡量契約參照點變量，但其僅作為虛擬變量加以衡量，同時也未考慮同行業(yè)的參照因素。當然，已有研究仍然為本文衡量契約參照點指標提供了重要的借鑒與參考。

(二)研究假設

1.外籍高管與高管薪酬增長

與本土高管相比，外籍高管在提升公司業(yè)績方面具有天然優(yōu)勢，主要表現在：一是引入外籍高管可以帶來先進的管理經驗(Bloom et al.,2007)；二是外籍高管具有較強的專業(yè)優(yōu)勢和豐富的海外經驗，有助于促成公司的海外活動，如并購和籌集資本等；三是外籍高管和當地社會關聯(lián)較少，能避開人情方面的干擾，他(她)們有更強烈的動機去追求盈利而非取悅當地政府官員或其他選民(Mariassunta et al.,2015)。葛玉輝等(2011)的研究發(fā)現，如果公司高管團隊中擁有多樣化國籍的高管，則有助于更好地對公司所處的市場環(huán)境進行評估，特別是在擁有那些國際業(yè)務完成度高的外籍高管時，公司更可能會制定出具有創(chuàng)新性的市場進入模式。費勝康等(2010)利用中國上市公司數據進行的實證研究表明，外籍高管在減少企業(yè)股權凍結事件、降低大股東占款比例、提高企業(yè)的審計質量等方面發(fā)揮了一定的監(jiān)督作用。

既然外籍高管具備如此多的優(yōu)勢，能夠為公司帶來更多的收益，那么外籍高管的引入是否需要付出更高的成本呢？答案是肯定的，因為外籍高管存在本土高管難以擁有的天然優(yōu)勢，其在公司治理等方面發(fā)揮著重要的監(jiān)督作用。此外，外籍高管的引入，可以減少公司獲取國外先進技術、管理理念的時間和機會成本。特別是對于那些在海外有并購計劃的公司，引入外籍高管不僅有助于降低海外并購的風險，還可以充分利用外籍高管的社會資本，提升海外并購的成功概率。外籍高管所具備的人力資本和社會資本優(yōu)勢有助于提高其在經理人市場上的競爭力，進而獲取更高的薪酬。由于外籍高管獲得的薪酬一般高于本土高管，因此，公司聘請的外籍高管人員越多，其整體的高管薪酬也就越高。基于以上分析，本文提出：

假設1：公司擁有的外籍高管人數越多，越容易驅動高管薪酬的增長。

2.契約參照點與高管薪酬增長

針對高管薪酬契約是否存在參照點效應，以往學者展開了多角度的探討。已有研究表明，高管薪酬契約存在參照點效應，并且是一個值得深入考究的問題。Murphy et al.(2004,2007)的研究指出，高管薪酬增長的主要原因在于高管在經理人市場上的流動能力得以增強，是高管才能的體現，并由此提出了經理人市場理論。在此基礎上，Gabiax et al.(2008)發(fā)現，高管薪酬在企業(yè)間具有參照點效應，進而會拉升整個行業(yè)的參照點薪酬水平。Bereskin et al.(2013)的實證分析也支持了這一觀點。Faulkender et al.(2010,2013)基于管理者權力理論對該問題做了進一步闡釋，研究表明，公司傾向于選擇那些高薪酬參照標桿來制定薪酬契約，從而促進了高管薪酬增長。

中國資本市場的高管薪酬契約是否也存在參照點效應呢？Yang et al.(2009)、江偉(2011)的實證研究均證實，中國資本市場同樣存在高管薪酬契約參照點效應。李維安(2010)的研究顯示，國際同行的高管薪酬基準對中國公司的高管薪酬決策具有契約參照點效應。楊青等(2018)的研究表明，高管薪酬與同業(yè)參照水平之間存在正相關關系。羅昆等(2015)運用中國上市公司2008—2013年的數據進行的實證分析發(fā)現，同業(yè)參照水平越高，高管薪酬增長越快。由于同業(yè)參照屬于契約參照點的范疇，因此，基于以上分析，本文提出：

假設2：契約參照點水平與高管薪酬增長正相關。

3.外籍高管、契約參照點與高管薪酬增長

契約參照點理論認為，現實中的契約是不完全的，其僅為締約方提供了一種自我利益得失判斷的參照點(Hart et al.,2008;Fehr et al.,2009,2011)。具體至高管薪酬契約領域，公司在制定高管薪酬契約時會根據契約參照點水平來評估自身薪酬狀況，進而調整薪酬契約。引入外籍高管，看重的是能代表其才能的人力資本。然而，外籍高管的加入在給高管團隊帶來新的生機與活力的同時，也給公司高管薪酬契約的制定帶來了難題。那么，如何制定外籍高管的薪酬契約，使得既能發(fā)揮激勵外籍高管人員的作用，又能穩(wěn)定高管團隊呢？契約參照點公司往往會參照國際同行業(yè)的高管薪酬標準，進而提供具有競爭力的薪酬標準。為了吸引優(yōu)秀的外籍高管加入，公司往往會將薪酬水平制定在國際同行業(yè)薪酬標準之上。公司擁有的外籍高管越多，國籍來源越多元化，薪酬契約的制定也會越多樣化，但整體而言，公司傾向于采用國際同行業(yè)的契約參照點來制定高管薪酬契約，并最終驅動高管薪酬的增長。因此，本文提出：

假設3：擁有外籍高管人數越多的公司，越傾向于采用契約參照點驅動高管薪酬增長。

為了提升公司的治理水平或發(fā)揮外籍高管的監(jiān)督作用，新興市場國家的公司會優(yōu)先選擇那些來源國(地區(qū))公司治理水平高的外籍高管，因為來源國(地區(qū))公司治理水平越高，意味著外籍高管的能力可能會越強，其越有可能在后期帶動公司治理水平的進一步提升。Giannetti et al.(2015)以中國上市公司為例，探究了具有海外經歷的公司董事對公司治理水平的影響。結果發(fā)現，董事獲取海外經歷所在國家的公司治理水平越高，其當前所在公司的治理水平越高。而公司治理水平越高，其在制定高管薪酬契約時，越容易受這些國家的公司高管薪酬基準的影響。通常情況下，管理者會選取薪酬較高的公司作為比較基準，從而有助于提高自身的薪酬水平(Faulkender et al.，2013)。因此，外籍高管來源國(地區(qū))公司治理水平越高，其所對應的契約參照點水平也越高，該外籍高管所在公司采用契約參照點驅動高管薪酬增長的可能性越大。基于以上分析，本文提出：

假設3a：外籍高管所在國家(地區(qū))的公司治理水平越高，該外籍高管所在公司越傾向于采用契約參照點驅動高管薪酬增長。

引入歐美發(fā)達國家的外籍高管參與公司管理團隊，是大多中國上市公司的通行做法。原因在于，較之其他國家，歐美發(fā)達國家擁有諸多優(yōu)勢：一是資源優(yōu)勢。歐美發(fā)達國家的市場經濟繁榮，產品競爭較為激烈，新興市場國家的公司一般很難在歐美發(fā)達國家占有足夠高的市場份額。來自歐美發(fā)達國家的外籍高管在募集海外資金、拓展海外市場、破除貿易壁壘等方面具有本土資源優(yōu)勢(Hall et al.,1999;Jones et al.,2010)。二是先進的技術和管理水平優(yōu)勢。歐美發(fā)達國家的公司在技術和管理上大多處于世界領先水平，新興市場發(fā)展中國家的上市公司若想學習這些先進之處，實現趕超，引進來自歐美發(fā)達國家的外籍高管自然成為一條重要途徑。然而，歐美發(fā)達國家這些優(yōu)勢的背后往往伴隨著超高薪所帶來的高成本。要想成功引入歐美發(fā)達國家的外籍高管，制定科學有效的外籍高管薪酬契約是關鍵。中國上市公司通常會參照外籍高管所在國家(地區(qū))同行業(yè)薪酬標準，以提供比外籍高管來源國(地區(qū))更為豐厚的薪酬待遇，其直接影響是驅動了上市公司高管薪酬的增長。基于以上分析，本文提出：

假設3b：來自于歐美發(fā)達國家的外籍高管越多，其所在公司采用契約參照點驅動高管薪酬增長的可能性越大。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

考慮到中國新的企業(yè)會計準則從2007年開始實施，故本文的起始年份為2007年，因指標計算涉及差分，實際樣本中的年份為2008—2014年。在樣本篩選過程中，本文進行了以下幾個方面的處理：(1)剔除金融類行業(yè)的樣本；(2)剔除*ST、ST、PT的公司樣本；(3)剔除相關變量數據缺失的樣本；(4)對所有連續(xù)變量的上下1%分位進行了Winsorize處理。最終得到12146個樣本觀測值，其中外籍高管樣本有1790個。本文所使用的樣本數據均來自國泰安(CSMAR)數據庫，外籍高管變量的相關數據通過手工整理上市公司高管簡歷披露的內容獲取，并通過翻閱上市公司年報進行了查閱與核對，最終控制人性質來自年報手工查詢與整理。

(二)變量說明

1.契約參照點(PPE)

參考李維安等(2010)、Brookman et al.(2013)的研究，本文采用連續(xù)變量指標和虛擬變量指標兩種方法來衡量契約參照點(PPE)變量，以公司發(fā)行H股或B股或外資為控股股東作為參照對象，取上一年度同行業(yè)參照對象高管薪酬的中值與上一年度公司高管薪酬的差額作為契約參照點的連續(xù)變量指標(PPE1)；如果上一年度公司高管薪酬低于其參照對象同行業(yè)高管薪酬的中值則取值為1，否則為0，該變量為契約參照點的虛擬變量(PPE2)。

2.外籍高管(WJ)

參照費盛康等(2010)、杜興強等(2017)的做法，本文選取是否有外籍高管、外籍高管的人數以及外籍高管人數占高管總人數的比重這三個指標來衡量外籍高管(WJ)變量。考慮到港澳臺地區(qū)在制度環(huán)境、經濟發(fā)展水平等方面與中國大陸有所不同，本文將來自中國臺灣、中國香港和中國澳門的高管也納入外籍高管的研究范疇。借鑒費盛康等(2010)對高管概念的界定，本文所謂的“高管”，主要指管理層成員，包括董事長、總裁、總經理、董事、執(zhí)行董事、獨立董事、監(jiān)事、財務總監(jiān)等。

3.來源國(地區(qū))公司治理水平(CG)

本文用三個指標衡量來源國(地區(qū))公司治理水平(CG)，即公司外部治理(FL)、公司內部治理(MP)和公司治理綜合指標(CGZ)。其中，公司外部治理變量(FL)數據來源于世界銀行發(fā)布的《全球治理》(2008—2014年)數據中的“法律環(huán)境”指標，如果外籍高管來源國(地區(qū))法律制度指標值高于所有來源國(地區(qū))法律制度指標的中位值，則界定為高水平的公司外部治理國家(地區(qū))，并取值為1，否則為0；公司內部治理變量(MP)數據來源于Bloom et al.(2012)，如果外籍高管來源于三個管理水平高的國家之一(美國、德國和日本)，則取值為1，否則為0；對于公司治理綜合指標(CGZ)，如果FL+MP≥1，則取值為1，否則為0。

4.來源國(地區(qū))區(qū)域分布(GT)

本文選取外籍高管的來源國(地區(qū))是否為歐美國家以衡量來源國(地區(qū))區(qū)域分布(GT)變量。如果外籍高管來源于歐美國家，則取值為1，否則為0。其中，歐美國家包括美國、加拿大、德國、英國、法國、意大利、葡萄牙、西班牙、希臘、比利時、荷蘭、丹麥、奧地利、斯洛伐克等，其余為非歐美國家。

此外，參照辛清泉等(2007)的做法，區(qū)域變量中的沿海地區(qū)包括北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、廣西和海南，其他地區(qū)為中西部地區(qū)。如果公司的注冊地位于沿海地區(qū)則取值為1，處于中西部地區(qū)則取值為0。

各變量說明如表1所示。

表1 變量定義

(三)模型設定

為了對假設1至假設3進行實證檢驗，本文構建的基本模型如下：

Dcomp=α0+α1WJ+α2Indep+α3Bsize+α4State+α5Reg+α6DRoa+α7DSize+

α8DGrow+α9DLev+α10Dtop1+∑Year+∑Ind+ε

(1)

Dcomp=α0+α1PPE+α2WJ+α3PPE*WJ+α4Indep+α5Bsize+α6State+α7Reg+

α8DRoa+α9DSize+α10DGrow+α11DLev+α12Dtop1+∑Year+∑Ind+ε

(2)

Dcomp=α0+α1PPE+α2Indep+α3Bsize+α4State+α5Reg+α6DRoa+α7DSize+

α8DGrow+α9DLev+α10Dtop1+∑Year+∑Ind+ε

(3)

為了進一步檢驗外籍高管對高管薪酬的影響是否存在來源國(地區(qū))公司治理水平和區(qū)域分布方面的差異，在模型(3)的基礎上本文引入來源國(地區(qū))公司治理水平和區(qū)域分布兩個虛擬變量，通過分組檢驗其差異性，以驗證假設3a和假設3b。

四、實證分析結果與考察

(一)描述性統(tǒng)計

表2列出了總體樣本各變量的描述性統(tǒng)計。從中可見，無論是中值還是均值，本年度高管薪酬與上一年度高管薪酬的差額都大于0，說明高管薪酬整體上獲得了增長。上一年度同行業(yè)參照對象高管薪酬的中值與上一年度公司高管薪酬的差額(PPE1)的均值為0.111，PPE2的均值為0.095，說明上一年度有9.5%的公司高管薪酬低于其參照對象同行業(yè)高管薪酬的中值。外籍高管變量的均值為0.147，最大值為11，說明公司擁有外籍高管數量最多的為11人。其他控制變量的統(tǒng)計情況詳見表2。

表2 描述性統(tǒng)計結果

表3報告了相關系數的分析結果。從中可見，契約參照點的連續(xù)變量與高管薪酬增長之間顯著正相關，契約參照點的虛擬變量以及外籍高管變量與高管薪酬增長之間均呈正相關關系，但不顯著。從控制變量來看，公司的規(guī)模越大、業(yè)績和成長性越好，其高管薪酬水平越高，董事會規(guī)模、公司的負債水平和第一大股東持股比例變化則會抑制高管薪酬的增長。

表3 相關系數

(二)實證分析

1.普通OLS回歸結果

為驗證假設1至假設3，本文分別檢驗了契約參照點、外籍高管以及兩者共同作用對高管薪酬增長的影響。表4報告了契約參照點與外籍高管對高管薪酬增長影響的實證檢驗結果。在表4的模型(1)中，外籍高管(WJ2)與高管薪酬增長(Dcomp)在5%的統(tǒng)計水平上顯著正相關，這表明公司擁有的外籍高管人數越多，越容易驅動高管薪酬的增長。這一檢驗結果驗證了本文的假設1。在模型(2)和模型(3)中，契約參照點的連續(xù)變量與高管薪酬增長之間在1%的統(tǒng)計水平上呈顯著的正相關關系，契約參照點的虛擬變量與高管薪酬增長之間在5%的統(tǒng)計水平上顯著正相關，這說明契約參照點水平驅動了高管薪酬水平的進一步提升，即高管薪酬契約存在參照點效應。因此，本文的假設2得以驗證。

在表4的模型(4)和模型(5)中，契約參照點的連續(xù)變量(PPE1)與外籍高管(WJ2)所形成的交互項(PPE1*WJ2)與高管薪酬增長(Dcomp)在5%的統(tǒng)計水平上顯著正相關，契約參照點的虛擬變量(PPE2)與外籍高管(WJ2)所形成的交互項(PPE2*WJ2)與高管薪酬增長(Dcomp)在5%的統(tǒng)計水平上顯著正相關，這表明當公司擁有的外籍高管人數越多，越傾向于采用契約參照點驅動高管薪酬增長，也就是說，外籍高管的涌入驅動了整體高管薪酬的增長。由此，本文的假設3得以驗證。

從控制變量的回歸結果來看，董事會規(guī)模變化(Bsize)與高管薪酬增長(Dcomp)在1%的統(tǒng)計水平上顯著負相關，這說明董事會規(guī)模對高管薪酬的增長具有一定抑制作用。公司規(guī)模變化(Dsize)、公司業(yè)績變化(Droa)與高管薪酬增長(Dcomp)在1%的統(tǒng)計水平上顯著正相關，說明規(guī)模越大、業(yè)績越好的公司越傾向于提升高管薪酬水平。

表4 對假設1至假設3的實證檢驗結果

為驗證假設3a和假設3b，本文分別實證檢驗了外籍高管來源國(地區(qū))的公司治理水平及其區(qū)域分布變量下外籍高管、契約參照點和高管薪酬增長三者之間的關系。表5報告了實證檢驗的結果。

由表5的模型(6)至模型(11)可知，契約參照點的連續(xù)變量與外籍高管的交互項對高管薪酬增長的影響呈現外籍高管來源國(地區(qū))公司治理水平方面的差異。在高水平的外部公司治理組中，外籍高管與契約參照點的交互項對高管薪酬增長的影響在5%的統(tǒng)計水平上顯著正相關；在高水平內部公司治理組和高水平綜合治理組中，外籍高管與契約參照點的交互項對高管薪酬增長的影響在10%的統(tǒng)計水平上顯著正相關；而在低水平的各公司治理組中并未發(fā)現其存在顯著關系。這說明外籍高管所在國家(地區(qū))的公司治理水平越高，該外籍高管所在公司越傾向采用契約參照點驅動高管薪酬增長。因此，假設3a得以驗證。由表5的模型(12)和模型(13)可以看出，在歐美國家組，契約參照點的連續(xù)變量與外籍高管的交互項與高管薪酬增長之間在5%的統(tǒng)計水平上呈顯著的正相關關系；而在非歐美國家組，其實證結果并未顯示存在顯著關系。這表明與非歐美國家相比，來自歐美國家的外籍高管，其所在公司更傾向于采用契約參照點驅動高管薪酬增長。因此，假設3b得以驗證。

表5 對假設3a和假設3b的實證檢驗結果

2.Heckman兩階段檢驗結果

本文實證檢驗發(fā)現擁有外籍高管的公司更傾向使用契約參照點驅動高管薪酬增長，但是公司治理水平越高或者高管薪酬契約越完善的公司更可能引入外籍高管，即存在內生性(或自選擇)問題。為避免該問題所帶來的選擇性偏誤，我們采用Heckman兩階段模型對樣本進行重新檢驗。在第一階段，選取外籍高管(WJ1)作為被解釋變量，以影響外籍高管的相關因素作為解釋變量，進行Probit回歸，構造逆米爾斯比率(Lambda)作為第二階段的控制變量。

其中，Heckman第一階段的回歸模型為：

WJ1= α0+α1Policy+α2Indep+α3Bsize+α4State+α5Reg+α6DRoa+α7DSize+

α8DGrow+α9DLev+α10Dtop1+∑Year+∑Ind+ε

(4)

對于模型(4)中各省引進外籍人才政策變量(Policy)的衡量，借鑒了Mariassunta et al.(2015)的研究，通過對各省頒布引進外籍人才政策的時間以及各省外國專家局網站等的查詢，整理出各省頒布引進外籍人才政策的時間，然后用上市公司的年份減去引進外籍人才政策的時間再加上1，以得出各省引進外籍人才政策變量(Policy)。其余變量說明見前文的表1。

表6 Heckman兩階段回歸結果

表6中的第一階段回歸結果顯示，各省引進外籍人才政策變量(Policy)與外籍高管(WJ1)在1%的統(tǒng)計水平上顯著正相關。上市公司的董事會規(guī)模(Bsize)越大、獨立董事占比(Indep)越高、地處沿海地區(qū)(Reg)、公司規(guī)模變化(Dsize)越大，越可能發(fā)生引入外籍高管事件。在第一個階段回歸結果的基礎上，我們將逆米爾斯比率(Lambda)作為第二階段的控制變量。由表6的第二階段回歸結果可知，逆米爾斯比率(Lambda)與高管薪酬增長(Dcomp)顯著負相關，說明外籍高管與高管薪酬增長之間的確存在內生性(或自選擇)問題。在控制樣本的內生性(或自選擇)后，外籍高管(WJ1)與高管薪酬增長(Dcomp)在1%的統(tǒng)計水平上顯著正相關，即外籍高管的引入驅動了高管薪酬的增長，從而驗證了本文的假設1；契約參照點(PPE1)與高管薪酬增長(Dcomp)在1%的統(tǒng)計水平上顯著正相關，即高管薪酬契約存在參照點效應，驗證了本文的假設2；外籍高管與契約參照點的交互項(WJ1*PPE1)與高管薪酬增長(Dcomp)在1%的統(tǒng)計水平上顯著正相關，表明擁有外籍高管的公司更傾向于采用契約參照點驅動高管薪酬增長，假設3進一步得到驗證。

3.穩(wěn)健性檢驗

為提高研究結論的可靠性，本文進行了一系列的穩(wěn)健性檢驗：首先，將外籍高管變量的絕對值指標替換成相對值指標。借鑒費盛康等(2010)的做法，選取外籍高管人數占高管總人數的比重作為外籍高管的替代變量，然后帶入模型重新回歸。由表7的穩(wěn)健性檢驗結果可以看出，研究結果與上文一致，說明結論較為穩(wěn)健。其次，考慮到2008年和2009年可能受國際金融危機因素的影響，我們剔除了2008年和2009年的樣本，選取2010—2014年的樣本，重新對模型進行回歸，檢驗結果見表8。表8中各變量的回歸系數顯示，實證結果與前述結論一致。再次，考慮到直接刪除樣本缺失值可能會導致一定的選擇性偏誤，本文采取插值的處理辦法(用該變量中缺失值前后的兩個數據的均值替代該缺失值)，對缺失樣本進行了補充驗證，研究結果也沒有發(fā)生實質性改變，仍支持上述研究結論。最后，借鑒黎文靖等(2014)，選取董事、監(jiān)事及高管前三名薪酬總額均值的自然對數衡量高管薪酬，并取其差分作為高管薪酬增長的變量，然后帶入相應的模型中重新回歸，結果見表9。由表9可以看出，研究結論亦未發(fā)生實質性改變。綜上，說明本文的結論具有較好的穩(wěn)健性。

表8 對假設1至假設3的穩(wěn)健性檢驗結果：縮小樣本時間窗口

(續(xù)表8)

表9 對假設1至假設3的穩(wěn)健性檢驗結果：替代被解釋變量

五、引入外籍高管有效性的進一步檢驗

1.引入外籍高管對公司業(yè)績的影響

以往有關外籍高管引入對公司業(yè)績影響的相關文獻主要集中在兩個方面：一是，考察外籍高管的監(jiān)督作用。相關研究發(fā)現，引入外籍高管可以發(fā)揮其監(jiān)督作用，特別是在減少企業(yè)股權凍結事件、降低大股東占款比例、提高企業(yè)的審計質量等方面具有積極作用(費勝康 等，2010)；二是，探討具有海外經歷的董事對公司業(yè)績的影響。引入具有海外工作或留學經歷的高管，可以提升公司的治理水平，促進公司業(yè)績的提高(Mariassunta et al.，2015)。那么，公司在引入外籍高管后對其業(yè)績具有怎樣的影響呢？以往文獻并沒有給出直接的答案。

為了進一步考察引入外籍高管對公司業(yè)績的影響，本文構建如下的模型(5)：

ROA= α0+α1Comp+α2WJ2+α3Bsize+α4Indep+α5State+α6Size+

α7Lev+α8Grow+α9top1+∑Year+∑Ind+ε

(5)

其中，被解釋變量ROA分別取當期的業(yè)績(Roa_0)、t+1期的業(yè)績(Roa_1)和t+2期的業(yè)績(Roa_2)，控制變量Size、Lev、Grow和top1分別表示當期的公司規(guī)模、資產負債率、營業(yè)收入增長率和第一大股東持股比例，其他變量與前述模型中的變量說明一致。

表10是引入外籍高管對公司業(yè)績影響的實證檢驗結果。由模型(1)可知，高管薪酬與當期公司業(yè)績在1%的統(tǒng)計水平上顯著正相關，而外籍高管變量與當期公司業(yè)績之間不存在顯著性關系；模型(2)和模型(3)的結果顯示，高管薪酬與公司t+1期的業(yè)績以及t+2期的業(yè)績之間均在1%的統(tǒng)計水平上顯著正相關，外籍高管與公司t+1期的業(yè)績以及t+2期的業(yè)績之間也在1%的統(tǒng)計水平上呈顯著的正相關關系。這表明，外籍高管的引入并未對公司的當期業(yè)績產生顯著影響，但對引入后的一年和兩年的業(yè)績水平提升均具有顯著的正向作用。

表10 引入外籍高管對業(yè)績影響的實證檢驗結果

2.引入外籍高管對中國籍高管薪酬的影響

上文考察了引入外籍高管對高管團隊薪酬增長情況的影響，那么外籍高管引入后是否會提升中國籍高管的薪酬水平呢？外籍高管的引入是否會給中國籍高管帶來薪酬激勵的增長機會呢？為此，我們將高管薪酬樣本劃分為兩部分，一部分是外籍高管的薪酬，另一部分是中國籍高管的薪酬。通過手工整理中國籍高管薪酬的樣本，我們獲取了2008—2014年間中國籍高管薪酬的樣本數據，并對中國籍高管薪酬水平取自然對數以衡量中國籍高管薪酬變量(China)。

為進一步考察引入外籍高管對中國籍高管薪酬的影響，本文構建了如下的模型(6)：

China= α0+α1WJ+α2Dual+α3Indep+α4Bsize+α5State+α6reg+α7Dsize+

α8Dlev+α9Dgrow+α10Droa+α11Dtop1+∑Year+∑Ind+ε

(6)

表11是引入外籍高管對中國籍高管薪酬影響的實證檢驗結果。模型(1)是外籍高管絕對值變量(WJ2)對中國籍高管薪酬的影響，外籍高管變量與中國籍高管薪酬變量之間在1%的水平上顯著正相關；由模型(2)可以看出，外籍高管的相對值變量(WJ3)與中國籍高管薪酬之間也在1%的水平上顯著正相關。由此可見，無論是外籍高管絕對值變量還是相對值變量均與中國籍高管薪酬變量之間呈顯著的正相關關系，說明外籍高管的引入提升了中國籍高管的薪酬水平。由表11中控制變量的檢驗結果可以看出，獨立董事比例(Indep)、董事會規(guī)模(Bsize)、公司規(guī)模(Dsize)等與中國籍高管薪酬之間顯著正相關，說明控制獨立董事比例、董事會規(guī)模和公司規(guī)模等變量后，引入外籍高管會對提升中國籍高管薪酬水平起作用。此外，公司財務杠桿變化(Dlev)與中國籍高管薪酬變量之間呈顯著的負相關關系，說明在控制公司財務杠桿變量后，外籍高管引入對中國籍高管薪酬水平仍具有提升作用。

表11 引入外籍高管對中國籍高管薪酬影響的實證檢驗結果

六、結論與管理啟示

(一)研究結論

本文選取中國A股上市公司2008—2014年的數據，以公司引入外籍高管為切入點，基于經理人市場理論和契約參照點理論，實證檢驗了外籍高管、契約參照點與高管薪酬增長之間的關系，并分析了其在來源國(地區(qū))公司治理水平和區(qū)域分布方面的差異。研究結果表明：(1)外籍高管與高管薪酬增長正相關，這意味著擁有外籍高管的公司會調整原有的高管薪酬契約，外籍高管的引入驅動了高管薪酬的增長；(2)契約參照點水平與高管薪酬增長正相關，高管薪酬契約存在參照點效應；(3)擁有外籍高管的公司傾向于采用契約參照點驅動高管薪酬增長，背后的作用機理是外籍高管所在國家(地區(qū))的公司治理水平越高以及來自于歐美發(fā)達國家的外籍高管越多，其所在上市公司借助契約參照點驅動高管薪酬增長的傾向性越強。進一步研究發(fā)現，外籍高管的引入對提升中國上市公司的長期業(yè)績具有一定的促進作用，同時對提升中國籍高管的薪酬也起到了驅動作用。

(二)管理啟示

一是，強化對外籍高管的評價與考核力度。外籍高管的引入為中國新興市場帶來了新的生機與活力，對公司治理水平的提高、海外市場業(yè)務的開展、公司業(yè)績水平的提升等都會產生重要影響。中國上市公司引入外籍高管的主要目的在于，依靠外籍高管所具備的人力資本和社會資本，顯著提升公司的業(yè)績。因此，在引入外籍高管時，中國公司往往會借助契約參照點(國際同行業(yè)參照標準)來制定高管薪酬契約，其薪酬往往在參照點水平之上。本文的實證研究結果表明，外籍高管的引入會提升公司的高管薪酬水平。事實上，外籍高管究竟能否幫助公司實現預期目標，至少需待其上任后一個會計年度才可知曉，然而在此之前外籍高管就已獲得了較高的薪酬。因此，為強化薪酬與業(yè)績之間的敏感性，有必要強化外籍高管上任后的評價與考核力度，以避免信息不對稱而可能引發(fā)的損失。

二是，重視對外籍高管薪酬契約參照點的認識與管理。由于存在信息不對稱等問題，公司短期內很難對外籍高管的真實能力進行準確評估，其通常會參照國際同行業(yè)薪酬基準來制定本公司外籍高管的薪酬契約，特別是那些之前低于國際同行業(yè)薪酬基準的公司，往往會將薪酬標準設置在國際同行業(yè)薪酬基準之上，以吸引優(yōu)秀的外籍高管加入，進而驅動公司整體的高管薪酬水平。然而，這種薪酬標準設定是否合理，是否與外籍高管的能力相匹配，可能并沒有得到深入的研判。因此，公司在擬定外籍高管薪酬契約時要格外重視對所使用的契約參照點的認識與管理，合理確定外籍高管薪酬水平，謹防對契約參照點的過度使用。

三是，加強對外籍高管薪酬信息的披露與監(jiān)管。外籍高管薪酬契約制定的難點之一就在于不易獲得該國同行業(yè)外籍高管薪酬的數據，以及薪酬契約制定參照選擇的標準等相關數據，這與當前外籍高管薪酬披露制度的不完善密切相關。因此，有必要進一步健全中國外籍高管薪酬信息披露制度，將外籍高管薪酬的構成內容、薪酬契約制定中契約參照點的選擇、外籍高管個體特征予以詳細披露，逐步完善外籍高管薪酬資料。考慮到信息披露內容的真實性與完整性，建議監(jiān)管部門盡快出臺外籍高管薪酬強制性披露的有關政策，要求上市公司強制性披露外籍高管薪酬的相關信息，為上市公司制定更為科學合理的外籍高管薪酬契約提供借鑒和參考。

(三)研究局限與未來展望

本文的局限及進一步研究方向主要體現在：(1)本研究僅考慮了高管的貨幣薪酬部分，實際上除貨幣薪酬外，高管薪酬還包含股權激勵，未來可以將股權激勵的參照點效應作為進一步研究的方向之一。(2)外籍高管的來源國(地區(qū))薪酬水平具有高低差異，來自發(fā)達國家的外籍高管薪酬數據容易獲取，但是來自非發(fā)達國家的外籍高管數據則較難獲得。因此，未來如果能全面獲取外籍高管來源國(地區(qū))的高管薪酬數據，那么對于契約參照點變量的衡量將更為科學合理，所得結論也更具針對性。