一個(gè)綜述：關(guān)于投資效率

夏培林 崔健

【摘 要】伴隨國(guó)家“三去一降一補(bǔ)”的供給側(cè)改革，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與經(jīng)貿(mào)投資逐漸從數(shù)量增長(zhǎng)向質(zhì)量增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型。投資質(zhì)量中的重要一環(huán)就是投資效率，要求從過(guò)往以量取勝的投資模式向高效投資和有效增長(zhǎng)而邁進(jìn)，研究歸納投資效率的相關(guān)研究具有重要意義。本文從宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀企業(yè)兩個(gè)層面分別對(duì)國(guó)內(nèi)外主要文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，總結(jié)投資效率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系尤其是內(nèi)外部因素對(duì)投資效率的影響，為后續(xù)相關(guān)研究的深入提供參考。

【關(guān)鍵詞】投資效率；宏觀經(jīng)濟(jì)；微觀企業(yè)

一、宏觀經(jīng)濟(jì)與投資效率

自Goldsmith和McKinnon等開辟“金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論”這一新興領(lǐng)域以來(lái)，投資效率作為金融發(fā)展的重要指標(biāo)，引國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者的興趣。上述理論的基本思想是 ，金融變量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生作用的主要渠道是投資資源的有效使用及其生產(chǎn)效率的提高（韓延春，2001）。投資效率與宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系成為眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究的對(duì)象。

Hermes&Lensink;（1996）通過(guò)東南亞及拉美國(guó)家的持續(xù)高速增長(zhǎng)事實(shí)證明投資數(shù)量和投資效率是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素。韓延春（2001）則用經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ头治鲎C明在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中 ，單純地追求數(shù)量擴(kuò)張是不持續(xù)的 ，更應(yīng)重視金融體系中的投資效率與質(zhì)量。沈坤榮等（2004）通過(guò)中國(guó)宏觀數(shù)據(jù)證實(shí)，改革開放以來(lái)投資效率與經(jīng)濟(jì)發(fā)展顯著正向相關(guān)，深化金融體制改革背景下投資效率的提升確實(shí)促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是另一方面除了利率，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融體系發(fā)展卻未能改善投資效率。

那么影響宏觀投資效率的原因是什么？Stigilitz（1996）認(rèn)為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體制與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下企業(yè)經(jīng)理的投資行為很不相同，企業(yè)經(jīng)理會(huì)基于自己的利益刻意錯(cuò)配資源，通過(guò)過(guò)度投資為自己獲取利益，相應(yīng)的投資效率就低。而Y oung（2000）通過(guò)省級(jí)宏觀數(shù)據(jù)證明“投資”在省際間存在競(jìng)爭(zhēng)，補(bǔ)充證明Huang（1996）和Qian&R; oland（1998）聯(lián)邦體制化假說(shuō)，即地區(qū)間競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致過(guò)度投資和生產(chǎn)閑置，最后降低投資效率。而秦朵等（2003）則通過(guò)數(shù)學(xué)模型推導(dǎo)和中國(guó)省級(jí)宏觀數(shù)據(jù)計(jì)量分析指出中國(guó)投資效率低下是由于資源錯(cuò)配而非生產(chǎn)閑置；資源配置效率低下很大程度則是由于政府刺激需求和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的偏頗政策所致。總的來(lái)看，資源錯(cuò)配和過(guò)度投資都可能是抑制宏觀投資效率的主要原因。

二、微觀企業(yè)與投資效率

因?yàn)閿?shù)據(jù)信息獲取的便利性和統(tǒng)計(jì)計(jì)量方法的發(fā)展，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)層面投資效率的研究成果豐富，本文主要從三個(gè)方面歸納。

（一）委托代理

伴隨著金融發(fā)展與技術(shù)進(jìn)步，公司制的企業(yè)結(jié)構(gòu)刺激所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，進(jìn)而產(chǎn)生了委托代理問題。Jensen&Meckling;（1976），Brealey（1997）等提出，基于道德風(fēng)險(xiǎn)和管理者對(duì)更大規(guī)模公司和更多資源的偏好，管理層可能違背股東利益原則將自由現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為負(fù)但能擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的項(xiàng)目上，最終出現(xiàn)過(guò)度投資及投資效率低下。

委托代理問題的基礎(chǔ)是兩權(quán)分離，Holmen&Hogfeldt;（2005），劉慧龍等（2014）研究發(fā)現(xiàn)：只有在一定情況下，企業(yè)兩權(quán)分離程度越高，投資效率才越低。除此之外，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)具有中國(guó)特色的委托代理關(guān)系也進(jìn)行了補(bǔ)充，例如陳運(yùn)森等（2009）利用中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)論證了具有政府背景的高管對(duì)提高投資效率的意義，杜興強(qiáng)（2011）使用LOGIT模型研究了高管的中央政府背景或地方政府背景對(duì)投資效率的不同影響。

（二）公司治理

良好的公司治理結(jié)構(gòu)能緩解委托代理沖突，保護(hù)股東利益，而股權(quán)結(jié)構(gòu)又是公司治理的基礎(chǔ)。Jensen&Meckling;（1976）研究認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)投資效率產(chǎn)生影響，繼而通過(guò)投資活動(dòng)影響企業(yè)價(jià)值。Pindado&T; orre（2005）認(rèn)為公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率之間存在非線性關(guān)系，只有當(dāng)股權(quán)集中到相應(yīng)程度后，非效率投資才能得到抑制，而股權(quán)過(guò)于集中也不利于投資效率。這就需要更加多樣性和具體的公司治理方案，R ichardson（2003），唐雪松等（2007）研究指出合理的公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)改善國(guó)內(nèi)外企業(yè)的投資效率都具有顯著明顯的影響。

什么樣的公司治理結(jié)構(gòu)會(huì)提升投資效率？國(guó)內(nèi)學(xué)者徐曉東（2009），蔣明躍（2010）等實(shí)證研究了股權(quán)集中度，董事會(huì)、獨(dú)立董事、監(jiān)事會(huì)規(guī)模等與投資效率的關(guān)系，辛清泉等（2007）等實(shí)證檢驗(yàn)公司治理中薪酬績(jī)效與盈余管理等問題與投資效率的關(guān)系，李焰（2011）等通過(guò)研究管理者背景特征分析其對(duì)投資效率的影響。比較特色的是國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)中國(guó)企業(yè)的政府背景和投資效率的研究，例如喻坤等（2014）提出“企業(yè)投資效率之謎”探討國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)投資效率的差異與反轉(zhuǎn)，徐玉德等（2009）測(cè)度了不同治理結(jié)構(gòu)與所有權(quán)，即中央國(guó)有企業(yè)、地方國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的投資效率的差異。

（三）外部環(huán)境

全球化、信息化等原因促使外部環(huán)境對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生日益重要的作用，差異性的外部環(huán)境會(huì)有對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生多樣性的影響。Baker、stein&wurgler;（2003）通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)上市公司的投資水平受股票價(jià)格影響顯著，側(cè)面反映了市場(chǎng)外部環(huán)境確實(shí)能夠影響企業(yè)的投資效率。國(guó)內(nèi)學(xué)者更關(guān)注外部金融和市場(chǎng)環(huán)境對(duì)投資的影響，唐雪松等（2010），程新生等（2012）研究發(fā)現(xiàn)公司投資效率明顯受政府控制的影響，即在市場(chǎng)化程度高或GDP增長(zhǎng)快的地區(qū)，企業(yè)自主權(quán)較高，投資效率低下的狀況容易改善。李延喜等（2015）補(bǔ)充證明同樣的市場(chǎng)外部環(huán)境，行政干預(yù)明顯降低了企業(yè)的投資效率。除此之外，學(xué)者們還研究了國(guó)家貨幣政策和法制環(huán)境等對(duì)投資的影響，如靳慶魯?shù)龋?012）探討國(guó)家宏觀貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資效率的影響，研究結(jié)果顯示外部的貨幣政策對(duì)公司投資效率的影響取決于其當(dāng)時(shí)“投資機(jī)會(huì)”好壞，只有較好的投資機(jī)會(huì)，寬松貨幣政策才會(huì)提升公司投資效率等。

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生，遼寧 大連 116025；華北理工大學(xué)，河北 唐山063000）

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作者簡(jiǎn)介：夏培林（1992-），東北財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生；崔健（1971-），華北理工大學(xué)教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。