政府補貼和融資結構對化學制藥業研發投入的影響研究

●毛佳欣 齊捧虎

據一項2017年化學制藥業的深度研究報告統計，截止2017年底，我國化學制藥業企業已突破3000家。作為支持醫藥行業發展的核心力量，化學制藥業的業務收入總額及利潤總額已達到整個醫藥制造業的50%以上。“十二五”規劃中多次強調發展化學制藥業的重要性，并將其列入國家重點培育發展的戰略性新興產業，“中國制造2025”、“健康中國2030”等多項戰略規劃均對化學制藥業提出詳細的發展指導與要求。伴隨著國民經濟持續增長、醫療保險的普及與人口老齡化等因素，我國化學制藥行業的市場需求進一步擴大。

對于化學制藥業企業而言，其研發創新不僅關乎市場經濟發展與國家核心競爭力，更重要的是，醫藥行業與國民健康指數密切相關，是保障民生的必要條件。一方面，相較于其他高技術行業的創新活動，化學制藥業不僅具有技術密集性、高投入與高風險等特征，還面臨著從基礎研發到臨床試驗等一系列漫長的研發周期，導致新產品上市往往需要耗費10至15年。另一方面，與其他產品相比，醫藥行業的產品需求彈性小，大多數患者對藥物價格敏感程度不高，因此，一旦取得突破式創新，勢必為企業帶來長達數十年的壟斷利潤。

持續、巨額的資金投入是企業開展創新活動不可或缺的重要條件。為了鼓勵企業研發創新，提高我國核心競爭能力與獲得國際市場競爭優勢，自2003年以來，我國政府逐步加強對醫藥行業的經費投入與補貼，1999年至2015年，政府投入從4000多億元增長到41000多億元，政府直接補貼已經成為化學制藥業研發投入的重要資金來源之一。與此同時，政府研發補助并不能完全滿足創新活動所需的全部資金，企業仍需通過自身融資活動籌集更多資金。考慮到不同渠道的資本成本不同，可能會對企業研發支出產生不同的影響，鑒于此，本文通過分析化學制藥業上市公司相關數據，探討不同籌資渠道對化學制藥業研發投入的影響，以期實現研發投入效率的優化。

一、理論基礎與研究假設

（一）政府補助與研發投入

研發成果的外溢性與收益的不確定性，阻礙諸多企業尤其是中小企業的研發投入，在這種情況下，政府的激勵與引導就顯得十分重要。政府通過直接補貼與稅收優惠等各項政策，能夠有效改善研發的外部性；與此同時，由信號傳遞理論可知，政府補貼行為能有效向外界傳遞“利好”信息，降低企業與外部投資者的信息不對稱，緩解研發活動的籌資約束，從而提高企業研發投入（楊洋、魏江、羅來軍，2015）。

此外，政府直接補貼能否被有效利用很可能與企業的融資結構存在較大的關聯，由“權衡理論”可知，隨著企業負債的增加，企業的財務風險也會逐步增高，經營者為保證企業的持續經營，很可能會減少收益不確定性較大的研發活動，將政府補貼資金投資到收益風險較小的項目上，此時政府補貼的激勵效果被削弱。

目前，國內外關于政府補貼與企業研發投入的研究內容十分廣泛，但兩者間究竟會產生“擠入效應”還是“擠出效應”仍無一致定論。多數學者研究結果表明政府補貼能夠有效促進企業研發投入，如Lee（2011）從技術提升、需求創造、研發成本與項目重疊四個方面分析了6個國家9個行業的面板數據，研究發現，在市場競爭激烈的環境下，高技術行業的政府補助與企業私人研發具有促進效益；Lach(2002)發現，政府補貼能夠激勵企業的自主研發支出，并且這種激勵作用對小型企業更加顯著；陳玲 （2016）等運用傾向分值匹配法分析了1256家上市公司，同樣證實了政府補貼的擠入效應。另一部分學者則對政府補助的效果提出質疑，如Gonzalez（2008）對西班牙制造業分析指出政府補助與技術創新投入直接不存在正向關系；Lerner（1996）通過考察美國小型企業創新研究項目發現，政府補助在證明企業創新能力方面發揮重要作用，但補貼在一定程度上扭曲市場，從而導致政策效果不佳；劉楠（2005）從博弈論的思想出發構建政府補助模型，分析表明由于技術創新的外部性使得政府補助的激勵效果并不明顯，直接補助不會有效提高企業自身研發投入。王一卉（2013）通過分析中國高技術行業發現，企業性質的不同會影響政府補助利用效率，非國有制企業中政府現金補助與企業研發創新正向相關，國有企業則相反。

綜上，本文提出假設1：

H1：政府對企業研發的現金補貼能夠發揮促進或抑制作用，兩者關系具有非線性特征。

（二）融資結構與研發投入

由Myers與Majluf的“優序融資”理論可知，由于交易成本的存在，內源融資的成本最低且不存在稀釋股東權益的風險，而外源融資會降低企業價值。因此，企業在為研發項目籌集資金的時候，應該考慮首先利用內部盈余，債務融資次之，最后通過股權融資。然而，對于化學制藥業這類技術密集型行業，僅僅依靠內部融資無法支撐企業龐大的研發支出，所以，企業必須借助外部資本來實現研發創新。

目前國內外大多數學者研究認為，企業債權融資會對研發活動產生一定的約束作用，而內源融資與股權融資能有效促進研發投入。如孫早等（2016）研究發現，我國戰略性新興產業的企業股權融資對研發支出具有顯著的促進作用。Brown等（2011）研究發現權益性融資能夠在金融市場動蕩的情況下保障企業研發投入的穩定。Svensson（2007）通過研究瑞士中小型企業發現較低負債率有利于企業研發創新活動。Jensen（1964）等通過考察外部董事比例發現，股權集中對企業研發投入出有積極影響，而企業負債率與研發支出負向相關。Wang（2010）等通過研究石油公司不同融資工具對研發投入的影響發現，普通股比例與研發支出表現為正向關系，而債務融資與研發支出表現為負向關系。當然，也部分學者研究得出了其他結論，Williamson（1963）指出，對于企業負債和研發投入之間存在著最佳的融資結構，即兩者之間表現為倒U型關系。Chiao（2002）通過對不同行業研究發現，債務融資會增加非科技型企業的研發投資與實物投資，但對于科技型企業而言，債務融資會降低企業研發支出。王新紅（2012）、李匯東等（2013）研究表明，資本結構與研發投入強度并沒有明顯關系。陳紫晴（2015）通過研究236家中小板上市公司發現，內源融資、股權融資與企業研發投入均無明顯影響。

綜上，本文提出假設2：

H2a：內源融資促進企業研發投入；

H2b：股權融資促進企業研發投入；

H2c：債務融資抑制企業研發投入。

二、研究設計

（一）樣本選取

本文選取2015年前公開上市，并于2015-2017年持續經營的化學制藥業為研究樣本，通過上海、深圳證券交易所及國泰安數據庫等網站收集相關企業年報并進行手工整理。在此基礎上，剔除PT、PT*、ST等有特殊變故的企業、剔除相關信息不完善的企業、剔除某些嚴重虧損的公司，以減少極端數據對實證分析的影響，經過篩選最終得到67家符合研究條件的化學制藥企業。

（二）變量定義

本文旨在研究不同籌資渠道獲得的資本對企業研發支出的影響，考慮到企業間資產規模的差異較大，因此選用相對指標來衡量文中主要變量。具體衡量方法見表1。

表1 相關變量及定義

（三）模型構建

1、固定效應模型。根據上文分析，利用如下固定效應模型，初步分析政府補貼、內源融資率、股權融資率及債務融資率對研發投入強度的影響：

其中，Cit表示控制變量，i表示公司個體，t表示年份，ε表示誤差項。

2、門檻回歸模型。進一步考察政府補助與研發支出是否會隨著企業負債水平的不同而發生非線性的分段效應。為了有效分析三者之間的影響機理，避免由于人為劃分資本結構區間而產生的誤差，本文參考Hansen（1999）的面板門檻分析模型，利用樣本的內生性將其劃分為多個區間，進而研究政府資金補貼與研發投入的關系。構建單一門檻模型如下：

其中I為指標函數，rit代表門檻變量即資產負債率，而γ代表未知門檻，類似的，可以將模型擴充為雙重門檻等多重門檻模型。

在得到γ的估計值后，本文需要進一步檢驗門檻模型的可靠性：門檻效應是否存在？估計值是否具有準確性？由于門檻效應顯著的原假設為 H0:φ1=φ2,備選假設為 H1:φ1≠φ2，對應統計量為：

其中S0、S1分別表示H0與H1假設條件下的殘差平方和，由于F統計量是非標準分布，為了確定拒絕原假設的P值，Hansen推薦使用Bootstrap自抽樣法，構造似然比統計量：

三、實證分析

（一）描述性統計

由表2對各統計量的基本描述可以看出，化學制藥業企業的研發投入水平相對較高，平均投入強度達到5.121%，但標準差高達3.02%，證明不同企業間的研發支出差異巨大，此外，樣本企業的政府補貼、融資結構等多項指標都存在較大差異，因此有必要進一步分析，探究不同資本來源與企業研發的關系。由變量間的相關性分析結果可知，研發投入與政府補現金貼、融資結構等均存在顯著相關關系。其中研發投入強度與政府補助、內源融資率及企業資產規模顯著正相關，與股權融資率、債務融資率負向相關，與企業年齡負相關但并不顯著。

表2 描述性統計及相關性分析

（二）回歸分析

首先通過固定效應模型初步分析各統計量之間的關系，模型1對因變量與被自變量進行回歸分析，模型2加入企業年齡、規模等控制變量。由表3回歸分析結果可以看出，大部分變量之間具有顯著的相關性，在加入控制變量后系數變化不大，證明結果具有一定的穩健性。政府補貼與研發投入的相關系數為0.394,且兩者表現為正向相關；內源融資率的相關系數為0.056，與研發投入顯著正相關，假設H2a成立；股權融資率的相關系數為-0.013，與研發投入負相關，未證實假設H2b，造成該結果的原因可能是，股東與企業經營者之間的利益并不完全一致，經營者往往更加關注其在任期間的短期利益，隨著企業股權融資的增加，委托代理矛盾會進一步激化，從而不利于增加企業研發創新；債務融資率與研發投入的相關系數為-0.016，與研發投入顯著負相關，假設H2c成立。

表3 回歸分析結果

（三）門檻分析

利用Stata13.0進行門檻回歸分析，得到估計的門檻值及P值（借鑒連玉軍教授編寫的xtthres命令）。由表4可知，模型通過單一門檻檢驗，對應門檻值為61.515%，且在95%的置信區間顯著，證明結果具有可靠性，而雙重門檻與三重門檻不顯著。為了更清楚反映單一門檻估計值對應的置信區間，圖1繪制了DFR的似然比函數圖。

表4 門檻分析檢驗

圖1 LR函數圖

根據表4得到的估計值，進一步檢驗變量系數，結果見表5。

表5 參數估計結果

綜合以上分析，可看出在企業長期負債的調節下，政府補貼與研發投入之間的關系為倒U型，支持假設H1。當企業的資產負債率小于61.515%時，兩者之間存在著正向關系，此時的影響系數為0.461，證明政府補貼對企業研發投入有著正向的激勵作用；當資產負債率超過61.515%時，兩者之間的影響關系變為負向，影響系數為-0.895，說明在企業當負債率過高的情況下，政府補貼反而會降低企業研發支出。產生這種結果的原因可能是，在企業杠桿過高的情況下，還款壓力的增加會使企業陷入財務困境，此時政府資金的直接補助可能會被用于企業生產經營的其他方面。

四、研究結論

多年以來，歐美等發達國家醫藥企業憑借著雄厚的資金、先進的研發能力及銷售管理模式，始終占據著國際醫藥市場的主導地位。相比之下，我國化學制藥業仍處于發展的初期階段，行業創新主要以仿制為主，整體規模較小，創新能力與國際領先水平仍存在較大差距。考慮到醫藥行業對保障國民身體健康及群眾切身利益的重要作用，促進企業研發創新，提高我國醫藥企業自主研發能力十分有必要。

本文通過探究化學制藥業企業不同籌資渠道獲得的資本對企業研發支出的影響，實證分析得出以下結論：（1）企業內源融資能有效提高研發投入；長期負債比例的增加會減少研發支出；股權融資與研發投入負相關，但作用不強；（2）政府補貼與企業研發支出呈現非線性關系，當企業長期負債率小于61.515%，兩者之間有明顯的促進作用，當其大于61.515%時，兩者之間出現負向相關關系。

由此可見，為了有效提升政府補貼的利用效率，政府在給與直接補助時需要更加謹慎，對于杠桿過高、面臨財務困境的企業適當減少現金補貼，通過稅收優惠等其他獎勵方式激勵企業創新。與此同時，企業為保障研發活動的持續性，必須將負債率控制在合理的范圍內，積極擴展研發籌資的其他渠道。■