美元匯率對區域性經濟危機影響的實證分析

何菊香，莊俠君

(北京郵電大學 經濟管理學院，北京 100876)

一、引言

經濟危機一直是阻礙世界或各地區經濟發展的重要因素。美國在經濟領域中占據國際領導地位，隨著全球經濟一體化趨勢的推進，美國貨幣政策的變化對各國發展都將產生巨大的沖擊。美國的貨幣政策從寬松到緊縮的一個時期，也就是所謂的“美元周期”。美元周期體現在美聯儲的每次降息和加息行為中，貨幣政策從寬松到緊縮的變動，都將為某一國家、甚至是全球經濟帶來不可避免的危機。當美聯儲大規模發行貨幣、實行降息政策時，會在一定時期內促進某一經濟體的繁榮與發展，而這也導致經濟泡沫的產生和膨脹。然而，當美聯儲實行加息政策時，虛擬泡沫直接破滅，引發嚴重的經濟危機。八十年代，美聯儲加息，引發拉美債務危機，瞬間使拉美的繁榮泡沫破碎；九十年代末，美國加息，導致亞洲金融危機爆發，東南亞、香港、日本經濟崩盤；2001年，美國加息，導致了全球互聯網泡沫的破滅。2008年美國加息，直接導致了次貸危機的發生，進而引發全球金融危機全面爆發并引致全球經濟蕭條。從世界經濟史和定性分析來看，美國的貨幣政策深刻地影響著其他經濟體，可見，當前國際貨幣體系中存在美元一支獨大的局面。

1944年，布雷頓森林體系建立之初，美元為了確立霸權而與黃金掛鉤。1971年，布雷頓森林體系瓦解以后，美元與黃金脫節，直到1976年，國際貨幣基金組織通過了“牙買加協議”。在“牙買加協議”中，全球主要資本主義國家實施自由浮動匯率制度，新興市場國家和發展中國家實施管理浮動匯率制度和盯住匯率制度，而在這其中，美元仍然是主要的國際儲備貨幣和結算貨幣，因此，美國逐步建立了美元霸權，扮演世界貨幣的角色。在當前的紙幣時代，美元占據貨幣霸主地位，將全世界納入其金融體系之中，隱蔽地控制著全球各國的經濟，對全球經濟、各地區經濟產生重大影響。2008年金融危機爆發后，國際社會針對牙買加體系的弊端進行了一些改革，卻沒有從根本上解決現行體系的諸多缺陷。

近幾年來，國際貨幣體系改革的進程越來越深入。國際貨幣體系指的是各國政府為了適應國際貿易與國際支付的需要，對貨幣在國際范圍內發揮世界貨幣職能所確定的原則、采取的措施和建立的組織形式。從世界經濟歷史來看，在二戰之前，國際貨幣體系經歷了從國際金本位制到金塊本位制和金匯兌本位制的演變。二戰結束后，布雷頓森林體系建立，“國際貨幣基金協定”確立了美元與黃金掛鉤，各國貨幣與美元掛鉤、并建立固定比價關系的、以美元為中心的國際金匯兌本位制。盡管布雷頓森林體系使得國際貨幣金融領域從動蕩狀態進入了相對穩定的時期，但布雷頓森林體系仍然有其自身的缺陷。1960年，美國耶魯大學羅比特·特里芬教授提出了“特里芬難題”，也就是美元作為結算與儲備貨幣必須不斷流出美國以及美元作為國際貨幣必須保持幣值穩定這兩者之間的悖論。該問題得不到解決，隨著美元危機的多次爆發，布雷頓森林體系徹底瓦解。之后的“牙買加協定”，將各國匯率多樣化，并以特別提款權作為主要儲備資產。但是，布雷頓森林體系瓦解之后，美元一支獨大的局面并沒有改變，美元仍然是主要的國際支付工具、儲備資產和外匯市場干預手段。國際經濟依然過度依賴于美元，當前的國際貨幣體系中仍然存在“特里芬難題”?？梢哉f，國際貨幣體系沖突不斷，不但引發全球主要貨幣矛盾，也給經濟發展增加了一系列問題和負擔。因此，關于國際貨幣體系改革的建議與方案一直不斷。人民幣國際化逐漸成為各界討論的熱點。中國經濟經歷了過去40年的改革開放，已經成為世界第二大經濟體，在國際經濟的穩定發展中起到了關鍵作用。隨著“一帶一路”等政策與方案的提出與落實，人民幣國際化也逐步進入議程。2015年11月30日，IMF宣布將人民幣作為第五種貨幣納入特別提款權(SDR)貨幣籃子，并于2016年10月正式生效。這不僅僅是對人民幣國際化進程、中國金融體系改革的重要推進，同時也適應了國際社會、國際經濟背景的需要。

綜上所述，國際貨幣體系的不合理導致世界各地區經濟對美元政策非常敏感，由此帶來了如下幾個問題：第一，美國貨幣政策的改變是如何影響其他經濟體的？第二，還有其他什么因素影響經濟危機的產生？第三，美元霸權對國際貨幣體系有什么樣的影響？當前人民幣國際化是否能夠有效促進國際經濟關系的改革？

為了探究美元匯率與世界各國經濟危機之間的關系，本文采用定性研究與定量研究相結合的方法進行探索。文章通過建立面板向量自回歸模型進行實證研究，結合西方經濟學和計量經濟學的理論知識，在此基礎上探究美元匯率對發達國家和發展中國家的不同影響，并結合國際貨幣體系改革的趨勢，探討人民幣國際化對于促進國際經濟關系改革的意義。

文章的組織框架大致如下：第一章為引言部分，主要闡述文章的研究背景及研究意義；第二章為文獻綜述，通過大量閱讀學習前人的研究成果對當前已經完成的研究進行總結，為本文研究打好基礎；第三章和第四章分別為模型與數據和實證分析，收集數據并建立面板向量自回歸模型，并進行格蘭杰因果檢驗和脈沖響應分析；第五章是結論與政策建議，在總結文章結論的基礎上，指出國際貨幣體系改革的政策建議和此過程中人民幣國際化的意義與啟示。

二、文獻綜述

當前，學者已經針對不同的歷史條件、不同種類的經濟危機，從多種角度、利用多樣的研究方法與分析方法探尋危機的成因, 主要包括次貸危機、債務危機和金融危機等。

劉克崮[1](2007)認為房地產市場狀況和美國的利率環境是影響次級貸款市場發展的兩大因素，是誘發此次危機的重要外在原因。李公科[2](2009)從美國經濟政策、國際金融監管會計制度等更為廣闊的角度對次貸危機的引發機理進行了解析。他認為引發危機的根本原因在于美國的“美元擴張、資本市場擴張、雙赤字擴張”的國民負債經濟增長模式。美國的實體經濟虛擬化進而引發虛擬經濟泡沫化，在經濟全球化的過程中，美國能夠利用其儲備貨幣地位和資本市場的價值傳導機制，將風險傳遞分攤到全世界。而引發危機的直接原因在于資產證券化被錯誤、過度地運用，加上監管的缺失，導致風險不斷提高而失控。焦健[3](2009)認為關于次貸危機的引發原因的現有研究從不同角度揭示了次貸危機的引發機理，但是忽略了更深層次的原因，他們認為次貸危機的根本原因是信用評級機構對金融衍生產品的評級失誤。余永定[4](2008)認為引發金融危機的根本原因在于居民消費需求嚴重超過居民收入，導致國家巨額負債，而金融衍生品則在次貸危機中扮演重要的角色。他認為次貸危機經歷了流動性短缺、信貸緊縮與實體經濟萎縮三個階段，李伏安[5](2010)對次貸危機產生的原因進行了實證分析，通過收集1992年至2008年的月度數據，選擇貸款利率、按揭貸款總額、住宅價格、住宅銷售額、證券化資產總額等變量，利用計量經濟學方法探究次貸危機產生的原因。

馬宇、程道金[6](2014)對新型經濟體和發達經濟體兩類樣本的主權債務危機的成因進行了實證分析，他們認為，債務負擔率對新興經濟體和發達經濟體主權債務危機都存在顯著的影響，通貨膨脹率和國際儲備對新興經濟體主權債務危機有顯著影響，但是對發達經濟體沒有明顯影響，人口老齡化、政府財政赤字以及滯后一期的GDP增長率對發達經濟體的影響顯著，對新興經濟體不顯著。楊琰[7](2013)在定性分析歐債危機形勢的基礎上，運用馬克思主義經濟學的相關理論，指出市場競爭不充分、資源配置低下、分配制度不合理、福利制度等是引發歐債危機的重要原因。莊序瑩、楊海燕[8](2012)研究了意大利債務危機的成因。他們認為意大利的高福利體制是其身陷債務危機的直接原因，并構建了以債務發行量為被解釋變量，以中央財政收入、福利支出、利息支出作為解釋變量的統計學模型，解析了各影響因素對債務水平的影響。王西民[9](2012)認為金融壟斷資本主義的全球影響是債務危機的核心影響因素，虛擬經濟超過實體經濟發展是引發債務危機的根本因素，此外，國際和國內經濟環境的復雜多變是引發債務危機的外在因素。瞿旭、王隆隆、蘇斌[10](2012)三位學者總結了國內外關于歐元區主權債務危機的根源研究，將其分為了次貸產物論、評級機構論、歐元區制度缺失論、經濟發展失衡論、高福利制度與人口老齡化論以及政治矛盾論這六個方面，并對解決歐元區債務危機提供了一定的啟示與思考。

Marizah Minhat和Mazni Abdullah[11](2016)兩位學者探究了2005年至2008年之間銀行家股票期權的使用與經濟危機的關系，他們講時間分為非危機、危機前和危機時期，并且發現經濟危機在一定程度上是由銀行家股票期權的使用引起的。張作云[12](2011)認為影響國際金融危機爆發的因素包括五類：華爾街的貪婪——即金融創新、金融交易、投機欺詐、逃避監管等；虛擬經濟的膨脹；政府的宏觀政策；國際環境因素以及新自由主義經濟理論的發展。杜莉、張鑫[13](2010)通過對金融危機問題的研究進行綜述，認為金融危機的成因具有多維性的特點，其引發原因包括：信用的產生以及生產過剩、虛擬經濟過度膨脹并與實體經濟發生背離、金融創新過度發展與監管不力。陳凌嵐、陳永志[14](2010)在考察了虛擬經濟的特點及其與實體經濟的關系的基礎上，通過分析得出了金融危機的根本成因是虛擬經濟與實體經濟不匹配的結論。他們認為美國由于實體經濟的外移和虛擬經濟的過度投機與膨脹而導致經濟虛擬化程度越來越高，更容易導致危機的發生。張志宏[15](1998)研究了泰國金融危機的根源，認為泰國爆發金融危機最重要的原因是政府宏觀導向乏力，缺乏產業引導。此外，外資過早全面開放而難以控制以及聯系匯率制度的失誤等因素相互作用、相互疊加，引發了金融危機。陳華、趙俊燕[16](2009)認為金融危機產生的根源可以歸結為經濟周期波動和金融體系內在脆弱性兩個方面，他們歸結了金融危機引發的原因，包括：長期低利率和寬松抵押貸款條件導致的流動性泛濫、政府加息和房價走低、金融創新產品導致風險擴散、政府監管不力以及信息披露不充分。

目前，關于美元匯率與經濟危機之間關系的研究比較少。僅有個別學者對于經濟危機時期美元匯率的異常原因進行了分析。張支南，許祥云[17](2010)在分析了美國次貸危機深化階段的美元走勢狀況的基礎之上，認為導致美元匯率異常的主要原因在于購買美元和美國國債的需求增加、利差交易的逆轉以及國際銀行的美元短缺。也有學者從金融危機視角對美元匯率進行了相關研究。徐健[18](2009)運用了基于實體經濟與虛擬經濟的分析框架，并針對金融危機的數據進行了實證分析，分析了經常賬戶余額以及虛擬經濟沖擊下的國際資本流動對于美元匯率的影響。他認為在經濟危機的背景之下，經常賬戶余額對美元指數的影響是長期影響，而其短期影響有限的，也就是實體經濟在長期上決定著美元匯率的均衡，在短期上，虛擬經濟的沖擊會影響美元匯率的波動。

對于國際貨幣體系，不少學者集中于對現有體系的形式、特點、弊端與改進政策建議的研究。何帆[19](2009)說明了現行國際儲備貨幣制度的三個特點，包括“美元是國際貿易和金融市場的主要計價貨幣和交易媒介”、“美元是重要的價值貯藏手段”以及“美元被作為部分國家貨幣的名義錨”。趙志君、張文中[20](2012)著重分析了全球經濟失衡的貨幣因素，他們揭示了現行國際貨幣體系和區域貨幣安排的弊端，并為重構國際貨幣體系提供理論支持和政策建議。項衛星、劉曉鑫[21](2009)指出，當前的國際貨幣體系本質上是美元本位制，其弊端在于引發全球經濟失衡、全球流動性過剩以及全球金融動蕩等。他們認為能否徹底解決這些問題取決于美元本位制是否可持續，并且，在長期內，美元本位制將面臨更大挑戰，國際貨幣體系改革勢在必行。黃曉龍[22](2007)指出當前國際貨幣體系具有非均衡性，并分析了這種非均衡性對全球經濟失衡、流動性過剩和經濟危機的影響。張純威[23](2008)認為美元擁有主權貨幣和國際貨幣的雙重身份，其國際供給與國內供給最終都取決于美國的經濟政策，既缺乏自身調節機制，也缺乏國際約束機制。張向軍[24](2010)在借鑒了歐元改革實踐的基礎上，基于后危機時代的超主權貨幣導向的國際貨幣體系改革確定了改革的短期和中期目標。他認為，改革的短期目標是解決美元主導貨幣體系的問題，強化主要經濟體，尤其是美國參與改革的意愿；中期目標則是擴大區域貨幣一體化的進程，逐步通過區域貨幣聯盟數量的增加和主權貨幣數量的減少來強化全球范圍內經濟、政治的一體化程度，為改革的長期目標建立條件。

也有學者探討了人民幣國際化進程與國際貨幣體系的穩定問題。陸前進[25](2010)在分析美元霸權的基礎之上考察超主權儲備貨幣體系的改革，他認為改革的方法在于建立多樣化的國際貨幣體系，并探討了人民幣國際化問題，指出中國應當發揮人民幣在國際貨幣體系改革中的作用，不斷推進人民幣國際化進程。范小云、陳雷、王道平[26]三位學者(2014)認為國際貨幣體系的穩定條件是儲備貨幣國家的經濟體量足夠大，并且儲備貨幣國家償付能力增長率不低于非儲備貨幣國家的實際產出增長率和儲備貨幣實際收益。他們認為，歐元、日元成為國際儲備貨幣并不能穩定國際貨幣體系，人民幣國際化對于國際貨幣體系的穩定具有不可替代的重要作用。林小玲[27](2015)建立實證模型并進行格蘭杰因果檢驗以及協整檢驗，指出人民幣國際化進程的加速將引發貨幣政策的不穩定，建議我國完善國內金融市場，積極維護貨幣政策的穩定。劉宏青、衡丙權[28](2015)兩位學者從政治經濟學的角度，認為美元本位導致貨幣體系失衡以及國際經濟失衡是毋庸置疑的，他們指出國際貨幣體系改革的可能方向，強調了貨幣體系改革的必要性。

在閱讀和整理各類文獻的基礎上，可以發現，學者們對于次貸危機、債務危機、金融危機的引發原因、形成機理等的分析更多集中于評論性文章，部分學者強調某一因素的作用與重要性，另一部分學者通過加入多種因素的作用對次貸危機的形成進行解釋。例如，劉克崮[1]從次級抵押貸款及其衍生品的特點的角度，分析了次貸危機產生的原因。而張作云[11]則基于《資本論》等著作中馬克思關于經濟危機的理論進行探究，闡述了金融危機的形成是由于多種復雜因素的綜合作用導致的。多數學者對于經濟危機的影響因素分析偏向于定性研究與描述，但仍然缺少計量經濟學理論與經濟數據的支持。即使有李伏安[6]等少數學者的研究成果利用了數據進行經濟分析，卻沒有涉及美元匯率這一因素對經濟危機的影響。而事實上美元匯率在國際經濟中具有重要的影響作用，美元的霸主地位對于經濟危機的影響目前少有研究，更缺乏歷史數據的支持與驗證。

三、模型與數據

為了系統性地考察美元匯率的變化對世界經濟危機所產生的影響機制，同時探究經濟危機的主要影響因素，本部分將依據經濟運行機制和傳遞原理選取主要變量，建立基于面板數據的向量自回歸模型。在對所有選取國家進行整體實證研究的基礎上，進一步將國家分為發達國家和發展中國家，分別探究美元匯率對發達國家和發展中國家經濟危機所產生的不同影響。

(一)實證模型設定

經濟危機(Economic Crisis)是指一個或多個國民經濟或整個世界經濟在一段比較長的時間內不斷收縮的現象(負的經濟增長率)，其本身有多種表現形式，諸如商品大量過剩，銷售停滯；生產大幅度下降，企業開工不足甚至倒閉，失業工人劇增；企業資金周轉不靈，銀根緊缺，利率上升，信用制度受到嚴重破壞，銀行紛紛宣布破產等，而這諸多表現形式最終都會反映在一個國家經濟增長狀態上。綜觀世界經濟發展歷史，在歷次經濟危機時期，一個國家或地區的國內生產總值總是受到沖擊而產生波動，因而本文選取國內生產總值這一指標衡量經濟危機。在全球一體化的進程中，匯率對經濟的影響越來越突出。美元是重要的國際結算和儲備貨幣，美國進行經濟調控時，其所導致的美元匯率變化對全球經濟的影響顯得尤為直接。美元匯率下降，相對來說其他貨幣價格上升，一方面能夠減輕該國外債還本付息的壓力，另一方面能夠吸引外資，有利于拉動國家進口，促進該國經濟增長，但同時也可能導致經濟泡沫的產生。當美元匯率上升時，相對來說其他貨幣價格下降，一方面使得進口成本上漲，同時也大大增加了國家的還本付息壓力，此時經濟的不穩定以及國際收支的不平衡極易導致經濟泡沫的破裂，進而引發經濟危機。

為全面探究經濟危機產生的機理，本文選取對經濟危機具有重要影響作用的相關因素作為控制變量。固定資本形成總額(FIX)是常住單位購置、轉讓和自產自用的固定資產，扣除固定資產的銷售和轉出后的價值。該變量在一定程度上反映了一國經濟中固定資產的規模及變化，一般來說，固定資產通過拉動產出對國內生產總值產生正面影響，然而過度的固定資產投資則會導致資源的浪費與分配的不合理，因而又會對經濟產生負面影響。商品(EXPORT)反映了一國對外貿易中出口的規模與變化，傳統經濟理論認為出口會對經濟產生一定刺激，促進經濟的增長。廣義貨幣(M2)是貨幣供給的一種口徑，通常代表交易貨幣、定期存款與儲蓄存款三者的總括，央行能夠通過增加或減少貨幣供給量來控制貨幣市場，進而實現對經濟的干預，對經濟效果產生顯著影響。

本文所選取數據為面板數據，使用面板向量自回歸模型來進行實證檢驗，建立的面板PVAR模型如下：

在模型中，Yit=(USR，GDP，FIX，EXPORT，M2)，ηi為時間效應，假設εt為服從正態分布的隨機擾動。由于美元匯率數據在一般的研究中采用美元指數較多，因此本文選取美元指數衡量美元匯率的變化，即USR。GDP表示各國家或各地區的國內生產總值。除了美元匯率對區域經濟危機的影響之外，投資、出口和貨幣發行對經濟產生重要的影響，因而模型中還選取了其他三個變量，包括固定資本形成總額(FIX)、商品出口(EXPORT)以及廣義貨幣百分比(M2)。

(二)數據說明

依據數據的可獲取性和本研究的目的，本文通過對拉美地區、亞洲地區和歐洲地區三個區域的探究，檢驗美元匯率對區域性經濟危機的影響。分別選取在各個地區中具有代表性的國家進行研究，代表國家分別為墨西哥，巴拿馬，哥倫比亞，巴西，厄瓜多爾，新加坡，泰國，馬來西亞，大韓民國，菲律賓，英國，丹麥，瑞典，匈牙利和保加利亞。其中，發達國家包括新加坡，大韓民國，英國，丹麥，瑞典。發展中國家包括墨西哥，巴拿馬，哥倫比亞，巴西，厄瓜多爾，泰國，馬來西亞，菲律賓，匈牙利和保加利亞。樣本時間為1986年至2015年共30年時間的年度數據。

各國GDP數據是美元當年值，均來源于世界銀行官方網站。美元指數(USR)綜合反映美元在國際外匯市場的匯率情況，由美元對六種主要貨幣的匯率加權計算得到，數據以1973年3月的數據為基期，其中，各貨幣的權重以貨幣國與美國之間的貿易結算量為基礎。美元指數的數據來自美聯儲官方網站。固定資本形成總額、商品出口和廣義貨幣百分比這三個變量的數據均來自世界銀行官方網站。其中，貨幣的衡量有M1、M2、M3等多種指標，本文選取M2作為控制變量。

由于部分國家某些年的數據有所缺漏，在實證過程中本文通過加權平均法將所缺數據補全。由于將時間序列數據取自然對數不會改變數據的協整關系，并且能夠使其變化趨勢線性化，消除序列中可能存在的異方差現象，因此，對國內生產總值、美元指數、固定資產形成總額、商品出口以及廣義貨幣百分比指標均取對數。

(三)美元匯率走勢與經濟危機關系的描述性分析

本部分選取1973年至2015年的歷年美元指數數據，繪制美元指數走勢曲線圖，以觀察美元匯率走勢與歷次經濟危機發生時期的相關關系。如圖1所示。

圖1 美元走勢圖(數據來源：美聯儲官網)

通過對美元指數走勢圖的觀察，可以把美元指數的走勢曲線大致劃分為三個上升階段，分別為：1979年至1985年的第一個上升期，1995年至2001年的第二個上升期以及2008年至2015年的第三個上升期。

對比歷次經濟危機的發生時間，在美元指數走勢的第一個上升期中，拉美地區大量國家由于大量舉債而無法償債，發生了拉美債務危機；在第二個上升期中，東南亞國家發生金融危機并且逐步蔓延至亞洲其他國家和地區，引發亞洲金融危機；在第三個上升期中，美元指數走勢雖然有一定時期的下滑，但整體呈現上升趨勢。此時，歐洲各國由于巨額負債，還款能力不足而引發主權債務危機。

綜合上述分析，當美元匯率處于上升時期時，某一國家或地區將很可能受到影響而發生經濟危機，而在其他時間段里，美元匯率都將呈現穩定狀態或具有下滑趨勢。

四、實證分析

(一)平穩性檢驗

在進行面板向量自回歸分析之前，需要對各序列以及他們的一階差分序列進行平穩性檢驗。由于國內生產總值(GDP)、固定資本形成總額(FIX)、商品出口(EXPORT)以及廣義貨幣百分比(M2)為面板數據，所以用stata13.0進行檢驗同質單位根的LLC檢驗和檢驗異質單位根的IPS檢驗；美元指數為時間序列數據，因而用Eviews軟件進行ADF檢驗。由平穩性檢驗可知，數據的原序列存在非平穩序列的情況，但一階差分后都成為平穩序列。變量平穩性檢驗結果如表1所示。

表1變量平穩性檢驗結果

注：***表示1%的顯著性水平，*表示10%的顯著性水平。

(二)協整檢驗

在進行格蘭杰因果檢驗之前，先對數據進行協整檢驗，以判斷模型內部變量是否存在協整關系。對所有國家進行協整檢驗，由第一個統計量可知，各變量之間存在協整關系。所有國家的協整檢驗結果如下表2所示。

表2所有國家協整檢驗結果

本文將15個國家分為發達國家和發展中國家兩類進行進一步分析，因而分別進行協整檢驗。由檢驗結果可知，發達國家各變量之間不存在協整關系，而發展中國家各變量之間存在協整關系。也就是說，就本研究中的數據來看，發達國家國內生產總值和美元匯率等變量在長期上不存在均衡。發展中國家則存在長期均衡關系,可以進行格蘭杰因果檢驗。檢驗結果見表3和表4。

表3發達國家協整檢驗結果

表4發展中國家協整檢驗結果

(三)模型估計結果

協整檢驗后，對模型進行估計。根據AIC和SC準則，同時結合模型的有效性和穩定性條件，最終確定PVAR估計的最優滯后階數為1，部分估計結果如下所示。

表5所有國家的PVAR模型估計結果

注：***表示1%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，*表示10%的顯著性水平。

表5為所有國家的估計結果。從所有國家的模型估計結果中可以看出，以國內生產總值衡量經濟危機，滯后一期國內生產總值、滯后一期美元指數、滯后一期固定資產形成總額和滯后一期出口都具有顯著影響。當美元指數變動一個單位，國內生產總值將負向變動約0.72個單位，可見從整體上看，美元指數對于經濟危機的影響是十分重要的。而滯后一期國內生產總值、滯后一期固定資產形成總額和滯后一期商品出口對經濟危機的影響是具有正向促進作用的。估計結果反映了廣義貨幣百分比對經濟危機的影響并不顯著。

表6發展中國家的PVAR模型估計結果

注：***表示1%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，*表示10%的顯著性水平。

表6為發展中國家的估計結果。從發展中國家的模型估計結果可以看出，以國內生產總值衡量經濟危機，滯后一期國內生產總值、滯后一期美元指數、滯后一期固定資產形成總額和滯后一期出口都具有顯著影響。當美元指數變動一個單位，國內生產總值將負向變動約0.70個單位，可見美元指數對于發展中國家的經濟危機的影響是十分重要的。而滯后一期國內生產總值、滯后一期固定資產形成總額和滯后一期商品出口對發展中國家經濟危機的影響是具有正向促進作用的。發展中國家的估計結果也反映了廣義貨幣百分比對其經濟危機的影響并不顯著。

(四)格蘭杰檢驗

格蘭杰因果檢驗能夠用于分析變量之間的格蘭杰關系。本部分分別對15個國家整體和發展中國家進行格蘭杰因果檢驗。所有國家的格蘭杰因果檢驗結果如下表7所示，發展中國家的格蘭杰因果檢驗結果如表8所示。

表7所有國家格蘭杰因果檢驗

對所有國家進行檢驗，從表中的P值可以確定美元指數是國內生產總值的格蘭杰原因，進而可以推斷美元匯率的變動會對區域性經濟危機產生著影響。在10%的顯著性水平下，固定資產形成總額也是國內生產總值的格蘭杰原因，這反映了固定資產投資的提高能夠促進經濟增長。在5%的顯著性水平下，商品出口是國內生產總值的格蘭杰原因，國家積極鼓勵商品出口能夠促進商品國際流動，推動國內經濟發展。從結果中還可以看出，廣義貨幣百分比不是國內生產總值的格蘭杰原因。而從整體上看，這些變量能夠反映國內生產總值產生變化的原因。

表8發展中國家格蘭杰因果檢驗

從對發展中國家進行檢驗的結果可以看出，美元指數是發展中國家國內生產總值的格蘭杰原因，也就是說，美元指數對發展中國家經濟的影響是十分明顯而重要的。在10%的顯著性水平下，固定資產形成總額是發展中國家國內生產總值的格蘭杰原因。在5%的顯著性水平下，商品出口是國內生產總值的格蘭杰原因。對發展中國家來說，廣義貨幣百分比也不是其國內生產總值的格蘭杰原因。從整體上看，這些變量能夠反映發展中國家的國內生產總值的變化。

(五)脈沖響應分析

脈沖響應分析能夠通過繪制脈沖響應圖來分析在零時刻的某個沖擊對某個變量在不同時期的影響效果。依據PVAR模型分別對所有國家整體和發展中國家進行脈沖響應分析，繪制出對應的脈沖響應圖。圖2為所有國家的脈沖響應圖，可以看出，美元指數對國內生產總值的影響一直為負，并且從第0期到第10期一直呈現下降趨勢，負面影響不斷加重。這說明美元指數的沖擊無論從短期還是長期來看都會對各地區的國內生產總值產生負面影響，從而一定程度上驗證了美元指數對世界性經濟危機具有較強的傳遞影響作用。

圖2 所有國家的脈沖響應圖

固定資產形成總額對國內生產總值的影響在10期內一直為正。具體來看，從第0期到第6期，固定資產形成總額一直呈現遞增的正面影響，在第6期之后趨于平穩，并且影響仍為正值。商品出口對國內生產總值的影響呈拋物線形，具體來看，在第0期到第6期，固定資產形成總額對國內生產總值的影響是正面遞增的，在第6期達到最高點后開始下降，并在第10期趨于0。因而可以看出固定資產形成總額短期內能夠促進經濟的增長，而長期內的影響較弱。廣義貨幣百分比對國內生產總值的影響一直呈現遞增狀態且為正值，可以看出在長期內，廣義貨幣百分比能夠促進經濟的增長。

圖3 發展中國家的脈沖響應圖

圖3為發展中國家基于PVAR模型的脈沖響應圖?？梢钥闯?，對于發展中國家來說，美元指數對其國內生產總值的影響一直為負，在第9期后負面影響趨于平穩。也就是說，美元指數對發展中國家國內生產總值的影響在短期內為負面影響且不斷加重，在長期上影響趨于平穩但仍為負面影響，這一定程度上說明美元匯率對發展中國家區域性經濟危機的形成和發展產生重要影響，具有直接的傳遞機制。固定資產形成總額對發展中國家國內生產總值的影響為正面的，在短期和長期內正面影響都在不斷增強。商品出口對發展中國家國內生產總值的影響在第0期到第7期為遞增的正面影響，此后正面影響趨于平穩。廣義貨幣百分比對發展中國家國內生產總值的影響十分微小，在第0到第1期無影響，第1期到第3期為微小的負面影響，第3期到第7期無影響，在第7期后為微小的正面影響。

五、結論與政策建議

本章在上文的基礎之上，總結全文的研究結論、指出文章的不足之處，最后基于前文實證與分析，提出兩點政策建議。

(一)研究結論

本文利用十五個國家1986年至2015年共三十年的面板數據建立面板向量自回歸模型，在對數據進行平穩性檢驗的基礎上，進行協整檢驗、格蘭杰因果檢驗并進行脈沖響應分析，實證檢驗了美元匯率對世界各國經濟危機所產生的影響。

本文的研究結論如下面兩點所示：

首先，從整體上看，一個國家的國內生產總值與美元匯率等因素存在長期均衡關系，美元匯率是國內生產總值的格蘭杰原因，并且在脈沖響應中對國內生產總值產生了長期的不斷加重的負面影響，因而驗證了美元匯率對區域性經濟危機產生著直接的傳遞影響機制。

其次，將國家進一步劃分為發達國家和發展中國家的檢驗發現，發達國家國內生產總值與美元匯率等變量不存在長期均衡關系，而發展中國家國內生產總值與美元匯率等變量存在長期均衡關系；對于發展中國家，美元匯率是其國內生產總值的格蘭杰原因，并且在脈沖響應中呈現長期的負面影響。由此說明，在美元霸權體系中，發達國家經濟增長或許因為自身貨幣的國際化程度相對比較高因而受到美元匯率的影響相對較弱，而對發展中國家來說，因為對美元的依賴性較強，則長期正面受到美元匯率的沖擊，因此導致區域性經濟危機頻發。

(二)不足之處

本文通過實證檢驗了美元匯率對世界各國經濟危機所產生的影響，但是限于時間、數據以及篇幅原因，文章尚有如下不足之處。

首先，本文采用十五個國家共三十年的面板數據，所獲取數據較為有限，未來可通過擴展數據量進行進一步的深入實證研究。

其次，本文實證模型的指標可以進一步多元化，未來可進一步引入居民消費指數等變量。

(三)政策建議

基于本文的實證分析和研究結論，本文提出如下兩點政策建議。

1.加快國際貨幣體系多元化改革

(1)現行國際貨幣體系的問題

目前的國際貨幣體系仍然存在較多問題。盡管現行國際貨幣體系“牙買加協議”指出，由美元、歐元、日元等共同構成國際儲備貨幣組合，但是這些貨幣仍然具有層次上的差異，各國貨幣的重要性并不是均衡的。從目前的情況來看，其他貨幣的流通性遠遠不及美元。一方面，由于美國經濟實力雄厚，加上美元曾與黃金掛鉤的歷史原因，美國成為世界經濟的核心國家，美元成為主要計價貨幣、支付結算貨幣，與其他儲備貨幣之間存在嚴重的不對稱性。另一方面，盡管“牙買加協議”沒有直接規定各國的匯率制度如何安排，而是由各個國家依據各國國情自主選擇。但是基于美國在國際經濟格局中的核心地位，很多國家在理性權衡之后，都會選擇盯住美元的匯率制度或者盯住以美元為主的貨幣籃子，以此制定本國的匯率。這樣，美國在制定其貨幣政策時會考慮國家的自身利益，而其他國家由于匯率的浮動和資本流動而失去了自主獨立性，更容易受到來自外部的沖擊，遭受損失。然而，貨幣政策是宏觀經濟調節的重要手段，而一旦選擇盯住匯率制度，喪失貨幣政策的獨立性，國家的貨幣政策便會受到嚴重影響，對經濟發展極為不利。舉例來說，當美國為了發展國家經濟或者當美國出現經濟衰退等現象而需要增加流動性時，會大幅度調整貨幣政策，這將會導致盯住美元制度的國家的匯率出現大幅度波動，引發經濟的波動。

可見，當前國際貨幣體系存在的主要問題就是美元具有難以撼動的霸權地位，進而導致的國際貨幣體系的內在不穩定。在現行國際貨幣體系中，布雷頓森林體系時期存在的“特里芬難題”并沒有從根本上得到解決，美元的主權貨幣與國際貨幣的雙重身份是威脅到美元價值穩定與否的根本原因。當美國在應對經濟衰退或經濟隱患時，會大量發行美元刺激國內需求，而美國寬松的貨幣政策容易導致美元流動性泛濫，進而成為其他經濟體產生經濟危機的根源。而由于美元的領導地位以及經濟全球化的作用，使得經濟危機更容易傳遞至更廣的范圍，危害范圍擴大。相反，如果美元專注執行其國際儲備貨幣的職能，就無法滿足其國內經濟發展的目標。

(2)推進國際貨幣體系多元化改革

針對以美元為中心的國際貨幣體系的不穩定性問題，將國際貨幣體系多元化發展是重要的改革思路。國際貨幣體系多元化是通過建立相互制約、相互競爭的國際貨幣關系，以削弱美元的霸權地位，使各國逐步擺脫對美元的過度依賴性。在一個具有競爭性、相互抗衡的多元國際貨幣體系結構下，國際貨幣之間的競爭會在一定程度上對貨幣發行國家形成約束與制約，進而促進國際貨幣發行各方實行更加穩健、更加負責的國際貨幣政策，從而促進國際貨幣體系的穩定。因此，積極促進多元化的國際貨幣體系能夠緩解當前國際貨幣體系中存在的“難以維持儲備貨幣償付能力”、“無法避免儲備貨幣貶值”、“國際貨幣體系不穩定而導致貨幣危機”等難題。

2.積極穩妥推進人民幣國際化

(1)人民幣國際化的重要意義

人民幣國際化是國際貨幣體系改革的重要方式之一，人民幣國際化，就是使人民幣成為國際上普遍認可的貨幣。目前，人民幣國際化進程不斷邁進。2015年11月30日，IMF宣布將人民幣作為第五種貨幣納入特別提款權(SDR)貨幣籃子，并于2016年10月正式生效。該事件對人民幣國際化進程、中國金融體系改革具有重要的推進作用。人民幣加入SDR具有重要意義。首先，人民幣加入SDR，使得一攬子貨幣進一步擴大了其全球代表性，一籃子貨幣中的價值也能夠具有更強的穩定性。其次，人民幣進入特別提款權，增加了成員國儲備資產的選擇性和多樣化的需求。最后，人民幣的加入使得SDR更具有吸引力，增加人們對它的使用。

(2)推進人民幣國際化進程

人民幣國際化仍然有一段較長的道路。在其中，國家經濟實力是推進貨幣國際化的根本，因此，保持國家經濟持續穩定的增長是推進人民幣國際化的關鍵。面對國內經濟發展中出現的產業結構不合理、缺乏創新能力等問題，國家應當予以重視，通過政策引導、政策支持等不斷改善，促進經濟不斷發展。其次，人民幣國際化進程需要穩定人民幣匯率。央行年初時在官方發布部署，其2016年的主要工作是實施穩健的貨幣政策，營造穩健的貨幣金融環境。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，維護金融穩定能夠進一步提升人民幣國際化水平。人民幣加入SDR的重要意義不僅在于進一步擴大一攬子貨幣的全球代表性，還使得一攬子貨幣中的價值具有更強的穩定性。此外，人民幣進入特別提款權，增加了成員國儲備資產的選擇性和多樣化的需求，使得SDR更具有吸引力，進而有效促進國際經濟關系的改革。