關聯交易、“四大”審計與股價同步性

邵巧蓉

摘要：本文探究了關聯交易對股價同步性的影響，發現關聯交易降低了公司信息透明度，提高了股價同步性。在此基礎上考察了外部審計的監督效應，發現相對于非“四大”審計的公司，由“四大”審計的公司股價同步性受關聯交易的影響不顯著。研究表明，關聯交易會增加企業內外部信息不對稱程度，降低資本市場運行效率，提高股價同步性，而“四大”審計有助于抑制這種負面經濟后果。

關鍵詞： 關聯交易 股價同步性

一、引言

黨的十九大報告指出，金融是現代經濟的核心，金融市場健康有序發展，是解決我國經濟發展“不平衡不充分”問題的關鍵因素。我國股市自1990年成立以來，為我國經濟高速發展做出了重大貢獻，但發展中仍然存在諸多問題，“千股漲停”與“千股跌停”等異常波動屢見不鮮。那么，股價異常波動背后的原因是什么？這一直都是實務界和學術界關注的熱點。因此，本文從股價同步性的角度，研究關聯交易對資本市場運行效率的影響，具有一定的理論與現實意義。

二、文獻回顧

（一）股價同步性的研究

股價同步性是指公司股價變化與市場平均變化之間的關聯性，反映信息對股價波動的影響，體現了公司內外部信息不對稱程度。Roll（1988）的理論認為，擬合優度指標R2度量市場信息對股價波動的影響，R2越小表明個股包含的特質信息更多。張斌和王躍堂（2014）研究了公司業務復雜程度對股價同步性的影響，發現業務越復雜的公司，股價同步性越高。因為業務復雜的公司信息不對稱程度越高，投資者能夠獲取的公司特質信息越少。史永和張龍平（2014）的研究還發現，XBRL財務報告的實施，提高了公司信息披露質量，從而降低了股價同步性。甚至還有學者發現，社交網絡的發展促進了公司股價同步性降低，因為社交網絡拓寬了投資者獲取企業信息的渠道，有助于降低信息獲取成本，從而使股價中包含更多公司層面的特質信息，降低股價同步性（胡軍和王甄，2015；劉海飛等，2017）。這些研究驗證了信息效率論的觀點，為資本市場投資者理解股價同步性提供了真知灼見。

（二）關聯交易的研究

國內外許多學者對關聯交易這一“黑箱”進行了探究，總體而言主要有兩種觀點：（1）有學者認為關聯交易是大股東和管理層掏空企業的手段，因為基于兩類委托代理問題，即大股東與小股東的利益沖突、股東與管理層的利益沖突，大股東和管理層有動機利用關聯交易謀取私利。鄭國堅（2009）、Jian和Wong（2010）和Kang 等2014）研究發現，關聯交易是企業進行盈余管理的重要手段，控股股東和管理者可能利用關聯交易侵占企業利益，進行利益輸送；（2）還有學者認為關聯交易能夠支持企業發展，降低交易雙方之間信息不對稱程度，從而提升交易效率，降低交易成本（Jian和Wong，2010；魏志華等，2017），緩解融資約束，提高投資效率。（邵毅平等，2012）。總體而言，關聯交易是把“雙刃劍”，不僅可能促進企業發展，更可能淪為利益相關者謀取私利的工具。已有研究為投資者認識關聯交易提供了獨到見解，但是鮮有學者直接研究關聯交易對資本市場產生的影響。

三、理論分析與研究假設

（一）關聯交易與股價同步性

基于委托代理理論，關聯交易會導致企業信息透明度降低，進而使公司股價同步性提高。這是由于：（1）股東與管理層存在利益沖突。股東為了促使管理層經營管理好公司，會設立職位晉升、貨幣薪酬及股權激勵等方面的激勵政策，并且這些政策往往會與公司業績掛鉤，這也就使得管理層有動機利用關聯交易的隱蔽性，進行盈余管理，隱藏經營決策失誤以及與業績相關的壞消息；（2）大股東與小股東也存在利益沖突。控股股東可能利用關聯交易的隱蔽性轉移公司的經營成果，侵占小股東利益，達到“損人利己”的目的。基于以上分析，我們提出研究假設H1：

H1：關聯交易越多的公司股價同步性越高。

（二）“四大”審計的調節作用

Francis等（2013）和Ettredge等（2014）的研究發現，與非國際 “四大”會計師事務所相比，“四大”會計師事務所審計質量更高，更好的監督企業按照適用的會計準則和相關會計制度，公允地反映企業的財務狀況、經營成果及其他財務信息。因為“四大”更加注重維護事務所品牌聲譽，有內在的經濟需求提高審計質量。此外，國際“四大”審計質量控制程序更加嚴格、完善，擁有專業勝任能力更強的審計師，能夠更好的發揮獨立審計的監督作用。基于以上分析，提出研究假設H2：

H2：相對于非“四大”審計的公司，由“四大”審計的公司關聯交易對股價同步性的負面影響更小。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

2007年新會計準則開始實施，強化了對關聯交易的監管，為了避免準則變化造成的影響，本文選取2007—2016年上市公司關聯交易數據為研究對象。在此基礎上，剔除金融保險業上市公司與B股上市公司以及數據缺失的樣本，同時對所有連續變量在1%和99%分位上做了Winsorize處理，還對所有回歸的標準誤在公司層面進行Cluster 處理。最終樣本共20023個。

（二）研究模型

借鑒顧小龍等（2016）的研究方法，本文構建模型（1）研究關聯交易對股價同步性的影響，具體模型如下：

其中，SYNCH是股價同步性的代理變量，借鑒胡軍等（2015）的研究，運用指數擴展模型計算得到；RPT是關聯交易的代理變量，參考張洪輝等（2016）的研究，我們用虛擬變量和關聯交易次數進行度量。首先，設置虛擬變量RPT1，如果樣本公司當年發生了關聯交易，RPT1取1，否則取0。其次，設置RPT2，為排除規模效應的影響，取關聯交易次數加一的對數。此外，本文對公司規模（SIZE）、盈利能力（ROA）、資產負債率（LEV）、盈余管理幅度（TACC）、成長性（GROWTH）及是否虧損（LOSS）等公司特征進行控制。

五、實證結果

（一）主要變量描述性統計

表1是主要變量描述性統計量，可以看出SYNCH均值為0.0398，中位數為0.0717，這與已有研究統計近似（顧小龍等，2016）；RPT1均值為0.7296，說明72.96%的公司都存在關聯方交易，這體現了本文研究具有一定的現實意義；RPT2均值為1.9895，中位數為2.0794，這與張洪輝等（2016）的統計近似。

（二）多元回歸分析

1、關聯交易對股價同步性的影響

表2第（1）（2）列是關聯交易與股價同步性的實證結果，可以看出RPT1與RPT2的系數均在5%的水平上顯著為正，說明關聯交易與股價同步性存在顯著的正相關關系。實證結果表明，關聯交易降低了企業信息透明度，加劇了企業內外部信息不對稱程度，提高了股價同步性，這支持了本文的研究假設H1。

2、“四大”審計的調節作用

表2第（3）至（6）列發現“四大”審計組RPT1和RPT2系數均不顯著，而非“四大”審計的組RPT1和RPT2系數顯著為正。這些結果表明，“四大”發揮了更好的監督作用，能夠促使關聯交易按公允的原則進行，減少了控股股東或管理層利用關聯交易進行盈余管理及利益輸送的可能性，支持了研究假設H2。

六、研究結論與啟示

本文利用上市公司數據，研究發現關聯交易會降低公司信息透明度，進而提高公司股價同步性。此外，還發現“四大”會計師事務所更好地發揮了外部審計的監督作用，有助于促使關聯交易按照公允原則進行，抑制關聯交易對資本市場的負面作用。本文的研究豐富和拓展了關聯交易、股價同步性領域的研究，還驗證了外部審計的監督效，為投資者理解關聯交易提供了一定的經驗證據，同時表明監管部門應當建立健全有關法律法規，充分發揮第三方獨立中介機構的監督作用，為資本市場的健康發展保駕護航。

參考文獻

[1]邵毅平，虞鳳鳳.內部資本市場、關聯交易與公司價值研究——基于我國上市公司的實證分析[J].中國工業經濟，2012（04）：102-114.

[2]魏志華，趙悅如，吳育輝.“雙刃劍”的哪一面：關聯交易如何影響公司價值[J].世界經濟，2017，40（01）：142-167.