保險資金參與PPP產業投資基金運作研究

陳 晶

(中國人民大學 經濟學院，北京 100872)

一、引言

由于經濟的快速增長、工業活動的持續擴展，我國對于各種基礎設施及公共服務的需求也在不斷加大。九十年代以前我國的基礎設施和公共服務的投資一直由政府一手包辦，九十年代以來逐漸提高了社會資本參與的程度。主要投資方式包括政府直接投資、地方融資平臺投資、央企或地方國企投資以及政府和社會資本合作(Public-Private-Partnerships，簡稱PPP)。其中PPP模式能夠在兼顧公平與效率的條件下，有效解決基礎設施投資及公共服務供給的問題，受到各級政府的熱捧。2014年起我國開始大力推動PPP模式，國務院為此引印發了《關于創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》(國發[2014]60號)。國家發展改革委、財政部等部委密集頒布了有關PPP的政策法規等，建立一系列PPP項目庫，大力推進PPP項目的發展。

PPP既是一種工程管理合作的機制，又是一種投融資模式。PPP模式對應的基礎設施項目一般投資規模巨大，建設運營周期長，部分項目可達20年以上，技術及管理要求專業性較高，涉及眾多的利益相關方。因此，目前我國的PPP項目發展遇到的問題主要是融資渠道不足，資金的規模、期限與PPP項目不匹配。我國經濟快速增長，基礎設施建設資金需求巨大，如果僅依靠中央和地方財政的投資，遠遠不能滿足建設需求。同時，社會資本對應的融資渠道較為單一，多為銀行貸款，且依托于地方政府信用或地方政府融資平臺的信用的融資渠道不再適用，因此需要開發新的融資渠道。很多非銀行社會資本能提供的資金規模非常有限，不能適應PPP項目的資金規模的需求。國內的銀行貸款多提為5年以內的短期融資，與PPP項目長達10-20年的投資回收期不匹配，項目存在再融資風險。

保險資金規模巨大、期限較長、資金來源穩定、融資成本低，并可以用作項目資本金，比較符合PPP項目的資金需求。監管部門也鼓勵保險資金以多種方式參與到我國實體經濟發展中。以往保險資金參與投資基礎設施主要通過債權方式，其特點是依賴融資主體、擔保主體和地方政府的信用，而不是建設項目本身。以債權方式能夠參與的基礎設施建設非常有限，在當前的經濟背景下，不能滿足所有的基礎設施項目融資需求，因此需要保險資金改變以往債權投資的方式，以PPP的方式參與到基礎設施建設與公共產品提供。2016年8月1日，保監會發布《保險資金間接投資基礎設施項目管理辦法》，不僅明確了保險資金通過投資計劃形式參與PPP項目的要求，而且在可投資項目標的、項目增信等方面進一步放寬了投資PPP的條件。

二、保險資金參與PPP項目現狀

保險公司投資業務的主要來源是保費收入，保險公司利潤來源于其承保業務和保險資金投資的利潤。我國保險業一直保持快速發展的勢頭，截止2016年11月底，保險業總資產為14.96萬億元，較年初增長21.04%，保險資金運用余額為13.12萬億元，較年初增長17.35%(保監會，2016)。保險產品的特性決定了保險資金的投資需求。保險產品的特點為保障期限長、保費分期繳納，保險資金長期沉淀于保險公司。因此保險資金投資具有安全性要求較高、收益性要求中等、收益與負債相匹配、流動性要求較低的特點。保險資金投資需要在滿足安全性與流動性的前提下，追求較高收益，且要防止投資期限錯配的風險。我國保險資金運用方式為“集中管理、專業運作、統一配置”。保險資金的配置結構更加多元化，長久期資產占比一直處于高位。《保險資金間接投資基礎設施項目管理辦法》，規定“投資計劃可以采取債權、股權、物權及其他可行方式投資基礎設施項目”，“采取股權、政府和社會資本合作模式投資基礎設施項目的,應當選擇收費定價機制透明、具有預期穩定現金流或者具有明確退出安排的項目”。

在PPP項目的全生命周期的不同時期，項目現金流和風險收益的特點有所不同，需要分別匹配股權、債權等不同性質的資金。目前保險資金參與PPP項目主要采用債權、股權、股債結合三種方式。債權投資包括三種模式，即向施工單位提供債權融資，向代表政府出資的政府平臺提供債權融資，或直接投資于項目公司。股權投資包括四種模式，即與施工企業成立專項基金、與地方政府成立引導基金、用明股實債的方式為PPP項目提供資本金、作為社會資本方以股權方式直接投資項目。由于PPP項目股債特性兼具，因此保險資金可以采取股權加債權的方式投資。目前經常采用的股債結合方式是以基金或者直接投資的方式投資于項目資本金，再通過股東借款的方式向項目公司進行債權投資。債權投資保證了資金一定的安全性，股權投資資金承擔股東投資風險，并分享項目運營可能帶來的超額收益。保險資產管理公司參與債權及股權方式的投資，主要是通過債權投資計劃及股權投資計劃。這兩種計劃主要的投資人為保險公司。

三、保險資金參與PPP產業基金的激勵結構

(一)參與主體的變化

財政部2014年下發的《關于推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知》(財金[2014]76號，以下簡稱“《通知》”)認為：“……通常模式是由社會資本承擔設計、建設、運營、維護基礎設施的大部分工作，并通過‘使用者付費’及必要的‘政府付費’獲得合理投資回報；政府部門負責基礎設施及公共服務價格和質量監管，以保證公共利益最大化”，并在風險承擔上做出指導：“項目設計、建設、財務、運營維護等商業風險原則上由社會資本承擔，政策、法律和最低需求風險等由政府承擔”。可見在通常意義上，我們認為 PPP項目的參與方只包括政府和項目單位兩方，而項目的投融資都被包含在了項目單位的責任范圍之內。其隱含假設在于項目單位能夠從資金市場獲得競爭性的融資來源，因而無需將融資方看作PPP關系中的一個獨立主體。

將保險資金引入PPP項目運營，使得保險公司成為政府和項目單位之外的獨立參與方。與傳統的融資方不同，保險公司具有較強的市場地位和討價還價能力，其目標函數可能與政府及項目單位之間存在明顯的差異。從合約理論的視角看，這就將一個雙方的合同變為了一個三方的合同，這一激勵結構的變化可能對激勵效果帶來影響(Bolton and Dewatripont, 2005；Maskin and Tirole，2008)。以下我們從項目的控制(monitoring)、信息結構(information structure)和利益相關性(congruence)三個方面詳細討論。

(二)對項目控制的影響

這里項目的控制指的是政府作為委托方對項目單位的建設運營情況的控制。《通知》指出：“省級財政部門要督促行業主管部門，加強對項目公共產品或服務質量和價格的監管，建立政府、服務使用者共同參與的綜合性評價體系，對項目的績效目標實現程度、運營管理、資金使用、公共服務質量、公眾滿意度等進行績效評價”。由于政府部門對具體的項目建設運營缺乏專業能力和信息，使得其對項目的控制停留在表面，不能產生真正的效果。又由于政府的公共利益目的與代理政府官員私人利益不一致，政府官員可能產生卸責(shirk)(Holmstrom,1982)的行為，甚至與項目方產生共謀(collusion)(Laffont and Martimort,1997)。其他一些影響控制效果的因素還包括政府部門的超負荷(overload)(Tuttle and Burton,1999)問題，以及項目方的逆向選擇(adverse selection)(Akerlof, 1978)傾向等。

引入保險公司這一參與方能夠在一定程度上加強控制力度，改善控制效果。首先，由于保險公司是項目的實際出資方，因此項目建設運營的質量將直接影響其投資的風險和回報，從這個意義上說，保險公司更具控制的激勵。將政府部門的控制與保險公司控制的信息聯通起來，將增加項目總體的控制效果。其次，對比政府而言，保險公司的資產管理部門(或子公司)在項目投資運營上擁有更為專業的能力，從而降低其控制的成本，在總體上實現更高的控制效率。再次，對比政府，保險公司具有更為先進的組織架構，因為前者是官僚制(bureaucracy)(Niskanen, 1994)的，而后者是公司制的，因此保險公司能夠在更大程度上克服卸責與共謀的行為。最后，保險公司的參與能在一定程度上解決政府部門的負荷過重問題。

(三)對信息結構的影響

如果合約雙方只包括政府部門和項目單位，由于上文中提到的種種原因，政府部門直接獲得的項目信息有限。項目單位擁有的私人信息越多，政府部門將不得不支付更高的信息租金，以保障項目的實施。由于保險公司在項目投融資方面有一定的專業性，從而能夠獲取一部分政府部門難以獲取的信息集合，這就降低了項目單位的信息租金。并且使得一部分事后(ex post)才能驗證的信息在事前(ex ante)得到確認，提高了合約的效率。另外，保險公司的利益在一定程度上與政府部門一致，因此可以將其信息集合與政府部門進行溝通(communication)(Aghion and Tirole，1997)，從而提高信息使用效率。

(四)對利益相關性的影響

通常，合約參與各方的目標函數之間有差異，當差異性較大時，代理問題也較為嚴重，形成有效合約的成本也較大。在傳統的PPP關系中，政府部門和項目單位之間的利益相關性較低。這是由PPP項目的性質決定的，這些項目通常有一定的公益性質，且項目收入對項目成本覆蓋困難。政府部門具有為社會提供公共物品的職責，而項目單位的目標是利潤最大化。保險資金的引入在一定程度上能夠降低合約各方的利益不一致問題。一方面我國保險行業的大多數企業均為國有性質，由中國銀行保險監督管理委員會負責監管，這就決定了保險公司和政府部門的利益在很大程度上是一致的，《通知》的發布本身也體現著這種一致性。另一方面，保險公司作為項目單位的融資方，其投資收益的實現很大程度上取決于項目的具體建設運營績效，在這一點上，保險公司和項目單位的利益是較為一致的。因此，綜合來看，保險公司參與到合約之中可以彌補政府部門和保險公司之間的利益不一致，從而使得合約各方的利益聯系更為緊密，降低代理成本，提高合約效率。

四、保險資金參與PPP產業基金的方式選擇與制度設計

以上分析表明，保險資金無論是以股權、債權還是股債結合的方式參與到PPP項目中，都能夠改善PPP合約的激勵結構。比較這三種方式的異同，可以從交易結構的復雜性、對融資主體的影響、資金收益率、投資風險、受托方管理能力這五個方面考量。交易結構方面，債權方式最為簡單，股權方式較為復雜，股債集合方式最為復雜。融資主體方面，債權方式增加額融資主體的資產負債率，股權方式可增加融資主體的資本金，如融資主體采取差額不足和回購，則可視為負債，股債結合方式下融資主體的資產負債率和資本金均會增加。資金收益率方面，保險資金如采取債權方式投資，則收益穩定，不能獲得超額收益，如采用明股實債方式則收益穩定，如采取股權方式則可能獲得超額收益，如采取股債結合方式，既可存在穩定收益同時也可分享超額收益。投資風險方面，保險資金采取債權方式僅需承擔信用風險，如采取股權方式，需承擔項目建設、運營風險，在與政府合作的引導基金中不能同股同權，如采取股債集合方式，需承擔項目建設、運營風險，擔保險資金有了退出通道、降低了投資風險。受托方管理能力方面，債權投資方式下保險資產管理公司無須具備項目運營管理的能力，股權及股債結合方式下，保險資產管理公司均需具備項目運營管理的能力，目前多數公司并不具備這樣的能力。因此，保險資金若要在提升收益前提下降低項目運營風險，則宜采取股債結合的方式，這同時對受托人的項目運營管理能力提出了較高要求。

保險資金的PPP產業基金成立時要兼顧資金的收益性與安全性，需要考慮基金的設立形式、交易結構、項目開發運營移交的整個周期，以及項目的風險識別與防控。

(一)基金的設立形式

目前產業基金的組成形式主要有公司制和有限合伙制(馮珂等，2015)。公司制下的產業基金法人治理機構完善，結構穩定但需繳納企業所得稅。有限合伙制下產業基金的合伙人包括普通合伙人和有限合伙人，組織靈活，無須繳納企業所得稅。普通合伙人一般由基金管理公司擔任，負責基金的日常運營管理工作，承擔投資活動的無限連帶責任。保險資金多作為有限合伙人即基金的財務投資人，一般不參與基金的日常管理，承擔以投資額為限的法律責任，除了按約定收取管理費外，同時享有一定比例的利潤。有限合伙制使得保險資金的風險和收益更加匹配，PPP產業基金采取有限合伙制也是在國際上比較通行的模式。

(二)交易結構

保險資金參與PPP投資基金，可以采取股債結合的方式，成立產業投資基金，該投資基金參與成立項目公司(SPV)進行項目的投資運作。一般采用以下交易結構：

(三)項目開發運營移交

PPP產業投資基金作為項目公司的股東之一，參與項目開發與運營。PPP項目的參與方一般會獲得項目的特許經營權，在特許期滿后，項目公司向政府移交項目的所有權和經營權，并辦理清算手續。

(四)風險識別與防控

PPP項目投資收益的來源主要依靠項目本身的收益，因此項目投資風險是影響投資安全的主要因素，也是保險資金投資的關注重點。PPP項目面臨的主要風險包括宏觀層面的風險和微觀層面的風險。宏觀層面的風險包括不可抗力風險、政策風險、法律風險等，微觀層面的風險包括財務估算風險、項目建設風險、項目運營風險、收益不確定風險等。

因此建立完善的風險分擔原則與風險隔離機制對于保險資金尤為重要。風險分擔原則方面，法律、政策和最低需求等風險應由政府承擔，項目設計、建造、財務和運營維護等商業風險由項目公司及其股東承擔，不可抗力等風險應由政府和社會資本共同承擔(于長革，2014)。風險隔離機制方面，PPP項目應將股權投資和債權融資進行風險隔離，股權投資資金承擔股東投資風險并分享項目可能的超額收益，債權投資則承擔政府信用風險。如采取股債結合的方式，應根據項目融資需求，在協議中明確約定股債結合的融資模式下不同的還款資金來源并建立資金監管機制。

在宏觀風險層面，保險公司應制定較為完善的風險應急方案，購買必要的建設期、運營期的保險，將設計、建設、運營等各個環節納入風險管理的全流程。在微觀風險層面，對于財務估算風險，應制定完善的調價制度，并適當引入咨詢公司，通過合理的預算管理和成本核算來退避。對于項目建設風險，要嚴格限制施工方項目分包的條件，分包方和受讓方應滿足項目協議約定的技術能力、財務信用、運營經驗的條件，并約定分包商和受讓方的權利義務。對于項目運營風險，保險資金應謹慎選擇合作方，在項目前期需與運營企業明確約定風險分擔機制，運營企業應對險資的潛在損失提供擔保。對于收益的不確定性風險，保險資金要根據參與項目的資金性質建立不同的融資利率及投資回報機制。

五、目前存在的問題及建議

目前雖然各級政府大力推廣PPP項目，但實際簽約率低于預期，保險資金投資PPP項目仍然較少，處于起步階段。監管部門近期出臺了《保險資金間接投資基礎設施項目管理辦法》，進一步掃除了制度性障礙。但是目前保險資金投資PPP項目仍存在一些問題。市場環境方面，目前尚無全國統一的PPP法律法規，現有的規范PPP項目采購等法律法規不完全符合PPP項目特征。政府信用風險較為突出，保險機構大多認為PPP項目較以往的債權投資項目風險高，若沒有政府信用保證，難以滿足保險資金的安全性要求。保險資金及保險公司自身方面，就目前的市場狀況，保險資金成本較銀行貸款等成本為高，其增信措施要求比銀行貸款為嚴，保險機構多要求固定利率，與市場實際不符，故市場融資主體與險資合作動力不足。保險公司普遍不具備項目運營管理經驗，且缺乏精通PPP項目的中后臺專業人才，項目管理能力嚴重不足。

對于以上目前面臨的問題，建議國家應在法律層面盡快建立統一的PPP法規體系，建立政府與社會資本的平等合作機制，梳理并統一現有的PPP項目的操作程序和合規要件。在政府層面建立政府履約保障機制。在消除保險機構對于資金安全的顧慮，同時不增加地方政府債務的前提下，建立風險分擔機制，明確規定地方政府、PPP項目社會資本方與建設方等關系人的風險分擔原則，建立PPP項目糾紛解決機制，建立政府履約保證金，建立政府違約懲戒機制，將政府違約情況納入其信用評級。

對于保險機構，建議應順應市場趨勢，改變其固有的投資觀念，在把控風險的前提下，積極探索以產業投資基金的方式投資PPP項目，不僅關注一級市場，更要積極發展PPP項目的二級市場，開展PPP項目資產證券化業務，并建立相應的公開交易市場。保險資金可投資于較為成熟的PPP項目，替換在建設階段參與的期限短、成本高的銀行資金，同時規避項目建設風險。保險資產管理機構應加強自身能力建設，改變投資思路，建立專門針對PPP項目的項目信用與主體信用混合評估體系、獨立的風險控制、項目管理體系，培養具備PPP項目管理能力的投資經理、信用評估、風險控制、法律合規等相關部門的專業人員。