上市公司股票估值問題實證研究
——以海爾為例

2018-09-14 02:27:04

新商務周刊 2018年18期

1 理論方法介紹

默瑞和科普蘭于1994年在現金股利折現模型基礎上提出了自由現金流折現模型，公式表示為:公司自由現金流(FCFF)=稅后凈營業利潤(NOPAT)-資本支出-營運資本支出=息稅前利潤(EBIT)x(1-所得稅稅率)+折舊-資本支出-營運資本支出，公司價值為權益的自由現金流量(Free Cash Flow to Equity)要在FCFF基礎上減稅后利息費用，加凈借入金額。權益現金流量可用公式表示為FCFE=FCFF-利息支出x(1-所得稅稅率)+凈借入金額。

2 實證研究

2.1 WACC與FCFF估計

運用CAPM即資本資產定價模型來估計股權資本成本WACC，計算公式：以銀行長期貸款利率代替，2014-2016年權益資本為2017年預期權益資本為取11%，以帶息債務比例代替，據財報，以股本占長期資本的比例代替。利用模型用歷史數據回歸的辦法來求得個股與市場的相關性，再根據對未來某一年的市場狀況估計來得出個股的權益資本成本。計算步驟如下：

（1）用歷史數據（個股的收益率市場收益率以及無風險利率）回歸得出參數的估計量，采用2013年－2016年四年的月度收益數據來回歸得到參數特別的，月度市場收益率采用上證指數收益率，而月度無風險資產收益采用國債收益率。因此，模型整理為：其中分別代表了個股和市場的超額收益率。對原始數據進行加工得到兩列歷史的超額收益率，建立回歸模型：1,2,3，……,48。據海爾 2013-2016年報及choice金融終端上證綜指，整理計算并用EVIEWS 3.1對數據進行回歸，得估計值0.830 7，R2為0.2349，可見雖為藍籌股，但報告期內該公司業績表現與大盤相關性若即若離。

（2）據2017市場收益率和無風險收益率計算股權收益率。采用2017年實際上證指數的年收益率和國債年收益率來充當市場收益率和無風險收益率代入此即為利用CAPM模型計算得到的20 17公司權益資本成本

因此，將上述數據代入WACC，結果如下：

指標年份W ACC 2014 4.90% 11.11% 47.65% 19.61% 29.34% 7.82902216500%2015 4.90% 11.11% 39.96% 29.00% 16.22% 6.44430175600%2016 4.90% 11.11% 65.13% 9.87% 20.41% 4.85127579300%2017E 4.90% 11.11% 83.90% 19.50% 47.09%12.83690679000%

自由現金流量=凈利潤+非現金支出+利息支出X(1-所得稅稅率)-資本支出-營運資本增加=稅后凈營業利潤+非現金支出-資本支出-營運資本增加=息稅前利潤x(1-所得稅稅率)+非現金支出-資本支出-營運資本增加。因此，要計算未來各年公司自由現金流量，需要預測出公式中各項目金額。通過查閱資料，并匯總數據整理計算，預計海爾2017自由現金流量為697143萬元。

2.2 股票估值

以WACC將預計2017年FCFF折現，得2017年公司終值V=F CFFx(1+g)/(WACC-g)，其中g是固定增長率的估計值，以長期經濟增長率稍高一點的0.07代替，算得12779765.6676萬元，公司目前股本總數609763.0727萬股，因此公司內在股價20.96元。

海爾2017年12月18日收盤價18.74元，近兩個月股價走勢如下圖：

圖二 2017.10.19-2017.12.19海爾收盤價波動

由走勢圖可看出，公司近兩個月股價波動范圍在16.08-20.24元之間，其中，在最高價和最低價分別出現在2017年10月20日和2017年11月21日，且最近半個月較平穩上升，逐步逼近前文估計出的股票內在價值。因此股價被低估，可以增持。

3 總結

本文不足之處包括，絕對估值法中的DCF模型更適用于中期預測，而本文案例預測時期較短；關于營運資本支出的計算，實際上并非簡單地等于流動資產減去流動負債，而是指企業經營活動所需的營運資本投資，即凈經營性營運資本投資。創新之處在于，對案例公司海爾未來營業收入進行預測時，詳細分析了公司產品市場需求、目前產能狀況以及外部政策要素，理由充足地估計其未來營業收入增長率。

[1]劉力.公司財務[M].北京:北京大學出版社,2007.