券商行業ROE創新低

劉鏈

上半年，券商行業收入下滑源于資本市場景氣度的持續低迷，五類業務收入全線下滑，僅4家券商實現凈利潤的同比正增長，行業整體沒有明顯的新增長點。而盈利下滑造成ROE（年化3.54%）已低于2012年4.97%的低點，從而壓制券商估值。

2018年上半年，由于資本市場整體表現不盡如人意，券商行業營業收入、凈利潤增速均出現下滑。根據證券業協會的統計，上半年，131家證券公司當期實現營業收入1265.72億元，同比下降11.92%；實現凈利潤328.61億元，同比下降40.53%。上市券商的表現優于行業整體水平，主要表現在營業收入、凈利潤下滑速度均優于行業整體水平：上半年，32家上市券商合計實現營業收入1219.44億元，同比下降7.73%，合計實現凈利潤356.85億元，同比下降22.54%。

整體來看，大券商在激烈的市場競爭環境中更具有相對優勢，中信證券、華泰證券、申萬宏源等不但營收、凈利潤規模排名居于領先地位，凈利潤同比增速也好于同業。上半年僅4家券商實現凈利潤的同比正增長，分別是中信證券、華泰證券、東興證券、申萬宏源。

經紀業務依然是券商最主要的收入來源。上半年，券商行業經紀業務收入略有下滑，但降幅與過去兩年相比明顯收窄。7月以來，市場交投依然冷淡，8月甚至創下2018年以來月度日均成交量的新低，但傭金率下行趨勢進一步減緩。雖然下半年經紀業務收入依然呈現下行趨勢，但下降趨勢將相對放緩。

上半年，A股IPO融資金額為923億元，同比下降26.4%，定向增發金額3678億元，同比下降45.4%。在此背景下，上半年，證券行業承銷保薦及財務顧問業務凈收入同比均出現下降，32家上市券商合計實現承銷業務凈收入也出現同比下降。

上半年，32家上市券商累計實現資管業務收入137.23億元，同比增長9.53%，在各業務線中表現亮眼。上半年，資管業務的優異表現一定程度上反映了券商主動管理轉型的初步成果，券商在投行方面的優勢也獲得一定程度的體現。

營收、凈利潤增速均下滑

回顧上半年，行業環境仍未改善，市場整體表現不佳，年初至6月30日，主要指數均出現下滑（上證綜指下降13.9%、深證成指下降15.04%、滬深300下降12.9%），傭金率仍處于下滑區間，兩融利率不斷收窄，IPO嚴審常態化，A股IPO融資金額同比下降26.4%，定向增發金額同比下降45.41%。在此背景下，行業業績表現不佳早在市場預期之內，行業營業收入、凈利潤增速均出現下滑，而公司業績則呈現分化之勢，尤其是上市券商業績表現優于行業整體水平，主要體現為營業收入、凈利潤下滑速度均優于行業整體水平。

分業務來看，上半年，各條業務線營業收入均有所下滑，其中，利息凈收入同比下降42.95%，投行業務營業收入同比下降26.72%，自營業務營業收入同比下降19.24%，經紀業務營業收入同比下降6.38%。受大盤表現不佳的影響，自營業務收入及占比均出現下滑。2018年上半年，經紀業務再次成為券商最主要的收入來源，營業收入占比為28.74%，其次為自營業務收入，占比為23.35%。

整體來看，大券商更具有相對的競爭優勢，中信證券、華泰證券、申萬宏源等不但營業收入、凈利潤規模排名領先，且凈利潤同比增速也好于同業。分公司來看，上半年僅有4家券商實現凈利潤的同比正增長，分別是中信證券、華泰證券、東興證券、申萬宏源，增速分別為12.35%、4.97%、0.63%、0.48%。除了中信證券實現兩位數的凈利潤正增長外，其他3家券商凈利潤增長幅度有限。

盡管市場表現差強人意，但經紀業務仍是上半年券商行業最主要的營業收入的來源，表明經紀業務發展相對穩定。上半年，滬深兩市成交總額為52.23萬億元，日均成交額為4389億元，同比僅增長0.53%。上半年，行業傭金率水平在萬分之3.5左右，傭金率下行速度已經逐漸收窄。

雖然遭遇市場表現和傭金率下降的雙重打擊，但經紀業務依然是券商行業最主要的收入來源。上半年，行業經紀業務收入略有下滑，但降幅與2016年、2017年相比明顯收窄。上半年，上市券商合計實現代理買賣證券業務凈收入313.84億元，同比下降4.54%，在營業收入中的占比為25.74%，占比較2017年同期增加0.86個百分點。

7月以來，市場交投依然冷淡，8月甚至創下2018年以來月度日均成交量的新低，不過，值得欣慰的是，券商行業傭金率并未隨著市場的冷清而進一步下行，并有企穩的跡象。下半年傭金率能否觸底回升，仍需要一段時間進行觀察，但至少目前來看下降趨勢已經相對放緩。

IPO嚴審的常態化使得上半年IPO審核通過率僅為49.2%，在2017年2月再融資新規出臺后，再融資規模顯著收縮，2018年上半年，定增規模與2017年同期相比大幅下滑。A股IPO融資金額為923億元，同比下降26.4%；定向增發金額為3678億元，同比下降45.4%。在此背景下，上半年，證券行業承銷保薦及財務顧問業務凈收入162.02億元，同比下降26.72%；32家上市券商合計實現承銷業務凈收入127.49億元，同比下降21.86%。

分公司來看，中信證券、海通證券、中信建投、國泰君安、華泰證券投行業務收入位居行業前五。從項目儲備來看，目前，廣發證券、中信建投、招商證券、中信證券、國金證券 的報審家數位列前五，投行業務呈現強者恒強的趨勢。

進入下半年，由于監管政策的微調，IPO審核通過率較上半年有所提高，7-8月，兩月的定增規模也高于上半年單月定增規模（7月1627億元、8月912億元）；債券一級市場發行量也保持相對穩定。綜合考慮股、債一級市場的情況，預計下半年投行業務收入較上半年將大概率有所回升。

資管業務上半年收入逆勢增長，是券商行業少有的值得關注的亮點。截至2018年6月末，券商資產管理業務資產規模合計15.28萬億元，比2017年12月末下降9.52%。在資管新規、去杠桿、去通道政策的多重影響下，券商資管規模下降趨勢短期內難以扭轉，但上半年，32家上市券商累計實現資管業務收入137.23億元，同比增長9.53%，在各業務線中的表現十分亮眼，在當前非常不利的市場環境下尚能取得如此業績尤為難得。

隨著時間的推移，去通道、資管新規等政策的邊際影響將逐漸減小，與此相對應的是，資管規模下降的趨勢將進一步放緩，預計下半年券商資管業務仍將保持上半年的發展勢頭，并取得更為良好的表現。

上半年，信用業務受市場的影響較大，兩融余額不斷下降，且市場波動較大，股權質押風險受到市場的極大關注。上半年，信用業務收入表現不佳，32家上市券商合計實現利息凈收入117.93億元，同比下降30.52%。

值得注意的是，A+H個股已經采用新會計準則的預期損失法進行減值計提，相比過去采用的已發生損失法，預期損失法采用三階段模型，更充分地考量了潛在風險，采用新的會計準則后，由于券商減值計提更為充分，使其風險抵御能力比以前更強。

自營業務受大盤的影響較大，上半年，大盤表現不佳是既成事實，各大指數均處于下跌趨勢之中。受此影響，上半年，131家證券公司共計實現證券投資收益295.5億元，同比下降19.24%；32家上市券商共計實現自營業務收入（含公允價值變動及投資凈收益）333.34億元，同比下降17.1%。而下半年自營業務收入在很大程度上仍取決于市場的表現，有一定的不確定性，這種不確定性主要表現在二級市場波動及政策的不確定性帶來的風險。

ROE已低于2012年低點

目前來看，證券行業已經連續兩年半業績下滑，基本面持續承壓，尤其是華信證券巨虧拖累行業。上半年，131家證券公司（含投行、資管等子公司）合計實現營業收入1266億元，實現凈利潤329億元，同比分別下降11.9%、40.5%，收入下滑源于資本市場景氣度的持續低迷，而凈利潤降幅顯著高于收入，原因在于資產減值損失大幅增加（股票質押風險升級、華信證券大幅計提減值為主因）。

與行業相比，32家上市券商業績相對優異，合計實現營業收入1219億元，實現凈利潤340億元，同比分別下降7.7%、23.1%，主要系行業131家公司中25家虧損（數量創近年來新高），且華信證券大幅虧損80.2億元拖累行業業績。分業務來看，經紀業務（-6%）、投行業務（-25%）、資管業務（-1%）、投資收益（-19%）、利息凈收入（-43%）五類業務收入全線下滑，行業整體沒有明顯的新增長點。

營收的負增長使得券商行業ROE創新低，投資資產擴張+二季度凈資產縮水導致杠桿率被動提升。近年來，券商行業凈資產規模持續擴張，上半年盈利下滑造成ROE（年化3.54%）已低于2012年的低點（4.97%），從而壓制券商估值。

從資產負債角度來看，截至6月末，券商行業杠桿率（剔除客戶資金）繼續提升至2.83 倍，源于一季度加杠桿擴容投資類業務（債券投資為主），二季度負債穩定但股票投資浮虧造成凈資產縮水，截至6月末，行業凈資產為1.86萬億元，較一季度末的1.89萬億元略有下滑，導致杠桿率被動提升。在資產結構方面，考慮兩融余額的逐步下滑，股票質押風險升級后規模有所收縮，預計未來券商資產端的重心將轉移至投資類業務。

雖然券商行業業績繼續承壓，但龍頭券商的表現卻相對穩健，這主要源于其投資交易能力的強勁及傳統業務集中度的提升。中信證券、國泰君安、華泰證券、海通證券、廣發證券5家龍頭券商凈資產及歸母凈利潤領先行業，上半年合計凈利潤在行業的集中度提升至57%，其中，業績最優異的中信證券增長13%。在傳統業務承壓的背景下，上半年，債券投資和以場外期權為代表的衍生品交易業務是僅有的增長點，但對券商專業投資能力及規模優勢要求較高，僅龍頭券商能從中受益。

龍頭券商強者恒強趨勢更明顯

進入下半年，市場成交額壓力仍將持續，交易收縮及新開戶減少造成券商傭金率階段性企穩。上半年，市場日均股基成交額同比基本維持在4812億元的水平，但二、三季度以來，成交額銳減（7月、8月分別低至3907億元、3225億元），疊加2017年下半年同比的高基數，預計下半年成交額下滑對經紀業務造成的壓力將更加顯著。

上半年，券商行業平均凈傭金率由2017年的0.034%降至0.032%，預計未來零售端傭金率仍有一定的下行壓力。與此同時，由于低傭金率的散戶交易收縮，部分龍頭券商機構客戶交易占比提升，傭金率逆勢攀升（國泰君安由2017年的0.036%升至2018年上半年的0.039%，華泰證券則由2017年的0.02%升至2018年上半年的0.022%。

機構客戶優勢主要體現在龍頭券商代理買賣凈收入集中度的提升，而龍頭券商傭金率的階段性企穩是機構客戶優勢在熊市中的充分顯現。雖然龍頭券商的股基交易額CR5持續下降由2015年的28.17%降至26.48%，但代理買賣證券凈收入（含席位租賃）CR5則提升至29.05%的歷史最高水平，原因在于龍頭券商的機構客戶帶來更高的傭金率，且機構客戶在熊市中的交易活躍度更穩健。截至2018年6月末，中信證券負債端的“代理買賣證券款”中的機構占比已從2017年的35.39%進一步提升至48.77%，同時凈收入市場份額已大幅提升突破9%。

股權融資大幅下滑造成投行業績承壓，龍頭券商承銷金額集中度全面加速提升。一級市場監管趨嚴及審批放緩（IPO月平均過會率降至55%，2017年為75%），導致融資規模下滑，其中，IPO規模同比下滑26.5%至922.9億元，定增規模同比下滑45.4%至3677.6億元。不過，2018以來，利率回落推動債市融資回暖，上半年，債券承銷總金額同比增長20.7%至19689.6億元，其中，公司債同比增長42.2%至5896.6億元，但由于股權融資大幅縮減、債券承銷費率較低，券商投行業務凈收入明顯下滑。

在市場格局方面，投行承銷集中度全面提升符合市場預期，業務凈收入CR5由2017年的29.9%提升至2018年上半年的44.7%，IPO、定增及債券承銷CR5均顯著提升（IPO剔除中金公司承銷工業富聯271億元的大型項目的影響），預計未來投行業務集中度仍有進一步提升的空間。

投行內控新規的落地將推動投行業務向平臺化、規范化的方向進一步發展，預計人才和客戶資源會回流大平臺。根據2018年7月1日起正式實施的《證券公司投資銀行類業務內部控制指引》的精神，兩大核心監管思路將深刻影響行業發展的格局：第一，新規對券商投行業務設立完整的內控制度，精細化監管將大幅提升投行項目的內控標準，中小券商“廉價、高效與風控寬松”的競爭優勢將難以發揮；第二，全面限制過度激勵，中小券商憑借高激勵吸引人才資源的模式將難以為繼。據此推斷，未來投行業務將趨于規范化、平臺化，中小券商將失去效率及激勵的優勢，人才資源或將回流大平臺，龍頭券商市占率將長期提升。

隨著通道業務的平穩壓縮，券商資管業務將加速向主動管理方向轉型。“去通道”推動券商資管規模有序壓縮，主動管理能力造成業績分化。2016年以來，證監會全面推動券商資管“去通道”，在嚴監管的壓力下，截至6月末，行業整體規模降至15.28萬億元，其中，定向資管占比高達84.89%。

在上市券商層面，上半年，資產管理業務凈收入同比增長9.5%至137.22億元，逆勢增長源于部分優質券商主動管理業務的持續向好，預計未來業績分化將更加明顯，主動資產管理能力優異的券商將深度受益，例如東方證券作為權益類券商資管龍頭，主動管理規模占比高達98%，上半年，資產管理業務凈收入大幅增長133%至15.03億元。

由于龍頭券商主動管理基數較高，未來將進一步提升業務價值率推動業績增長。根據基金業協會的數據，截至2018 年3月末，券商資管規模前三位分別為中信證券（16618億元）、華泰證券（9402億元）和國泰君安（8835億元），主動管理規模前三位分別為中信證券（6162億元）、國泰君安（3389億元）和廣發證券（2842億元）。龍頭券商的主動管理規模普遍處于行業領先地位，基數較高且品牌優勢明顯，同時擁有更好的人才資源和完善的資源配置，轉型明顯領先同業。

股票質押風險升級即兩融繼續下滑壓制券商利息收入，資本中介業務顯著下滑。兩融余額6月末降至9194億元，且三季度以來，市場風險偏好持續走低進一步壓制兩融規模增長。與此同時，股票質押業務受到“降杠桿”環境下流動性收緊和股價下跌的雙重沖擊，風險明顯升級，造成券商資產減值計提顯著增加，券商信用業務規模較年初明顯收縮。

截至6月末，場內股票質押待購回初始交易金額（即融資金額）降至1.53萬億元，較年初下滑，上半年，上市券商合計計提減值損失高達44.1億元，同比增長87%，對凈利潤造成較大的沖擊。東吳證券認為，考慮到當前市場環境及投資者預期，兩融規模仍將下行，而股票質押帶來的風險沖擊及質押監管新規的逐步落實，將推動券商提升該項業務的風控水平，業務規模仍將下滑，資本中介業務整體面臨下行拐點。

高杠桿導致資產負債管理能力的差距拉大，這將顯著拉開券商業績差距，大型券商相對穩健。券商自2012年1.61倍杠桿率穩步提升到2018年6月末的2.83倍（剔除客戶資金），參照海外頂級投行（高盛、摩根士丹利2018年6月末杠桿率分別達到9.0倍和8.4倍），預計國內券商的杠桿率水平仍將上升。

在市場景氣度下行和風險控制趨嚴的背景下，資本中介業務增量有限。截至2018年6 月末，兩融余額走低至9194億元，股票質押余額收縮至1.53萬億元，自營資產規模擴張導致資產負債管理壓力不斷提升，管理能力較低的券商會陸續出現利息收不抵支進而拖累業績的情形。融資端管控能力和投資端的資產配置及擇時能力或將拉開業績及估值差距，預計投融資及管理能力不足的中小券商業績將受到明顯的沖擊。

股市波動拖累收益，債市反彈貢獻盈利，自營投資資產規模擴張。上市券商自營投資收益（剔除聯營/合營企業投資，包含公允價值變動損益）顯著下滑21%，主要源于A股上半年低迷（上證綜指下跌14.96%），權益資產持倉較高的券商投資收益承壓，但債市結構性反彈也貢獻顯著的盈利，多數券商加碼固定收益類資產配置（中信證券的固收類資產配置比重由2017年的43.09%提升至2018年6月末的51.86%）。展望下半年，預計A股走勢短期仍然低迷，而債市收益率企穩，且考慮2017年下半年的高基數，券商全年自營投資收益預計仍將承壓。

不過，雖然股市波動沖擊業績，但衍生品交易為券商行業的增長點，以中信證券、中金公司為代表的龍頭券商依托債券投資和衍生品交易實現逆勢增長，值得關注。在傳統業務承壓的背景下，上半年，債券投資和以場外期權為代表的衍生品交易是僅有的高增長點，但對券商專業投資能力及規模優勢的要求較高，同時考慮到監管對場外期權的參與券商設置較高的門檻，實際上僅有龍頭券商會從此業務中受益。

以中信證券為例，其投資收益（含公允價值損益）上半年增長16.1%，公允價值變動損益達到32.39億元，其中，衍生金融工具收益高達 62.08億元，普通交易性金融資產虧損 45.62億元，抵消后依然收益豐厚。預計以場外期權為主的衍生工具是驅動盈利增長的核心，債券投資也有所貢獻。此外，A+H上市券商由于實施IFRS9會計準則，造成交易性金融資產價值波動對利潤表的沖擊放大，也是券商投資收益出現明顯分化的原因之一。

從基本面角度分析，上半年，券商行業業績明顯下滑，各條線業務均承壓，僅個別龍頭券商業績實現逆勢增長，尤其是中信證券業績在高基數基礎上仍強勁逆勢增長13%、中金公司剔除中投證券并表影響后稅前利潤仍增長20%。展望下半年，考慮日均成交額較上半年有明顯收縮，且2017年下半年藍籌股行情造成券商業績的高基數，預計券商全年業績將持續承壓。

中長期而言，券商經紀業務、投行業務等傳統業務的集中度將加速提升，創新業務龍頭效應顯著，同時，在杠桿率提升背景下，資產負債管理能力短期內將拉開各券商業績的差距，大型券商未來優勢明顯。

從投資角度分析，目前，證券行業估值基本已經觸底，供給側改革將推動券商行業競爭格局的加速變遷，傳統業務集中度的提升和創新業務的龍頭效應將提升核心券商的市場份額及ROE，進而提高整個行業的估值中樞。