銀行股估值再認識

方斐

銀行股0.7倍PB隱含14%的不良率，而行業資本充足率只有13.68%，當前銀行股估值已反映最悲觀的市場預期，加上宏觀環境和行業監管環境的逐漸改善，及銀行業績和資產質量的企穩，銀行股估值大概率會重新獲得市場的認可，并逐步回升。

隨著各家銀行中報的陸續公布，行業上半年整體經營情況浮出水面。根據中報，銀行業凈利潤同比增長6.5%，與一季度5.6%的增速相比環比回升；營業收入同比增長6.3%，相對一季度2.8%的增速同樣環比回升。這表明2018年以來銀行業盈利能力呈現持續改善的趨勢，而且，業績增長歸因分析顯示，規模和NIM的回升是業績增長最主要的貢獻因素，分別貢獻3.8%和2.6%，其中，銀行業凈息差為2.08%，較年初回升3BP。而撥備和中間業務收入則是負貢獻因素，表明銀行在業績上行通道中處于審慎的考慮加大撥備計提力度以預防未來可能滋生的不良；另一方面，盡管中間業務收入實現同比正增長，但仍是拖累整體盈利增長的因素。

從資產負債結構來看，貸款占比回升帶動資產端收益率提升。貸款占比回升1%達到52%，而其他類資產占比較年初下降；各類資產收益率回升，貸款收益率回升17BP達到5.13%，投資類資產收益率回升16BP達到4.18%，資產端綜合收益率回升24BP達到4.44%。而在負債端，存款占比回升2%提高到74%，存款利率回升9BP達到1.82%，而債券成本率回升50BP達4.52%，帶動負債綜合成本率回升18BP達到2.46%。

從行業來看，不良率出現下降達到1.55%，較年初降4BP，關注類貸款占比大幅下降22BP達到2.87%；不良率加關注類占比合計4.42%，較年初下降26BP；逾期90天以上貸款/不良貸款下降1BP達到85%，表明行業不良確認在加快。在不良加速暴露的同時，各家銀行也加大了不良核銷的力度，上半年合計核銷3280億元，比2017年同期提高40%；行業不良生成率提高8BP達到0.95%。盡管上市銀行加大了撥備計提力度，撥備覆蓋率提高18%達到195%，但是行業信用成本率較年初下降2BP達到1.13%。

在理財業務上，行業出現了顯著的頭部集中效應，大行的理財余額在提高，而大部分股份制銀行和城商行的規模在下降，其中民生銀行、平安銀行、工商銀行理財余額同比增速最高，分別達到20%、16%、12%，理財業務收入占營收的比重大幅下降。銀行業加快向零售轉型，26家上市銀行上半年零售貸款合計31.21萬億元，占比37.8%，同比增長18%，其中，農商行、城商行、股份制銀行零售貸款轉型速度更快，占比分別為25%、28%、41%，同比增速分別為31%、21%、21%，股份制銀行零售貸款占比最高。

在上市銀行中期業績發布會上，多家銀行表示將在下半年增加信貸投放力度，工商銀行董事長表示全年的新增人民幣貸款將從9000億元提高到1萬億元，增幅在11%。以此類推，下半年信貸擴容規模將達到1.5萬億元左右，預計全年新增人民幣貸款規模將達到16萬億元，同比增長約20%。下半年，銀行業資產規模大概率將“量價齊升”，預計全年凈利潤同比增長8%，將對估值修復有所貢獻。

從國際比較來看，國內銀行股估值目前已處于歷史低位，隨著行業景氣度的回升，銀行業ROE穩步回升，PB將逐步提高。根據中信建投的測算，2018年，銀行業ROE合理中樞為14.5%，對應的PB合理中樞為0.9倍。目前，老16家上市銀行2018年PB只有0.75倍，估值優勢非常顯著。

上半年整體盈利逐漸改善

從歸母凈利潤增速來看，國有大行、股份制銀行增速穩定，城商行、農商行增勢強勁。五大國有行二季度凈利潤增速雖有所回升，但略低于行業整體水平；股份制銀行的表現稍好于五大國有行，城商行和農商行的增速最為顯著，均保持了15%以上的平均增速，遠超上市銀行的水平。

從營業收入增速來看，二季度單季整體顯著提升。上半年，上市銀行整體營收增速為6.29%，二季度單季增速為10.08%，環比一季度提高了7.27個百分點，單季度的營收增速明顯加速。營收和凈利潤增速的提高使得上半年整體ROE比2017年提升0.83個百分點，其中，國有大行和股份制銀行提升最為明顯。

從業績增長歸因分析來看，息差貢獻由負轉正，撥備負貢獻逐漸擴大。最重要的貢獻來源于規模的擴張，這部分因素貢獻了3.77個百分點；其次是息差（暫不考慮所得稅的貢獻）；再次是管理費用的下降帶來的成本節約的因素。而拉低歸母凈利潤增長的因素主要是撥備和中間業務收入，前者負貢獻3.64個百分點，后者負貢獻0.13個百分點。

從ROE的分析來看，生息資產占比上升使國有大行、股份制銀行ROE改善最為顯著。從影響ROE的各項因子變化來看，上半年，凈息差小幅上升了3BP，生息資產占總資產的比重上升了0.6個百分點，非息收入占比上升了2.87個百分點，成本收入比下降了3.89個百分點，以及新增撥備占營業收入的比重小幅下降了0.05個百分點，這些因素是導致上半年26家上市銀行整體ROE上升的原因。與此同時，上半年權益倍數下降了0.43，是拉低ROE的唯一因素。

從利潤表核心要素來看，行業整體利息凈收入增速上升、占比下降，股份制銀行承壓。國有大行、城商行和股份制銀行上半年利息收入同比增速高位增長，其中，城商行的提速最快，而股份制銀行上半年利息收入呈現負增長，但降幅收窄；上半年行業整體的利息收入占比比2017年年末下降了2.87%，其中，股份制銀行、農商行的降幅較大。

上半年行業整體NIM略有回升，國有大行、農商行息差改善顯著。國有大行負債端優勢開始顯露，息差比2017年年末提高了3BP。股份制銀行、城商行上半年年化息差雖然低于一季度，但仍高于2017年全年實際水平；農商行的平均息差保持上升趨勢，半年達到 2.65%，領先同業。

在非息增長方面，中小銀行受監管的影響更大。一方面表現在中間業務收入增速上，另一方面也表現在占比貢獻上。相對而言，國有大行受監管的影響較小，中間業務收入增速和占比均要高于2017年。

隨著金融監管政策的邊際寬松，銀行業存貸款占比逐漸提升，資產負債結構有所改善，尤其是中小銀行資產、存貸款增速企穩回升。股份制銀行資產增速提升最快，比2017年年末提升1.43個百分點；城商行、農商行貸款增速較2017年提高2.30個百分點和3.38個百分點。

上半年，上市銀行整體貸款占比較2017年年末提升1.24個百分點，股份制銀行貸款占比提升幅度最大。此外，同業資產占比基本維持穩定，投資類資產占比收窄較為明顯。在負債端，上市銀行整體存款占比較2017年年末提升1.65個百分點，以國有大行存款占比提升最大。此外，應付債券占比有所提升，而同業負債占比逐漸下降。

在資產負債結構改善的同時，由于收益率提升幅度高于成本的上升幅度，銀行業息差得以改善，尤其是貸款收益率回升明顯，加之各家銀行紛紛提升了貸款在資產中的占比，帶來息差的回升。

上半年，銀行業資產質量明顯改善，主要表現在不良暴露充分和信用成本明顯下降兩個方面。上半年，上市銀行整體不良率為1.55%，比2107年年末下降4BP；不良貸款余額為1.28萬億元，同比增長3.54%，增速較2017年年末下降0.48個百分點。

除了不良率下降外，行業前瞻性指標改善，不良確認壓力減輕。上市銀行整體關注類貸款占比為2.87%，較年初下降22BP；不良貸款+關注類貸款占比為4.42%，較年初下降26BP；逾期90天以上貸款占比1.31%，較年初下降5BP。在不良認定方面，逾期90天以上貸款/不良貸款為84.92%，較年初下降0.76個百分點，表明行業不良認定嚴格，不良確認壓力減輕，資產質量真實向好。

核銷處置繼續增強，不良生成率略有上升。上半年，上市銀行整體核銷3280.43億元，是2017年全年核銷量的58.16%，比2017年同期2402.84億元的核銷量提高36. 52%。上半年，上市銀行整體不良生成率為0.98%，比2017年的 0.87%上升了11BP。

撥備計提加速，股份制銀行信用成本率明顯改善。上半年，上市銀行整體撥備覆蓋率為194.80%，比2017年年末提高了17.8個百分點，各家銀行撥備計提基本均有所提高。信用成本率為1.08%，比2017年年末下降7BP，主要受股份制銀行信用成本率大幅下降34BP所致。

上半年，上市銀行整體核心一級資本充足率和一級資本充足率均值分別比2017年年末下降0.07個百分點和0.11個百分點；但資本充足率較2017年年末提升 0.05個百分點。相對而言，銀行業核心一級資本壓力更大。

資管新規實施后，銀行理財業務規?？s減，但“頭部集中”效應凸顯。從存續產品余額來看，國有大行中除建設銀行和交通銀行之外，農業銀行、工商銀行、中國銀行二季度末的存續規模環比均高于2017年年末。與此相反，中小銀行的理財業務規模大都明顯下降，只有少部分中小銀行理財產品存量規模不減反增，如民生銀行、平安銀行、中信銀行、寧波銀行。

隨著銀行理財業務規模的縮減，與理財業務相關的收入的下降成為必然趨勢。不過，大型銀行和部分中小銀行的理財收入受到的影響相對較小，這些中小銀行包括浦發銀行、中信銀行、招商銀行等。

上半年，26家上市銀行零售貸款增速略低于2017年，主要是受到國有大行、股份制銀行增速放緩的影響，但是零售貸款的占比仍在繼續上升，其中以城商行的提升幅度最快。在對營收的貢獻上，上半年，中小銀行零售對營收的貢獻提升最快。作為零售轉型的主力軍，股份制銀行零售營收占比較2017年提高了2.2個百分點。而在利潤貢獻上，行業整體零售維持40%左右的水平，其中，平安銀行、招商銀行、光大銀行的表現比較突出。

值得關注的是，與房地產行業相關貸款方面，國有大行在加大投入，股份制銀行則是穩中有降。截至二季度末，26家上市銀行對房地產業開發貸款的占比較2017年年末有0.16個百分點的提升，對居民住房按揭貸款占比也有0.27個百分點的提升。股份制銀行對房地產業開發貸款的占比較2017年年末下降了0.16個百分點，而城商行對房地產業開發貸款的占比提升最快；在按揭貸款方面，國有大行上半年投入力度明顯有加大的跡象，占比提升了0.64個百分點，而股份制銀行和城商行反而出現下降。

資產質量最壞時期已過

從中期業績增長和資產質量情況來看，銀行業整體資產質量基本保持穩定，部分銀行二季度息差仍呈現持續回升的態勢，總體好于市場預期，也與年初市場預期銀行板塊的改善方向一致。

二季度問題貸款的占比繼續下行，反映未來資產質量變化趨勢的重要指標關注類貸款的占比，總體較年初有所下降。從各家銀行對公貸款和零售貸款公布的不良數據看，對公貸款中，除制造業外，一些較低風險的行業如交運、水利等不良率出現波動；零售貸款中，部分銀行的信用卡貸款和消費貸款的不良率有所上升。目前，宏觀經濟走勢仍在下行周期，市場對地方政府類貸款的質量、P2P業務風險暴露是否會影響到零售貸款的資產質量，以及中美貿易摩擦對出口依存度較高企業的影響等較為關注。

從目前政策的導向看，短期內資產質量出現大幅惡化的可能性不大。從地方政府債務融資的情況來看，嚴格控制終身追責，新增的部分已經對投向進行了嚴格的穿透，因此，在新增不良可以有效控制、存量加大核銷處理的前提下，不良率上升的概率較小，目前資產質量穩健趨勢至少會持續到年底。而對于中美貿易摩擦等問題帶來的宏觀經濟增長回落引發的資產質量的波動，中信建投認為，經濟增長下滑幅度在合理范圍內，不良率變化不大；經濟超預期下滑時，不良率隨著經濟的超預期下滑而上升；經濟增長進入平臺期后，不良率會有所回落。

目前，國內經濟進入了宏觀經濟增長的平臺階段，在經濟沒有超預期增長的前提下，貸款定價的上升幅度和持續時間大概率不會超預期，二季度部分銀行貸款利率已經開始走平。因此，凈息差的改善大概率來自于負債端付息率的下降。從中期上市銀行的存款成本率對比數據看，國有大行、招商銀行和部分城商行的存款成本率相對較低，并呈現出以下特點：工商銀、農業銀行、建設銀行三大行的存款付息率僅上升1BP，貸款增速較高的交通銀行，存款付息率上升40BP；零售業務為代表的招商銀行和平安銀行在存貸款增速基本相當的情況下，存款付息成本上升16BP和37BP；同業業務占比較高的興業銀行和南京銀行，存款付息成本分別上升19BP和22BP。

在目前的監管環境下，上半年生息資產和付息負債中貸款的占比和存款的占比均有不同幅度的上升。因此，如果僅從存貸利差的角度考慮，在貸款定價大幅走高的可能性不大的前提下，存款端成本的控制能力仍是當前銀行最重要的競爭優勢。

從中期業績的數據看，手續費收入實現正增長的銀行，主要驅動因素是銀行卡業務收入以及電子銀行業務收入的大幅增長，而負面因素主要是和理財、表外業務以及資本市場相關的業務。按照目前的監管政策、市場環境、宏觀經濟等因素的影響下，下半年手續費收入仍將呈現上半年的特點。

此外，從基數上看，由于2017年下半年的基數并不低，因此，整體出現增長的可能性不大。從其他非息收入的數據看，上半年增長的主要驅動來自于投資收益和公允價值的變動收益，部分原因是新準則因素的影響。而下半年這部分因素仍然存在。負面因素主要來自于匯兌損益，特別是國有大行的匯兌損失增加較多。由于下半年匯率波動幅度大概率將下降，使得整體匯兌損失進一步大幅擴大的可能性不大，因此，其他非息收入仍將保持正增長。

上半年，26家上市銀行總體資產增速的中位數為3.4%，而2017年下半年的資產增速中位數為3.65%。如果從貸款的角度看，上半年貸款增速的中位數為8.82%，而2017年下半年為3.7%。即貸款增速明顯快于資產增速，這是由2018年的整體監管環境和市場環境決定的。截至7月末，社會融資總額中貸款占社融總規模的比例持續保持在95%以上，而2017年同期僅為66%。不過，綜合考慮資產規模的增速、貸款增速以及資本充足率的變動情況，銀行業整體規模收縮大概率處于底部，但是這個底部或將持續一段時間。

2018年，影響銀行基本面和投資的最重要變量是金融監管政策。在各項資產端監管新規不斷落地、融資收緊、違約事件頻發、存款競爭激烈的大背景下，銀行將面臨表外資產回表壓力、資產質量惡化以及負債端成本持續上升等問題，銀行板塊估值在負面因素的影響下，估值也不斷下移。

目前，銀行板塊整體估值處于較低的水平，由于中期業績好于預期，因此，板塊存在相對優勢。長期來看，短期經濟周期的演進和宏觀政策的相機調整，利率下行預期將得到強化，具有明顯債性特點的銀行股的投資機會將會顯現。

中報數據顯示，銀行業總體資產質量保持穩定，基于宏觀經濟持續向好的預期，市場一致預期銀行業資產質量會持續改善。不過，上半年受違約事件高發等因素的影響，市場對銀行資產質量的擔憂再次升溫，銀行板塊整體估值又回到了0.85倍PB的歷史較低水平。根據估算，當前銀行股股價隱含的不良率預期在13%左右。

從上市銀行公布的數據判斷，不良余額和不良率基本保持平穩。雖然絕大部分銀行二季度單季不良凈生成率年化值出現不同幅度的上升，但在目前的監管要求下，隨著不良認定的趨嚴，不良率和不良凈生成率指標的可比性降低。因此，綜合考慮逾期與不良的剪刀差數據，包括逾期90天以上貸款與不良貸款的剪刀差、逾期90天以上凈生成率以及核銷力度等數據，我們可以對銀行業資產質量進行再評價。

從數據上看，銀行業整體的逾期貸款與不良貸款的剪刀差略有擴大，幅度為4.7個百分點，而逾期90天以上貸款的剪刀差除部分股份制銀行和城商行外已經基本消滅。其中，國有大行由于對不良的認定相對嚴格，逾期90天以上貸款已經全部納入不良。再來看逾期90 天以上凈生成率指標，國有大行仍然表現最好，而股份制銀行的凈生成率最高。

銀行股估值底基本確立

上半年，銀行業整體的凈息差基本保持上升勢頭，僅有部分公司在二季度開始走弱。這個結果和此前年初的市場預期基本保持一致。從影響凈息差變動的驅動因素來看，二季度，息差保持上升的銀行的基本驅動因素都是生息資產特別是貸款收益率的走高。

而二季度息差走弱的銀行，回落的主要因素則是生息資產的走平，而生息資產出現走平的銀行主要集中在國有大行及部分城商行。另外，二季度，受益于資金市場利率的持續下行，部分股份制銀行的付息成本壓力也隨之下降，從而在一定程度上帶來了利息收入的增長。

對于未來息差的走勢，中信建投預判下半年付息成本呈下降趨勢，但是幅度有限。目前國內經濟進入了宏觀經濟增長的平臺階段，在經濟沒有超預期增長的前提下，貸款定價的上升幅度和持續時間大概率不會超預期，二季度部分銀行貸款利率已經開始走平。因此，凈息差的改善大概率來自于負債端付息率的下降。

對于負債端付息成本問題的看法，短期市場一致預期是向上，但什么時候是拐點，市場仍有分歧，對于拐點的判斷也確實很難做出。不過，鑒于目前相關政策，比如定向降準替換MLF擔保品的擴容、存款偏離度指標的放松均只是出現了微調，以及美國尚處于加息通道，因此，國內利率在年內尚難以出現明顯的趨勢性下行。

二季度以來，銀行間市場資金利率非常寬松，近期地方債的發行加速，短期內供給增加對市場利率造成一定的影響。從地方債整個的發行情況來看，上半年發行速度相對緩慢，7月、8月要求完成80%，但是并沒有增加，還是年初的預算。因此，中期來看，在監管以及政策導向的驅動下，整個資金市場仍能保持下行的趨勢。

不過，在去杠桿和經濟轉型升級的大環境下，市場資金的需求將有所下降。但是受制于存款增速的下滑，整體利率中樞下移的空間不大。從中期上市銀行的存款成本率對比數據來看，國有大行的存款成本率相對較低，部分城商行的表現也較好。

中長期來看，短期經濟周期下行趨勢難見改善，隨著宏觀政策和金融監管的相機調整，利率下行預期將得到強化并會折射到資本市場上，使得市場形成對負債端成本的下降預期，中信建投預判這個時間點或在四季度。從各家銀行的角度來看，有存款優勢的銀行以及零售業務占比高的銀行仍將是在當前監管和市場環境下的相對受益者。

上半年，在銀行業息差收入保持穩步上升的態勢，非息收入也實現同比正增長。上半年，銀行板塊整體非息收入實現同比正增長，主要貢獻因素則是凈其他非息收入的增長，這其中有一部分原因是受新準則因素的影響。而凈手續費收入則同比保持平穩，沒有出現市場預期的大幅下滑，主要貢獻來自于銀行卡業務收入的增加，對沖了理財等業務收入的下滑。分板塊來看，國有大行和股份制銀行凈手續費收入增長較為平穩，城商行和農商行由于手續費來源的單一，受監管政策和宏觀環境的影響較大。

值得注意的是，下半年，銀行非息收入持平或者略低于市場預期，非息收入下半年改善的空間不大。

如上所述，上半年，手續費收入實現正增長的銀行都是受去杠桿監管政策影響較小的銀行，即理財、表外業務以及與資本市場相關的業務占比較小的銀行有所受益，主要受益于銀行卡業務收入以及電子銀行業務收入的大幅增長，這部分中間業務收入受到監管政策的負面影響較小。按照目前的監管趨勢分析，雖然監管政策有所微調，但總體從嚴的趨勢未見改變，下半年，銀行手續費收入所處的監管環境不會出現較大的變化。加上2017年下半年的基數不低，因此，銀行手續費收入出現高增長的可能性較小。

從其他非息收入來看，上半年正增長更多是因為新會計準則因素的影響，雖然下半年這部分因素仍然存在，但它并不具有持續性，也不代表銀行非息收入能力的提高。加上下半年匯率波動的影響因素仍具有一定的不確定性，雖然整體匯兌損失進一步大幅擴大的可能性不大，但其他非息收入要保持較高正增長仍有一定的難度。

銀行中期業績數據顯示，上半年，銀行業整體規模已逐漸收縮筑底，總資產增速明顯低于貸款增速，而且社會融資總額中貸款占社融總規模的比例持續保持在高位，明顯高于2017年同期的水平，預計這種情形仍將維持一段時間。

分子板塊來看，上半年，城商行資產規模增速仍處于銀行業第一梯隊，貸款增速的中位數為11.3%，高于銀行板塊整體2.5個百分點。從銀行業角度來看，與國有大行和股份制銀行規模較大相比，城商行規模增長具有一定的優勢，因此，未來銀行業規模擴張主要看城商行。

由于新增信貸的快速增長，風險加權資產同步擴張，使得大部分銀行的資本充足率水平出現不同幅度的下滑。從二季度公布的數據來看，除南京銀行、寧波銀行、成都銀行的資本充足率有所提升外，其他各家銀行均出現不同幅度的下滑，其中，工商銀行、光大銀行、招商銀行、民生銀行、上海銀行、杭州銀行、吳江銀行的資本充足率下降幅度較大。

從存款增速的角度來看，除了國有大行的先天優勢外，城商行的存款優勢增速仍居銀行業各子板塊的首位。在城商行中，寧波銀行、杭州銀行、成都銀行和北京銀行的存款增速較快，但是從付息率的角度來看，寧波銀行和成都銀行的存款增長更為健康。

數據顯示，上市銀行上半年整體資產質量基本保持穩定，部分銀行二季度息差仍保持持續回升的態勢。受理財新規等因素的影響，銀行理財業務收入下滑明顯，但是，部分銀行的銀行卡業務收入的大幅增長在一定程度上彌補了理財業務收入下滑的影響。凈其他非息收入的大幅增長也在不同程度上彌補了凈手續費收入的下滑，使得整體凈非息收入保持較高的增長。

根據中信建投的測算，假設2018年銀行業資產規模增速在8%-9%；凈息差小幅回升2-3BP，信用成本下降7-8BP至1.1%，在上述基本假設情況下對銀行進行測算，得出銀行板塊2018年歸母凈利潤的同比增速為7%，高于2017年4.6%的增速。

隨著銀行行業監管從“去杠桿”逐步過渡到“穩杠桿”階段，未來銀行股右側的投資機會將繼續獲得鞏固。綜合銀行中期業績增長、資產質量情況、監管政策環境以及與此相匹配的市場環境和估值情況來看，當前及未來一段時間，銀行股處于底部位置的觀點可以基本確立。最直接的理由的是，根據測算，銀行股0.7倍PB隱含14%的不良率，而行業資本充足率只有13.68%，當前的銀行股估值已反映市場最悲觀的預期，底部確立基本無疑。與此同時，隨著監管政策的逐漸轉向，雖然這種轉向的幅度不大，但至少使得銀行面對的宏觀環境和行業監管環境有逐漸改善的趨勢，加上銀行業績和資產質量的企穩，與此相對應的是，銀行股估值大概率會重新獲得市場的認可，并逐步回升。