中小企業私募股權融資問題研究文獻綜述

韋力文 王璨

【摘要】在我國，私募股權融資發展時間較短，伴隨著中小型企業發展速度的不斷加快，私募股權融資迅速崛起。近些年以來，我國在這一方面的研究也得到進一步發展。通過閱讀有關私募融資方面的文獻可以發現，國內外學者分別從不同角度進行了深入研究，主要集中在企業籌資方式的選擇、內部控制、風險以及融資前后的公司績效等方面。我國必須堅持不斷學習和吸收國外的先進研究成果，與國際接軌，再將研究成果付諸實踐，才能更好地解決我國中小企業面臨的融資問題。

【關鍵詞】中小企業 私募股權 融資

一、前言

私募股權融資（PE）是指企業不采用公開方式，通過私下與特定的投資人商談和招標等方式出售股權來募集資金的融資方式，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，實現投資方的獲利退出。私募股權融資具有高風險、高收益、投資周期長等特點，相對于其他融資手段，私募股權融資條件靈活、成本較低、針對性較強，是適合中小企業融資需求的重要手段。現代意義上的私募股權融資起源于20世紀40年代末的美國，經過持續的發展，已經形成了成熟的投資運作模式和機構組織形式，但它在我國發展相對較晚。私募股權融資對于我國經濟合理健康發展具有無法替代的作用，大力發展私募股權投融資市場對于解決中小型企業融資難問題具有十分重要的意義。

二、國外文獻綜述

國外的研究始于20世紀90年代，相比于國內較早開始研究，現今成果豐富。

（一）私募股權基金選擇投資對象的特征

Arturo Capasso（2013）提出，私募股權融資過程中，資金投入能夠為公司的交易帶來什么樣的價值提升，資金持有者獲得多少回報是其最關心的問題，直接影響投資決策。

Patricia Crifo et a1.（2014）認為私募股權基金在選擇融資方時，除了考慮融資方財務信息、績效，還考察企業的其他非財務績效，如公司治理等，對融資企業的信息披露風險的衡量起著關鍵作用。

Pierre Giot（2014）認為PE對企業具有指導意義，特別是在商業、財務和發展方向上，能夠幫助企業做出正確的決策，這樣不僅能夠提高企業獲利能力，也可在很大程度上增加私募股權基金的收益，使其獲得收益最大化。

（二）私募股權基金對被投資企業發展的影響

Antonio Meles、Stefano Monferra和Vincenzo Verdoliva（2015）通過實證研究發現：意大利具有私募股權基金投資背景的企業要比沒有的業績表現要好，并且私募股權基金能夠一直促進被投資企業發展。同時，他們在以前學者研究的基礎上著重探究了PE退出后企業運營表現與PE之間的關系。

三、國內文獻綜述

雖然我國私募股權融資開始得比較晚，但是私募股權融資近年在中國卻得到了很好的發展，越來越多的企業加入PE行列。我國學者在私募股權上的研究，主要是依托西方學者研究的背景下，結合我國國情以及市場現狀進行了一定的拓展。

（一）融資企業融資方式的選擇

溫素霞、賈娟和白云（2014）從投資者的角度切入，認為中小企業難以以傳統的方式籌集資金是由于其資產規模小、缺少抵押物和高度的信息不對稱所造成的，而私募股權基金投資決策的焦點在于企業潛在的未來成長能力，這使得中小企業獲得融資的機會大大增加。

牛廣宇（2015）認為中小企業應從自身條件出發，認為在選擇融資方式是基于總體層次上對各種方式的統一研究，也是對融資渠道、融資金額以及籌資方式的統一分析，從自身的發展基礎上考慮，作出最佳資本結構和融資方式的決策完善融資保障措施、防范各種風險。

（二）私募股權融資的優勢

盧永紅（2014）對融資企業內部是否能帶來發展優勢，從財務報表角度進行分析，企業獲得融資后，資產負債表的變化表現為所有者權益的增加，與傳統的債務融資下的企業負債的增加相比，企業的資金流更為穩定，抗風險能力相對較高。

顧寧、孫彥林（2014）等人指出PE是當前化解我國中小企業融資問題的有效途徑，不僅可以改善企業的財務狀況、分擔企業的風險，而且能夠完善公司的治理結構及優化企業的股權結構，獲取先進的技術和管理方法和技術。

（三）私募股權融資的相關風險

王振家（2013）主要站在管理者短視風險的層次上，考慮融資企業的管理層因為對賭協議的存在，也會選擇和銀行保持同等的戰線，這對股東的利益是一種損害。所以，中小融資企業在進行對賭協議的簽訂時，需要放下賭博的心理，而需要考慮股東的長遠利益，選擇更嚴謹的策略。

梁珊珊、焦棋森（2014）在探討PE對中小企業的影響一文中指出，PE一方面可以拓寬中小企業的融資渠道，獲得新的融資方式，但另一方面，由于對賭協議的存在，使得中小企業在引入PE的同時也會面臨著管理權喪失、品牌喪失及企業價值被低估的風險等。中小企業在引入的過程中應該注意規避其帶來的各種風險，做到防患于未然。

（四）私募股權融資的案例研究

劉子亞、張建平和裘麗（2014）整理了2009-2012年，共計12家在創業板上市的公司所設置的對賭協議。其中有5家停止了協議，7家順利實現了對賭協議。這體現對賭協議的結局并不一定完全是創業者吃虧的局面。所以，對賭協議的結果并不完全都是投資銀行取得最終的控制權，也會存在兩者皆獲利的情況。

（五）私募股權融資對中小企業的影響

薛小榮、李真（2012）以“如家”私募股權融資為例，總結出中小企業在充分認識到PE巨大作用的同時，應當塑造一個能夠吸引投資者眼球的模式，像如家擁有的長遠的市場前景、良好的行業定位、優秀的管理團隊、清晰的商業模式等，實現與投資者的雙贏f1目。

四、文獻評述

綜上，中小企業進行私募股權融資在國外發達國家的發展不論是在理論上還是在實踐上都是相當成熟和完善的。對于私募股權融資這一命題，國內外學者分別結合了當時資本市場的發展情況從企業籌資方式的選擇、優勢、相關風險以及融資前后對企業的影響等方面進行研究論述。也有學者結合案例分析，說明對賭協議的結局并不一定完全是創業者吃虧的局面，會為很多初創期、成長期的中小型企業帶來的諸多好處。這些研究為我們繼續深入探討中小企業私募股權融資問題奠定了扎實的理論基礎和研究資料。學術界需要通過實證研究，探索PE對企業更深層次發展的影響力，進而幫助投資資本更好的發揮作用，幫助企業在激烈的競爭中占據優勢。