管理層激勵、風險承擔與企業績效研究

高 磊

(1.中央財經大學 博士后科研流動站，北京 100081； 2.內蒙古財經大學會計學院，內蒙古 呼和浩特 010070)

一、引言

2008年金融危機爆發后有學者將始于美國金融危機認為是企業過度風險承擔而導致(Bebchuk和Weisbach，2010)。2008年10月美國國會頒布實施緊急經濟穩定法案，通過問題資產救助計劃，規定參加TARP項目的企業必須確保管理層的薪酬計劃中不能含有鼓勵管理者過度承擔風險的條例。風險承擔逐漸受到學者和管理實踐的關注。大量實證文獻致力于研究如何激勵管理層基于股東的利益決策(Jensen和Murphy，1990)，股權激勵由于其凸性支付結構在20世紀90年代被廣為應用于管理層激勵(Hayes 等，2012)。

2005年末中國證監會頒布《上市公司股票期權激勵管理辦法(試行)》，標志中國啟動股權激勵計劃，2006年9月30日國資委印發《國有控股上市公司(境內)實施股權激勵試行辦法》，意味國有企業開始試點股權激勵計劃。股權激勵計劃實施近十年，管理層激勵是否降低管理層與企業所有者因風險態度而產生的代理問題？管理層激勵效果是否受到產權性質的影響？本文基于上市公司數據從風險承擔的視角實證檢驗上述問題。本文貢獻主要體現在基于風險承擔視角探討管理層激勵與企業績效關系，深化現有管理層激勵與企業績效研究，進一步明確管理層激勵影響企業績效路徑，同時對產權性質是否影響管理層激勵效果進行實證檢驗。本文后續結構安排如下：第二部分對相關文獻回顧并提出本文驗證假設；第三部分是研究設計，主要包括樣本數據選擇，變量選取和模型設立；第四部分為實證結果分析；第五部分為中介效應檢驗；第六部分為穩健性檢驗；第七部分為結論與建議。

二、文獻回顧與假設

現代公司制企業最為顯著的特點是企業所有權和控制權分離，企業的所有者和企業的管理者不再統一于一身，管理者和企業所有者風險態度的差異使得管理層的決策行為并非基于企業所有者利益進行，受到職業生涯和在職消費等個體利益的因素制約，管理層和企業所有者利益不一致，可能放棄高風險但NPV為正的項目，相比較所有者而言管理層風險規避傾向更大。管理層和股東風險偏好不一致導致利益的沖突影響企業績效，這導致管理層不愿承擔風險所帶來的代理問題(李小榮和張瑞君，2014)。因此，管理層需要激勵約束機制避免因其風險規避而導致企業績效損失。理論和實踐進行大量的探討，通過管理層激勵計劃的實施旨在降低管理層和股東利益沖突。較為常見的激勵方式有貨幣薪酬激勵，管理層持股激勵及在職消費和晉升激勵。

(一)管理層持股與風險承擔

股權激勵是廣泛使用的激勵工具，其本質是將管理層的個體收益與企業價值相關，使之成為公司價值的增函數，降低企業所有者與管理層的利益分歧。股票期權可以改變管理層風險偏好，使管理層適度承擔風險，增加企業價值(Hall和Liebman，1998；Ross，2004)。股權激勵與風險承擔行為正相關，促使管理層提升業績，增加企業價值。Shivaram等(2002)運用石油、天然氣行業數據實證發現股權激勵提高管理層風險承擔，增加高風險企業研發投入，有利于企業價值提升。Low(2009)在并購特定環境下發現股權激勵越高管理層風險規避程度下降，企業承擔風險越高。Chen等(2006)以銀行企業為樣本發現管理層股權激勵越多企業風險承擔越高。Coles等(2006)研究認為較高的Vega會提高管理層采取高風險決策可能，如加大R&D投入，降低資本支出，提高集中經營和提高財務杠桿。Parrino等(2005)研究表明股票期權與限制性股票相比較對管理層的風險承擔的激勵作用更為明顯。Kouwenberg和Ziemba(2007)以基金公司為研究樣本得到結論是：若高管的資產不超過30%時，股權激勵能夠提高風險規避管理層風險承擔，增加高風險投資，當超過30%時，風險承擔下降。Agarwal和Mandelker(1987)認為股權激勵能夠促使管理層和股東利益趨于一致，共同承擔風險。Tosi和Gomez-Mejia(1989)認為股權激勵能夠降低風險規避管理層和風險中性股東二者之間沖突。相比較持股的管理層而言沒有持股管理層風險承擔意愿更小(Galbraith和Merrill，1991；Saunders等，1990；Hill和Snell，1988)。Palmer和Wiseman(1999)研究發現持股的管理層風險承擔要比非持股管理層更高，其研究樣本相比較Agarwal和Mandelker(1987)、Galbraith和Merrill(1991)，Saunders等(1990)；Hill和Snell(1988)所涉及行業更為廣泛，后者研究僅僅涉及銀行或者高科技企業。Saunders等(1990)研究表明當管理層持股增加時，管理層與企業所有者利益趨同，管理層獲取企業收益權增加，管理層有足夠動力采取風險決策。

基于上述分析提出以下假設

H1：管理層持股有利于提高企業風險承擔

(二)貨幣薪酬與風險承擔

2006年1月1日上市公司正式施行股權激勵管理辦法，但在實際操作過程中企業管理層激勵仍然以薪酬激勵為主，管理層持股和股權激勵更多是輔助性工具。已有文獻表明貨幣薪酬能夠提高企業績效(張俊瑞等，2003；杜興強和王麗華，2007；何楓和陳榮，2008)。相比較而言股票期權激勵更關注企業的長遠價值，貨幣薪酬的短期效應更為明顯，而研發等創新投入帶來的成果短期內并不能顯現，為避免貨幣薪酬短期效應帶來的弊端，《中央企業負責人薪酬管理暫行辦法(2004)》第12條規定“績效薪金的60%在年度考核結束后當期兌現，其余40%延期兌現；第13條規定，延期兌現收入與企業負責人任期資產經營考核結果掛鉤”?！吨醒肫髽I負責人經營業績考核暫行辦法(2009)》第14條規定，“任期經營業績考核以三年為考核期”。企業的薪酬兌現計劃不僅關注短期效果，更加注重企業長期價值提升，通過延期兌現和任期考核激發企業管理層支持風險較高的創新項目，更加符合研發創新規律，避免管理層因個體利益而放棄有益企業價值提升的高風險項目。唐清泉和甄麗明(2009)研究發現薪酬激勵與風險較高R&D投入顯著正相關，短期激勵比長期激勵更有效，我國企業管理層最為關注的是短期報酬，而長期激勵對R&D投入并無顯著影響?；谝陨戏治?，提出以下假設

H2：貨幣薪酬有利于提高企業風險承擔

(三)管理層激勵對風險承擔影響是否受到產權性質影響？

伴隨著國有企業改革的深入，國有企業行政色彩逐漸淡化，國有企業市場競爭力得到提高，國有企業的監管層意識到單純的政治激勵并不能有效激勵國有企業管理層的積極性，2006年啟動國有企業股權激勵政策。政策的出臺激勵國企管理層更加關注國有企業長期價值增加，文獻研究表明股權激勵有利于企業提高企業的風險承擔。因此，國有企業啟動股權激勵計劃對國有企業風險承擔水平提高有正面影響。但國有企業的管理者多為政府官員，其薪酬受行政級別制約，經濟激勵難以發揮良好的作用，而良好激勵機制可以激勵管理層選擇更多有價值的風險性投資機會，改善風險承擔水平。相比較民營企業的管理層，國有企業的管理層具有雙重屬性——政治屬性和經濟屬性。國有企業不僅具有經濟職能，同時國有企業的政策性負擔較為嚴重，社會影響較大。因此，國有企業的管理層在經營國有企業的過程中不僅僅考慮企業的盈利問題，同時還需要考慮到企業的社會影響及其對政治的影響；另外，國有企業的管理者具有經濟屬性和政治屬性，國企管理層個體不僅有經濟利益目標同時具有政治訴求。為了滿足上級政府官員的考核目標，實現資產保值增值的要求，國有企業的管理者更偏好規避風險，在決策中風險承擔能力較低，對于高風險預期凈現值為正投資項目往往表現出保守的傾向，使國有企業實現政治家的政治目標和社會穩定職能，這使得具有政治屬性國有企業管理層從其自身利益考慮，獲得職務的晉升激勵，使得他們有足夠動力確保個體收益不受到損失，更多地采取保守型經營，會選擇規避風險性較高的預期凈現值大于零項目，降低風險承擔。

管理層持股激勵與貨幣薪酬激勵雖然都能夠提高企業風險承擔水平，但是受到企業所有制屬性的制約，管理層持股與貨幣薪酬對民營企業風險承擔水平影響更大，也既是管理層持股激勵和貨幣薪酬激勵對國有企業和民營企業風險承擔水平的影響存在差異，提出以下假設：

H3：國有企業管理層的貨幣薪酬激勵對風險承擔影響敏感性低于民營企業的管理層貨幣薪酬對風險承擔影響

H4：國有企業管理層持股激勵對風險承擔影響敏感性低于民營企業管理層持股激勵對風險承擔影響

三、研究設計

(一)樣本選取與數據來源

本文選取2003-2015年A股上市公司年度數據為初始樣本。對樣本進行如下處理：(1)剔除金融類企業(2)剔除掉企業產權性質發生變化的樣本(3)剔除2003至2015年存在ST以及經營異常企業，最終樣本企業區間確定在2006至2012年間488家上市公司，其中民營企業114家，國有企業374家，3416個年度觀測值(4)數據來源CSMAR數據庫及Wind數據庫，并對數據縮尾處理。

(二)變量設置

1. 企業風險承擔

RTit表示企業的風險承擔水平，i表示企業個體，t表示時間。標準差是風險的傳統衡量標準，高風險承擔意味企業未來收益現金流不確定性增加，根據已有文獻(余明桂 等，2013；Faccio 等2011；Boubakri 等，2013；Acharya 等，2011)，本文主要采用企業盈利的波動性來衡量，即ROAi的波動。ROA為企業i相應年度的息稅前利潤(EBIT)與當期期末資產總額的比率?？紤]到企業ROA的行業差異性因素影響，先將企業每一期的ROAi減去該期企業所在行業的ROA均值，然后計算每一個企業經行業調整的ROA的標準差，代表企業的風險承擔水平。具體計算如下：

2.管理層激勵變量

顯性激勵主要包括貨幣薪酬激勵和股權激勵，其中貨幣薪酬更注重短期影響，股權激勵長期激勵效果更為明顯。股權激勵使得管理層分享企業發展所帶來收益的剩余索取權，降低剩余索取權與剩余控制權的分離程度，能夠有效改善風險承擔和收益分配的匹配度。企業管理層持有股份越高，管理層個體利益與企業利益捆綁程度越高，管理層為謀取個人利益而背離企業價值最大化的成本越高，能夠降低管理層為謀求私利而放棄高風險NPV為正的項目。唐清泉 等(2008)研究發現管理層激勵機制并非只針對個人而言應該更多關注管理層團隊，否則管理層內部會出現“搭便車”或者“偷懶”的問題，是整個制度失效。企業管理層作為一個整體團隊，管理層團隊持股人數越多，持股比例越高，管理層整體利益與股東利益越趨近一致，降低風險規避程度，有利于管理層風險承擔的改善。本文采取以下變量衡量管理層激勵指標，如表1

表1管理層激勵變量定義

3.公司績效

現有文獻研究表明管理層的貨幣激勵有利于企業績效發展，管理層持股更注重企業的長遠發展，有利于企業價值的提升，因此本章選取ROA和TQ作為公司市場業績的代理變量，其中ROA衡量企業短期經營成果，TQ衡量企業未來價值。

4.控制變量

在已有的文獻基礎上，考慮以下因素對于企業風險承擔的影響，本文還設置其他控制標量。企業所有權性質變量State，當企業為民營企業State=0，國有企業State=1，由于企業產權性質可能會影響企業的績效，因此在所選樣本中企業產權性質均保持一致性，也即是不存在國有企業變為民營企業或者民營企業轉為國有企業；企業終極控制人(Euc)，將國有企業終極控制人分為中央國資委控制、央企控制、省級國資委控制和市級國資委控制；定義企業年齡為Fage，成立年齡+1取自然對數；企業規模定義為Size，企業當期資產取對數；定義SGR為企業銷售收入增長率，衡量企業的成長性；考慮到董事長和總經理兩職兼任情況會影響董事會的獨立性，董事長或者總經理幾乎對企業完全控制，為謀求個人私利或采取保守的經營策略或者追求高風險投資項目，形成壕塹效應，因此董事長和總經理兩職兼任情況影響企業風險承擔能力，定義Dual衡量董事長和總經理兩職兼任情況，當董事長和總經理兩職合一時，Dual=1，否則為0；定義赫芬達爾指數為HHI，衡量市場競爭程度；定義行業變量(Ind_dum)和時間變量(Qt_dum)在回歸過程中進行控制。

(三)基本模型設定

1.管理層激勵與企業風險承擔

(1)

2. 管理層激勵與企業績效

ROAit(TQit)=β0+β1LnMee(SR)it+β2Stateit+β3Sizeit+β4Fageit+β5Levit+β6HHIit+β7SGRit+β8Dualit+Qt_dum+Ind_dum+Euc+ζit

(2)

四、實證結果與分析

(一)描述性統計分析

表2是管理層激勵變量的描述性統計。企業價值(TQ)均值為1.7311，中位數為1.4317；企業績效均值為0.0692，中位數為0.0593；RT均值為0.0362，中位數為0.0221；R&D均值為0.0051。管理層持股代理變量SR1，SR2，SR3，SR4，SR5，SR6，SR7和SR8均值分別為0.0209，0.0116，0.0055，0.0006，0.0311，0.0171，0.0081，0.0009；貨幣薪酬代理變量LnMee1，LnMee2，LnMee3，LnMee4均值分別為0.3274，0.3768，4.5726，4.3958。

表2管理層激勵變量描述性統計

(二)變量相關系數及均值比較

表3列出企業價值、企業績效、企業風險承擔水平與企業管理層持股和貨幣薪酬等主要變量Pearson相關系數。表3表明管理層持股與企業價值、貨幣薪酬激勵與企業價值，企業績效與企業價值、風險承擔與企業價值以及企業R&D投入與企業價值均正相關；高管持股占總資產比SR1與企業績效在10%水平下正相關，董事長持股占總資產比重SR2與企業績效在10%水平下正相關，董事持股占總資產比重SR3與企業績效在1%水平下正相關；貨幣薪酬激勵LnMee1，LnMee3，LnMee4與企業績效均在1%水平下正相關；管理層持股代理變量SR1，SR2，SR3與企業風險承擔水平正相關，貨幣薪酬前三名高管貨幣薪酬(LnMee2，LnMee3)與企業風險承擔水平負相關，顯著性水平分別為10%，1%，前三名董事貨幣薪酬與企業風險承擔水平1%水平下顯著正相關；管理層持股(SR1，SR2，SR3)與企業R&D投入正相關。

表4顯示國有企業價值與企業績效水平均低于民營企業，反映在2006年至2012年期間國有企業效率低于民營企業效率，國有企業的風險承擔水平與民營企業風險承擔水平同樣存在顯著性差異，企業R&D投入由于成功概率較低，常被用作風險承擔的替代變量，表4同樣表明國有企業的研發投入遠低于民營企業研發投入，國有企業風險承擔水平低于民營企業風險承擔水平。民營企業管理層持股情況較國有企業管理層持股更為普遍，管理層持股代理變量SR1，SR2，SR3，SR4，SR5，SR6，SR7均在1%水平下顯著高于國有企業。在貨幣薪酬激勵方面國有企業的前三名高管的貨幣薪酬顯著高于民營企業，國有企業前三名董事的貨幣薪酬顯著低于民營企業前三名董事的貨幣薪酬。在激烈的市場經濟中企業高效率表現在企業具備較高的績效水平和較高的企業價值，企業研發投入越多越有利于提升企業的績效水平和提升企業價值，企業獲取較高的績效和較高的企業價值必然要求企業有較高的風險承擔水平，當企業所有權與控制權分離時，企業的管理層風險規避程度遠高于企業所有者，其風險承擔能力較低，因此會導致管理層因研發投入的高風險特點而放棄或者降低企業研發投入，自然而然會使得企業績效和企業價值降低。因此管理層需要更多的股權激勵和貨幣薪酬激勵，提高其風險承擔水平，增加企業研發投入，以增加企業績效和價值。表4的比較表明民營企業股權激勵更為普遍，因此企業的風險承擔水平和企業研發投入會更高，有利于企業的績效和價值提升，因此我們預期管理層激勵有利于提高企業的風險承擔水平，改善企業的績效和企業價值。

表3管理層激勵主要變量相關系數表

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%的水平下顯著。

表4管理層激勵變量均值及中位數比較

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%的水平下顯著。

(三)管理層激勵與風險承擔

1. 貨幣薪酬與風險承擔

表5貨幣薪酬與企業風險承擔

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%的水平下顯著.

貨幣薪酬激勵在國內應用比較普遍，為檢驗管理層薪酬與企業風險承擔水平是否存在相關性，利用模型1進行實證檢驗，解釋變量分別為：前三名董事報酬總額占年度報酬總額比例(LnMee1)；前三名高管報酬總額占總薪酬比例(LnMee2)；前三名高管報酬總額對數(LnMee3)；前三名董事報酬總額對數(LnMee4)，被解釋變量為企業風險承擔水平。表5表明管理層薪酬與企業風險承擔存在顯著相關關系，貨幣薪酬與企業風險承擔水平正相關，檢驗結果驗證假設H2。

2組非小細胞肺癌患者近期療效見表1。2組近期療效差異有統計學意義(Z=-3.578，P=0.000)。聯合用藥組對肺癌的控制率為74.44%，顯著高于吉西他濱組的46.67%(χ2=15.253，P=0.000)。

2. 管理層持股與企業風險承擔

表6管理層持股與企業風險承擔

管理層持股始于20世紀50年代，一直是西方廣泛應用的激勵工具，其實質企業管理層的收益與企業價值相關，將管理層收益變成公司價值的增函數，降低二者的利益分歧，但對于管理層股權激勵與企業風險承擔關注較少，國內相關研究更是鳳毛麟角，本文基于模型1，檢驗管理層持股與企業變量關系，解釋變量分別為：高管持股占總資產比重(SR1)；董事長持股占總資產比重(SR2)；董事持股占總資產比重(SR3)；監事持股占總資產比重(SR4)。被解釋變量為企業風險承擔水平(RT)。表6為檢驗結果，Model-1解釋變量為高管持股占總資產比重(SR1)，結果表明高管持股占總資產比重越高，企業風險承擔水平越高，管理層風險規避傾向越小，越有利于降低企業所有者與企業管理層的風險偏好差異；Model-2解釋變量為董事長持股占總資產比重(SR2)，檢驗結果說明董事長獲得的股權激勵越多，企業風險承擔水平越高；Model-3和Model-4解釋變量分別為董事持股占總資產比重(SR3)；監事持股占總資產比重(SR4)，董事持股比例與企業風險承擔水平正相關并且在1%水平下顯著，但監事持股與企業風險承擔水平不存在相關關系。表6結果驗證假設H1。

(四)管理層激勵對風險承擔影響是否受到產權性質影響？

為檢驗管理層持股和貨幣薪酬對國有企業風險承擔水平和民營企業風險承擔水平影響是否存在差異性，引入新變量——企業產權性質與管理層持股交叉項以及企業產權性質與管理層貨幣薪酬交叉項。管理層持股變量和管理層貨幣薪酬變量產生以下交叉變量：高管持股與企業產權性質交叉項State*SR1(SSR1)，董事長持股與高管持股與企業產權性質交叉項State*SR2(SSR2)，董事持股與高管持股與企業產權性質交叉項State*SR3(SSR3)，監事持股與高管持股與企業產權性質交叉項State*SR4(SSR4)；前三名董事報酬總額占年度報酬總額比例與企業產權性質交叉項State*LnMee1(SLn1)，前三名高管報酬總額占總薪酬比例與企業產權性質交叉項State*LnMee2(SLn2)，前三名高管報酬總額對數與企業產權性質交叉項State*LnMee3(SLn3)，前三名董事報酬總額對數與企業產權性質交叉項State*LnMee4(SLn4)?；貧w結果如表7

表7貨幣薪酬對企業風險承擔差異回歸

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%的水平下顯著.

表7中被解釋變量為企業風險承擔水平，解釋變量分別為前三名董事報酬總額占年度報酬總額比例與企業產權性質交叉項State*LnMee1(SLn1)，前三名高管報酬總額占總薪酬比例與企業產權性質交叉項State*LnMee2(SLn2)，前三名高管報酬總額對數與企業產權性質交叉項State*LnMee3(SLn3)，前三名董事報酬總額對數與企業產權性質交叉項State*LnMee4(SLn4)?；貧w結果看SLn1，SLn2，SLn3和SLn4均與企業風險承擔水平負相關，顯著水平均為1%。管理層貨幣薪酬激勵雖然能夠提高風險承擔水平，但是貨幣薪酬對風險承擔水平影響在國有企業和民營企業存在差異，表7回歸結果表明相比較而言貨幣薪酬對國有企業風險承擔水平影響小于貨幣薪酬對民營企業風險承擔影響，也既是貨幣薪酬對民營企業風險承擔的敏感度遠大于貨幣薪酬對國有企業風險承擔的敏感度，支持假設H3。

表8管理層持股對企業風險承擔差異回歸

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%的水平下顯著

表8中被解釋變量為企業風險承擔水平，解釋變量分別為高管持股與企業產權性質交叉項State*SR1(SSR1)，董事長持股與高管持股與企業產權性質交叉項State*SR2(SSR2)，董事持股與高管持股與企業產權性質交叉項State*SR3(SSR3)，監事持股與高管持股與企業產權性質交叉項State*SR4(SSR4)，在控制其他變量后回歸結果表明企業SSR1，SSR2，SSR3，SSR4與企業風險承擔水平在1%水平下顯著負相關，管理層持股激勵對國有企業風險承擔水平影響顯著低于對民營企業風險承擔水平影響，實證結果支持假設H4。

表7和表8回歸結果表明管理層貨幣薪酬和管理層持股激勵雖然均能夠提高企業風險承擔水平，但影響效果受到企業產權性質的影響，無論是貨幣薪酬激勵還是管理層持股激勵，對民營企業風險承擔水平影響遠高于對國有企業風險承擔水平影響，這意味著國有企業管理層不僅僅受到經濟激勵的約束同時其政治屬性同樣影響其風險承擔水平。

(五)管理層激勵與企業價值

所有權與控制權的分離使得管理層與企業所有者的利益出現分歧，如何激勵管理層基于企業所有者的利益決策成為企業治理的關鍵。管理層激勵的本質是提高企業的績效，增加企業的價值，基于模型2檢驗管理層持股與企業價值關系以及管理層貨幣薪酬與企業績效。

表9管理層持股與企業價值

表9分別以高管持股占總資產比重SR1；董事長持股占總資產比重SR2；董事持股占總資產比重SR3；監事持股占總資產比重SR4作為管理層激勵的替代變量，企業價值為被解釋變量，Model-1至Model-4為具體檢驗過程，除監事持股占總資產比重作為管理層激勵的替代變量對企業價值無顯著影響外，其余解釋變量均發現管理層持股有利于企業價值提升，股權激勵長期效果更為明顯，有助于企業價值提升。

與管理層持股激勵效果不同，管理層薪酬激勵短期效果更為明顯，基于模型2對薪酬激勵與企業績效進行檢驗，過程如表10。

表10貨幣薪酬與企業績效

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%的水平下顯著.

表10中解釋變量分別為前三名董事報酬總額占年度報酬總額比例LnMee1，前三名高管報酬總額對數LnMee2，前三名董事報酬總額對數為管理層貨幣薪酬代理變量LnMee3，均與企業績效在1%水平下正相關。

五、進一步討論

無論是股權激勵還是貨幣薪酬，管理層激勵均影響企業價值和企業績效，本文實證檢驗發現管理層激勵與企業風險變量承擔存在相關性，已有文獻表明企業風險承擔與企業收益正相關(Huybrechts 等，2012；Coles 等，2006；余明桂 等2013)。管理層激勵是否影響企業風險承擔進而影響企業的價值和績效，風險承擔是否是管理層激勵與企業價值和企業績效的中介變量，為此對風險承擔進行中介效應檢驗，構造模型(3)至(5)：

TQit(ROAit)=β0+C1LnMeeit+C2SRit+β1Stateit+β2Sizeit+β3Fageit+β4Levit+β5HHIit+β6SGRit+β7Dualit+Qt_dum+Ind_dum+Euc+ζit

(3)

RTit=β0+a1LnMeeit+a2SRit+β1Stateit+β2Sizeit+β3Fageit+β4Levit+β5HHIit+β6SGRit+β7Dualit+Qt_dum+Ind_dum+Euc+ζit

(4)

(5)

表11中介效應檢驗——管理層持股對企業價值，貨幣薪酬對企業績效回歸

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%的水平下顯著.

表11中Model-1至Model-4基于模型(3)檢驗管理層持股與企業價值關系，模型中所有變量均經過中心化處理，除監事持股(SR4)對企業價值無顯著相關外，高管持股(SR1)，董事長持股(SR2)；董事持股(SR3)均顯著影響企業價值；Model-5至Model-6基于模型(3)檢驗管理層薪酬與企業績效關系，結果表明前三名高管報酬總額對數以及前三名董事報酬總額對數均顯著影響企業的績效。

表12中介效應檢驗——企管理層持股、管理層貨幣薪酬對風險承擔回歸

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%的水平下顯著.

表12基于模型(4)檢驗管理層持股以及貨幣薪酬與企業風險承擔關系，進入模型變量經過中心化處理，實證結果表明管理層持股(SR1，SR2，SR3)在1%水平下對企業風險承擔存在正向影響，管理層貨幣薪酬(LnMee3，LnMee4)與企業的風險承擔1%水平線存在顯著影響。

表13中介效應檢驗——企管理層持股、風險承擔對企業價值和企業績效回歸

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%的水平下顯著.

表14 Sobel檢驗表

若Z大于臨界值則中介效應顯著，顯著性水平0.05對應的臨界值為0.97，SR1，SR2，SR3，LnMee3，LnMee4的Z值分別為3.2246，3.1259，2.5001，4.6717，5.4072，均大于0.97，則風險承擔是管理層持股激勵與企業價值中介變量，同時風險承擔是管理層貨幣薪酬與企業績效的中介變量。

六、穩健性檢驗

(一)管理層持股與企業風險承擔水平穩健性檢驗

為進一步檢驗管理層股權激勵與企業風險承擔的穩定性我們將解釋變量替換為高管持股占營業收入比值(SR5)；董事長持股占營業收入比重(SR6)；董事持股占營業收入比重(SR7)；監事持股占營業收入比重(SR8)對模型(1)重新檢驗，結果如表15。

檢驗結果顯示高管持股占營業收入比值(SR5)；董事長持股占營業收入比重(SR6)；董事持股占營業收入比重(SR7)與企業風險承擔水平在1%水平下正相關，監事持股占營業收入比重(SR8)與企業風險承擔水平不相關，回歸結果與前文相同，結果穩健。

表15管理層持股與企業風險承擔(穩定性檢驗)

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%的水平下顯著.

(二)管理層持股與企業價值穩健性檢驗

表16結果表明管理層持股與企業價值具有穩定性，管理層持股能夠有效提高企業價值。

表16管理層持股與企業價值(穩定性檢驗)

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%的水平下顯著.

(三)風險承擔中介穩健性檢驗

為檢驗風險承擔的中介效應是否穩定，將企業管理層持股變量替換為高管持股占營業收入比值(SR5)；董事長持股占營業收入比重(SR6)；董事持股占營業收入比重(SR7)；監事持股占營業收入比重(SR8)，并將變量進行中心化處理，基本模型進行(3)至(5)進行回歸，具體結果見表17、表18、表19。

表17中介效應檢驗——管理層持股對企業價值回歸(穩定性檢驗)

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%的水平下顯著.

表18中介效應檢驗——企管理層持股對風險承擔回歸(穩定性檢驗)

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%的水平下顯著.

表19中介效應檢驗——企管理層持股風險承擔對企業價值和企業績效(穩定性檢驗)

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%的水平下顯著.

在表17中高管持股占營業收入比值(SR5)、董事長持股占營業收入比重(SR6)、董事持股占營業收入比重(SR7)作為管理層持股替代變量均對企業價值產生顯著影響，顯著水平為1%，表明管理層持股有利于企業價值提升；在表18中高管持股占營業收入比值(SR5)、董事長持股占營業收入比重(SR6)、董事持股占營業收入比重(SR7)作為管理層持股替代變量與企業風險承擔水平在1%水平下正相關，管理層持股激勵能夠提升企業的風險承擔水平；在表19中高管持股占營業收入比值(SR5)、董事長持股占營業收入比重(SR6)、董事持股占營業收入比重(SR7)作為管理層持股替代變量與企業價值在1%水平下正相關，同時風險承擔水平與企業價值在1%水平下顯著正相關，基于中介效應檢驗程序判斷(溫忠麟等，2005)風險承擔是管理層激勵(高管持股占營業收入比值(SR5)、董事長持股占營業收入比重(SR6)、董事持股占營業收入比重(SR7)與企業價值的中介變量。為進一步檢驗結果穩定性，進行Sobel檢驗，5%水平下Z臨界值為0.97(溫忠麟等，2004)，表20同樣表明風險承擔是管理層激勵與企業價值的中介變量。

表20 Sobel檢驗表(穩定性檢驗)

七、結論與建議

本文突破以往管理層激勵研究的思路，發現管理層持股激勵和貨幣薪酬均能夠顯著影響企業的風險承擔，企業風險承擔與企業價值、企業績效正相關，風險承擔是管理層持股激勵與企業價值的中介變量，是貨幣薪酬與企業績效的中介變量。貨幣薪酬和管理層持股均能夠提高企業風險承擔，但是管理層激勵對風險承擔激勵的效果受到企業產權性質影響，相比較而言貨幣薪酬激勵和管理層持股激勵對民營企業風險承擔影響程度遠大于國有企業風險承擔影響程度。

研究結論對完善企業管理層激勵機制具有一定的參考價值。作為激勵工具，貨幣薪酬和股權激勵并非直接影響企業績效或者企業價值，風險承擔是貨幣薪酬激勵與企業績效的中介變量，是管理層持股與企業價值的中介變量。企業激勵機制的設計需要關注激勵發生作用的過程，理解激勵產生作用的路徑。管理層激勵能夠影響企業風險承擔，進而影響企業的績效和企業價值，激勵的效果不僅僅受到激勵方式差異的影響，同時也受到企業的風險承擔影響。因此，在管理實踐中關注管理層激勵影響企業價值的中間變量，通過影響中間變量使得激勵變得更為有效。激勵的時間效應因激勵方式不同有所差異。貨幣薪酬激勵和管理層持股激勵均能影響企業風險承擔水平，但是二者存在一定的差異。貨幣薪酬激勵效果偏重于短期效果，管理層持股偏重于長期效果，企業在設計激勵機制時注意短期與長期的組合，特別涉及企業發展戰略相關決策更適合采用長期激勵。激勵方式到激勵效果是復雜的過程，企業產權性質影響企業風險承擔，進而影響不同方式的激勵效果。貨幣薪酬激勵和管理層持股激勵與國有企業風險承擔正相關，但是國有企業管理層受到政治屬性約束，管理層激勵對風險承擔的影響敏感程度遠小于民營企業，國有企業管理層政治激勵可能對企業風險承擔存在影響，這可能是造成國有企業與民營績效差異的因素。因此，在現階段國有企業混合所有制改革過程中，管理層激勵將更為復雜，需要綜合考慮經濟激勵與政治激勵對風險承擔的影響，及其對企業績效作用路徑，這需要未來研究加以完善和補充。