并購企業高管薪酬外文文獻綜述

【摘要】并購是企業重要的投資活動。高層管理者是并購活動的重要組織者和參與者。企業對高管的薪酬激勵是否會影響并購決策，是重要的研究問題。通過對并購企業高管薪酬文獻的回顧，本文梳理了國外實證研究中發現的并購企業的高管薪酬與并購決策、并購交易特征之間的關系，為并購企業制定薪酬激勵政策提供了有益的借鑒。

【關鍵詞】企業并購 高管薪酬 公司治理

并購是企業的一項重要投資決策，并購企業對高管的薪酬激勵是否會影響并購決策，以及并購交易的特征，是學術界和實務界備受關注的問題。目前，并購企業高管薪酬的研究文獻主要關注的是并購方在并購前后的高管薪酬。對并購交易前并購方的高薪薪酬研究主要研究的是高管薪酬如何影響并購的發生以及并購交易的特征；而對于并購后并購方的高管薪酬研究主要關注的是并購的成敗和并購績效等并購特征如何影響企業并購后的高管薪酬。本文對這些文獻進行了回顧和梳理。

一、并購交易前并購方高管薪酬

（一）并購方高管薪酬影響并購決策

Feng等（2015）發現股權激勵會促進CEO的公司分拆行為。Hagendorff & Vallascas（2011）發現具有風險激勵的CEO會積極參與銀行并購活動。Eisdorfer等（2013）管理層的權益性薪酬會導致過度投資，而債務性薪酬則會導致投資不足。Ordu & Schweizer（2015）發現并購公告前高管期權持有量和并購發生的概率正相關。Furfine & Rosen（2011）發現管理者動機在并購中發揮著重要作用。當CEO的薪酬中期權的比例較大時，比較愿意承擔并購相關的風險。Seo等（2015）發現與其他CEO相比，薪酬較低的CEO更可能進行并購。Minnick、Unal和Yang（2011）發現薪酬業績敏感度（PPS）高的管理層會降低價值損耗型并購決策，促進價值增加型并購的發生。

（二）并購方高管薪酬影響并購交易特征

Minnick、Unal和Yang（2011）發現CEO薪酬業績敏感度高的并購方具有顯著更高的超額收益率和并購后較好的經營業績。Lin等（2011）檢驗可以高管的責任保險（liability insurance）對并購結果的影響。結果發現，能夠免除高管被股東起訴風險的責任保險會導致較低的并購公告期收益率、較高的并購溢價和較低的協調增效。John等（2015）發現員工權力強的并購方具有較低的公告期收益率。

二、并購交易后并購方高管薪酬

（一）并購交易特征影響并購企業高管的內部獎勵

Grinstein和Hribar（2004）發現管理者權力是CEO并購獎金的主要驅動力。Martin等（2012）發現并購方CEO在并購完成年和完成后一年獲得較高的薪酬。CEO薪酬與并購企業業績、CEO完成交易的努力程度和能力正相關。Fich、Starks和Yore（2014）發現除了隨著公司規模或復雜性增加而增加的薪酬外，CEO還因其并購行為而獲益。Kr？kel & Müller（2015）發現CEO在并購的管理階段能夠獲得較高的個人收入。Ozkan（2012）發現跨國并購比國內并購能導致更高的CEO薪酬。Cesari、Gonenc和Ozkan（2016）研究歐洲家族企業并購對CEO薪酬的影響，發現家族企業CEO的薪酬在并購后并沒有顯著增長，而非家族企業CEO的薪酬在并購后顯著增長。他們的解釋是控股家族股東可以監督CEO，緩解所有權和控制權分離所產生的代理問題。

（二）并購交易特征影響并購企業高管的外部獎勵

Harford & Schonlau（2013）研究高級經理人市場對高管并購經歷和并購能力的獎勵。結果發現，大型并購會導致并購方CEO和目標企業CEO在并購后獲得較多的董事會席位。在并購中，經歷比能力更為重要。價值損害型和價值增加型并購對CEO在高級經理人市場的未來前景都能產生正向效應。

三、總結

對并購企業高管薪酬的已有研究進行總結是項復雜的任務。該領域的文獻從20世紀80年代開始快速發展，一直持續到當前，具有較長的時間跨度。研究所選的并購樣本以美國企業為主。在歷史上美國前后共發生了六次并購浪潮。每次并購浪潮都具有不同的特征，因而在不同時期得出的研究結論不具可比性。由于已有文獻在樣本規模、時間期限、行業部門、國家地區、薪酬結構、對“高管”的界定等方面存在的差異，使得我們難以得出并購企業高管薪酬研究的一致性結論。

高管薪酬和并購活動交叉研究的文獻所得的實證結論具有重要的理論啟示。已有文獻表明從并購投標人、目標企業和并購后企業的視角來看，管理層的自利行為，而非股東財富最大化，是解釋并購交易發生的主要動機。雖然有一些證據表明薪酬激勵有助于降低管理層與股東之間的代理沖突，但是有關高管薪酬和并購市場作為有效治理機制的整體問題仍然沒有得到解決，這有待后續進一步的研究。

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作者簡介：韓群紅（1986-），女，福建漳州人， 碩士研究生，會計師，廈門大學附屬中山醫院。