航空股的“至暗時刻”

魏楓凌

民航業需求增長平穩，中期的供求矛盾仍未解決，但上市航空公司短期的盈利水平被油價和匯率嚴重壓縮。

當前中國經濟又回到了增速下臺階的通道，與經濟周期緊密相連的航空股已經隨著股指跌向了谷底。2018年截至9月11日，A股航空指數下跌了37.09%，其中三季度下跌了24.47%，相比滬深300和上證50等指數都更弱勢。

二季度通常是民航業的淡季，同時在2018年二季度發生的油價上漲、人民幣匯率貶值，對航空公司利潤影響較大。并且，油價和匯率這兩個因素的影響在三季度前半程還在持續。

航空股已經臨近了“至暗時刻”。

從主要上市航空公司的半年報來看，客運需求增長平穩，供給端仍然受到控制，因此各大航空公司將主要精力放在了控制成本上。數據顯示，扣除匯率因素后，主要航空公司的利潤仍有兩位數的同比增長。

未來航空公司盈利的彈性還將主要受到油價與匯率這兩個因素驅動。但從短期來看，人民幣兌美元的匯率有企穩跡象，官方的調控手段頻繁祭出，顯示在當前的位置匯率難以在快速貶值；而國際油價上漲對盈利的壓力也已經被基本消化。從中期來看，市場供求缺口持續存在，在民航客運價格市場化的背景下，意味著主要航空公司仍有能力將大部分成本上漲向下游市場轉移。

油匯“雙殺”

當前中國宏觀經濟增長掉頭向下，部分行業面臨需求和盈利下滑的壓力。民航本身的供求狀況并沒有明顯惡化，但是作為航空公司成本的兩個主要部分，即以美元計價的燃油成本和負債成本，因為當前的原油價格上漲和人民幣對美元匯率下跌，出現了雙重的壓力，并反映在了二季度的業績上。其中，匯率對航空公司盈利的影響尤其顯著。

2018年截至9月11日，人民幣兌美元即期匯率累計貶值了5.53%，其中在二季度內貶值了5.6%。據興業證券測算，2018年二季度業績受人民幣貶值影響較大，國航、東航、南航因人民幣兌美元匯率波動1%對凈利潤的影響分別是2.8億元、2.6億元、2.8億元。

航空業作為現金流良好、供給持續受控、需求增速平穩、票價上限放開的類消費板塊，在人民幣貶值預期的打壓下，三大航A股PE已回落至歷史低位，港股PB更是跌破凈資產。

市場增長前景平穩

以國航公布的半年報看，票價拐點逐步顯現：2018年上半年，國航可用座位公里（ASK）同比增長12.4%，收入客公里（RPK）同比增長11.7%，客座率同比小幅下降0.5PCT至80.5%。國航客公里收益（運價）同比微降0.1%，受益于票價改革和國內市場景氣上行，國內線運價同比提高1.4%；國際線運價企穩，同比下降1.8%。公司預計，2018年下半年，受益于票價改革和行業供需改善，國內線和國際線運價有望持續改善。

據國際航空運輸協會（IATA）發布的數據，2017年在全球航空客運系統內，航空公司計劃航班搭載的乘客人數為41億人次，相比2016年增加了2.8億人次，增幅為7.3%。在全球各個主要市場，亞太地區航空公司的載客量再次居榜首。

根據IATA的數據，2017年亞太地區的占市場總額的36.3%，乘客總量為15億人次，相比2016年增長了10.6%。根據國際劃分，中國旅客為5.55億人次，占全球航空總乘客量的16.3%，全球排名第二僅次于美國。

據波音公司于9月11日發布的《2018-2037中國民用航空市場展望》，該報告預測中國未來20年間將需要7690架新飛機，總價值達1.2萬億美元。與2017年度發布的預測相比，新飛機需求的數量調高了6.2%，考慮到航空公司的機隊規模需要與持續增長的個人出行和商務旅行保持同步。此外，波音還預測中國將需要超過1.5萬億美元的航空服務以支持機隊的發展，成為全球最大的航空服務市場之一。

目前隨著經濟下行壓力的增加，關于“消費降級”的聲音變得刺耳。但在波音公司民用飛機市場營銷副總裁蘭迪·廷塞斯看來，中國航空市場的增長可歸功于中國中等收入群體人數的增長所帶來的出行需求和消費能力提升。如今，該人群數量已經是10年前的3倍，蘭迪·廷塞斯預計中國中等收入群體人數未來10年還將翻倍，這將使未來20年內中國航空旅客運輸量年增長率達到6.2%。

據世界航線發展大會官員稱，中國正計劃在2020年前新增50座機場，而2017年全球旅客吞吐量增長前20名干線機場，中國占據了11個，促進航線發展也寫入中國“十三五”規劃，這令中國有望在未來5年內成為全球最大的航空市場。

申萬宏源交通運輸業分析師王立平認為，航空公司7月和8月旺季座收增長趨勢仍在9月這一淡季持續，高頻數據顯示客座率和票價仍維持高速增長，整體供需改善方向未發生改變，尤其以上海市場最為明顯。由于民航票價市場化改革穩步推進，票價的放開將打開航空公司業績上升通道，因此國有三大航空公司具有相對強的競爭力。

民航局運行監控中心統計數據還顯示，從2013年至2017年，月度航班量的最大值與最小值之間的差值分別為1916班、1968班、1735班、1589班和1184班，說明在中國民航淡季與旺季航班量都在增長的背景下，淡季與旺季的日均航班量差距逐步縮小。

難以擺脫的供給約束

在市場需求增長的同時，民航供給仍受到限制。航班的正常率是供求矛盾的交匯點。

根據民航局運行監控中心發布的《2017年全國民航航班運行效率報告》，從2006年到2015年，中國航班正常率隨航班量增長呈持續下滑趨勢，2016年正常率止跌回升至76.8%，但2017年再次呈現下滑趨勢，降至71.7%。

中國民航局9月發布了2018年冬航季航班時刻配置，業內對于后期供給端的調控預期基本兌現。平安證券交通運輸業分析師王偉認為，本次時刻表調整主要體現在以下幾個方面：航班時刻主協調機場實施精細化容量管理；北方主要機場原則不增加首發航班時刻；調整復雜機場的時刻安排；支持國產飛機投入運營；拉長貨郵航班時刻窗口；公務飛行時刻安排窗口；開展夜間國內航班飛行試點。

民航數據分析系統（CADAS）發布的分析報告認為，本次航班時配置仍保持了控總量調結構戰略，但與以往不同的是，此次民航局針對機場資源和運行情況，建立完善精準調控、動態調控、分類調控的長效機制，著力實現民航資源能力提升與航班運行總量增長的匹配平衡，推動民航高質量發展。

具體來看，民航局以2017年冬航季計劃航班時刻周總量為基準，以機場放行正點率實際表現作為航班時刻增量的基本依據。

2017年冬航季機場放行正點率超過90%的主輔協調機場，獎勵航班時刻增量2%，增量可以另計。其中9個主輔協調機場多獲得航班時刻供給。對于表現較為優秀，機場容量標準和航班時刻協調參數進行過調整的6個機場，給予額外最多2%的時刻增量。

“為提升航班運行安全水平和航班正點率，民航局嚴控機場時刻增量，而對航空公司和機場而言，面臨嚴峻的內外部形勢和壓力，提前做好換季準備計劃和多種預案尤為重要。”CADAS稱。

東北證券交通運輸行業分析師翟永忠認為，本次航班時刻調整的頒布意味著航空供給尤其核心航線增速收縮可預期，航空公司嚴格控制運力增長，在航空客運需求未來5年還將保持兩位數增長的背景下，行業進入客座率及客公里收益雙升的上行周期。

天風證券交通運輸業分析師姜明認為，中國民航監管部門對航班時刻繼續收緊將是大概率事件，因此，航空公司通過座位調節帶來額外的供給能力會邊際收窄，疊加票價改革的有序推進，票價上行可能會變成中長期趨勢。

在民航局運行監控中心看來，除了加大外部協調、爭取更有利的運行環境之外，民航系統一直以來不遺余力地采取了多種內部挖潛措施，一定程度上提高了現有空域容量和運行效率，但仍無法適應流量年均兩位數的快速增長需要。“內部挖潛的努力成果很快被流量迅速增長而淹沒?！?/p>

增加空域供給是大幅提升空域容量的最直接、最快速、最有效的方式?！?017年全國民航航班運行效率報告》指出，可以預判，空域結構和使用方式不做根本性調整的情況下，很難大幅提升航班正常率。

地面方面，機場地面保障也是影響航班延誤的重要因素。

航班計劃編排，是適應運輸市場需求的舉措，也是實施先期流量管理的行為。如果沒有做好先期流量管理，就會導致“先天性”的航班延誤。比如，如果某些機場部分時段過于密集、部分進離港方向過于集中，運行層面就要采取額外的流量控制措施才能理順航班秩序。

航司控制成本提升扣匯利潤

面對燃油和負債成本的雙重壓力，航空公司控制成本成為了保證收益不大幅下滑的關鍵。

“降本增效已為行業新風?！比A創證券交通運輸業分析師吳一凡稱。

在燃油方面，上半年國內綜采成本均價4957元/噸，較2017年同期增長17.5%，其中一季度均價4852元/噸，二季度均價5064元/噸，同比分別增長13%及22%。

受此影響，航空公司上半年燃油成本均大幅上漲。六家公司燃油成本合計650.6億元，同比提升27.7%，增加141億元，占營業成本比重達到32%，其中國航、東航、南航分別同比提升29%、25.6%及25.8%，海航、吉祥、春秋分別提升31.9%、29.4%及32.6%。

從單位扣油成本角度來看，三大航平均降低3.4%。吳一凡估算，國航單位扣油成本0.2741元，航企中最高，但國航降幅4.2%，亦為最大。南航、海航下降3.3%與3.2%，東航與春秋航空下降2.5%與2.2%，吉祥航空同比有4%增長。春秋與吉祥單位座公里成本較三大航均值分別低28%與16%。

分公司看，國航扣匯利潤總額增速最快，春秋航空歸屬凈利增速領先。國航扣匯利潤總額增長42%，扣匯扣投資收益增長20%。東航扣匯扣特殊項后增長2.8%；南航扣匯利潤總額下滑2%；春秋航空凈利增速31%，吉祥航空同比微降1%。

以總市值最大的國航為例，2018年上半年國航收益水平同比微跌，但受益于飛機利用率和整體運行效率的提升，單位非油營業成本同比下滑4%。國航匯兌損益5.2億元，隨著油價上漲，燃油成本同比上漲29.0%，但受益于效率提升攤薄非油成本，單位油耗降低，國內票價上漲，國泰航空投資性收益改善以及新開周邊航線增添補貼，公司實現歸屬凈利潤34.7億元，同比增長4.3%。

在效率改善攤薄成本方面，2018年上半年，國航凈增7架飛機，機隊規模同比增長5.4%，而公司的可用座公里（ASK）增速為12.4%。隨著飛機使用效率提升，一方面，擴大了國航的業務量，提振收入；另一方面，攤薄了單位非油成本，上半年單位座公里非油成本降低4.2%。2018年機隊引進速度趨緩，國航的飛機利用率或將持續提升，單位非油成本有望持續降低。此外，受益于機隊優化和運行效率提升，公司的單位油耗持續降低，依據測算上半年的單位座公里油耗同比降低約2.4%。

王立平指出，在成本端，巨額匯兌損失更凸顯出座公里收入增長價值，目前東航座公里收入增速持續領先，1至8月總體增速維持在5%以上，預計全年座收增速領漲三大航，同等成本壓力下整體業績壓力最小。

燃油與匯率走向決定盈利彈性

除了主業經營性因素和行業供求平衡之外，航空公司盈利最大的影響是油價和匯率。

9月12日，在2018年中國國際石油化工大會上，中國石油經濟技術研究院副院長姜學峰表示，雖然中國在最終公布的160億美元加稅清單中剔除了原油，但目前仍有不確定性。若停止美油進口，中國原油缺口將達到每日30萬-40萬桶。2017年，中國從美國進口原油22.4萬桶/日，占其出口總量的20%。今年上半年進口量升至35萬桶/日左右。

據中國工商銀行投行部研究中心認為，在中國原油進口需求強勁、國際局勢存在局部動蕩的潛在可能性、以及OPEC宣布延長石油減產協議至2018年年底等多方面因素的共同作用下，長期來看，油價走高的趨勢應當仍未改變。

在此背景下，下半年航空公司燃油成本將有所上升。投行部研究中心分析師徐道翔估算，考慮到燃油占航空公司綜合成本約30%、燃油附加費對燃油成本的增量覆蓋率為70%兩方面的影響，油價上升推動成本增加的量僅為油價增加值的10%，同時考慮到航空公司可能采用的多種節油手段、票價管制的逐步放寬以及旺盛的潛在客運需求，上行油價對航空公司下半年的盈利水平應當不會造成太大的影響。

在匯率方面，本輪人民幣匯率調整至今，離破7有一步之遙。但中國金融四十人論壇高級研究員下跌過程中，市場預期基本穩定。從香港市場一年期無本金交割遠期（NDF）美元兌人民幣溢價幅度看（NDF可拆解為利率平價和匯率預期），其隱含的人民幣匯率貶值預期約為1%，遠低于2015和2016年貶值較多時動輒4%-5%的水平。

管濤同時指出，之所以未出現市場恐慌，主要是因為前期資本外流壓力已有所釋放，境內公司和住戶部門的貨幣錯配風險有所降低。而且，經歷了2015-2017年外匯市場的劇烈震蕩后，政府和市場對于匯率波動的容忍度和適應性均有所提高。

在徐道翔看來，2018年民航運輸業是混合所有制改革推進的關鍵一年。7月份東方航空宣布將引入吉祥航空、均瑤集團作為戰略投資者參與其混改，國航、南航可能也將有所行動，在這樣的背景下，航企能否在過渡期內維持較好的經營業績，以平穩渡過調整階段尤為重要。持續旺盛增長的客運需求為航空公司混改的探索和調整提供了非常好的條件，未來民航業混改的路徑和效果也值得期待。