高管過度自信、財務柔性與企業價值

田祥宇，杜洋洋，李 穎

(山西財經大學會計學院，山西 太原 030006)

一、引 言

企業是在一個管理框架下組成的生產性資源集合體，根據彭羅斯效應的觀點，位于這些資源頂端的高管是驅動企業成長的關鍵性要素。依據認知資源觀，高管的認知水平貫穿于企業決策的全過程，是企業外在行為表現的關鍵因素。但在實際的管理過程中充斥著大量的干擾冗余信息，高管的行為不可能做到完全理性。隨著高階理論的興起，眾多學者將視角轉向心理行為方面，來研究高管過度自信對企業價值的影響。過度自信，作為一種對外在環境刺激的內在行為表現，具有理性和非理性成分的混合效應，是驅使高管行為的內在動力。現有研究高管過度自信與企業價值的文獻主要集中在公司治理、創新投入、政治關聯、海外背景、投資行為、稅收籌劃和風險承擔等角度，如Galasso(2011)[1]和Hirshleifer(2012)[2]等研究了高管過度自信、創新投入(方式)與企業價值的關系，發現創新在其中起到中介或者調節作用。Campbell(2011)[3]和Elena Pikulina(2017)[4]等研究了高管過度自信對于企業投資和企業績效的影響作用。Gervais(2011)[5]和Campbell(2011)[3]等研究發現過度自信的管理者風險厭惡水平更低，從而對企業價值產生正向促進作用。這些理論文獻肯定了過度自信的微觀作用機制，說明過度自信在企業成長過程中發揮著不可替代的作用。但是高管做出的決策是建立在企業資源之上的，是通過企業資源將相應決策演變成事實行為。因此在考慮高管過度自信對企業價值的影響作用時應該將企業資源納入考慮范圍。

財務柔性，作為企業的一種冗余性資源，在不確定性日益加劇的經濟背景下越來越受到企業的青睞。組織理論學派認為冗余性財務資源可以賦予企業更大的自由度，減少企業應對環境不確定性時的窘迫感，使企業可以放眼于長期投資項目。而基于三期疊加的重大背景，前期刺激政策的邊際效應在逐漸遞減，我國面臨著三去一降一補的重大事實，亟需探索新的資源配置模式化解各類風險。各行各業面臨著經濟景氣度的重大考驗，在這種環境下，高管的心態和企業的資源配置發揮著重大作用。本文選取2012～2016年A股上市公司數據，通過構建中介效應檢驗模型來研究高管過度自信、財務柔性和企業價值之間的關系。研究發現高管過度自信與財務柔性顯著正相關；過度自信和財務柔性均可以提升企業價值；財務柔性是高管過度自信作用于企業價值的一個中介變量。

本文可能的貢獻是：(1)通過選取財務柔性作為一個新的切入點，將高管的行為特征與逐漸發展起來的財務管理觀念相結合，融合當前的經濟背景論述了其與高管過度自信和企業價值的關系，從而為企業儲備財務柔性提供了一定的理論證據；(2)肯定了過度自信的積極作用，佐證了高管心理素質的影響，豐富了過度自信和企業價值的相關理論文獻，為企業遴選高級管理人才提供了一定的理論依據。

二、理論分析與研究假設

(一)高管過度自信與企業價值

管理者行為對企業的發展具有重要影響，而作為現代行為金融學關注的焦點——高管過度自信，無疑是重中之重。高管過度自信對于企業價值的影響主要體現在以下兩點。

第一，高管過度自信有利于某些方面的公司投資。近年來，國際國內環境較為動蕩，政治、經濟、社會等方面的不確定性顯著增強。根據國家統計局公布的數據顯示，2012至2016年我國企業景氣指數分別為124.40、119.50、118、112.20和113.50，相對應的企業家信心指數分別為120.40、117.1、115.1、108.9和113.60。而根據區間劃分來看，其總體區間為[0 200]，100為其臨界值，[100 110]表示微景氣(自信)，[110 120]為相對景氣(自信)。由此看來，近幾年我國經濟相對景氣，企業家總體相對自信。在這樣的環境背景下，過度自信的管理者可能更勇于投資于高度不確定性、高潛力和富有挑戰性的項目。Bernardo(2001)[6]指出過度自信的個體具有更強的抗風險能力，他們更樂意探索當前的環境。Gervais(2011)[5]、Campbell(2011)[3]和余明桂(2013)[7]等也認為相對于理性的高管，過度自信的高管對自身能力有著更加深刻的把握，面對有限的資源、高度的競爭，他們的風險承擔能力更強，更勇于追求有價值的項目。Galasso(2011)[1]、Hirshleifer(2012)[2]和Elena Pikulina(2017)[4]等人認為正是由于這一特質，過度自信的高管會明顯減少理性高管的投資不足現象，將企業投資定位在更加精準的水平之上，從而抓住機遇，提升企業價值。而鑒于研發投入的高風險性，相對于理性的管理者，過度自信的管理者更有可能加大研發投入。王山慧(2013)[8]、翟淑萍(2015)[9]、畢曉方(2016)[10]和浦徐進(2017)[11]等眾多學者均通過實證檢驗發現過度自信的管理者會加大研發投入，增強企業的學習吸收能力，使企業保持較強的競爭水平，并且這一行為顯著提高了企業的績效。Galasso A(2011)[1]還發現過度自信的管理者通過增加研發投資提升的企業績效遠超過了某些方面的投資失利，使其整體上提高了企業價值。此外在互聯網經濟日益昌盛的今天，王鐵男(2017)[12]指出高管過度自信顯著正向調節了IT投資與企業績效的關系，從而成為一種重要的IT補充性企業資源。

第二，高管過度自信有利于減少代理成本。研究顯示，企業樂于雇傭過度自信的管理者，同時過度自信的管理者更容易獲得晉升。根據管家理論和過度自信理論，這一現象可能是因為過度自信的管理者更加勤奮工作，為了自己的宏圖偉志而積極履行管理責任。陳建勛(2017)[13]認為高管過度自信這一特質可以劃分為理性成分和非理性成分，同時非理性成分是建立在理性成分之上的，而且過度自信的管理者具有理性責任、洞察本質和實踐理性這三大特點，從而有利于降低代理成本，完善企業經營。王健和盛積良(2016)[14]等認為過度自信的管理者道德風險水平更低，更傾向于努力工作，提高企業績效，同時他們發現管理者的這一特質還有利于保護投資者的利益。同時Ulrike Malmendier(2011)[15]、Deshmukh (2013)[16]和Ronghong Huang(2016)[17]研究發現，過度自信的管理者往往優先使用內部資金和債務資本。何瑛(2015)[18]認為這一行為減少了管理者在職消費和消極怠工的幾率，大大降低了管理者代理成本，促使他們對于投資項目做出慎重的選擇，并且努力工作，從而使項目得以成功。此外Hackbarth D.(2009)[19]通過架設模型得出過度自信的管理者做出投資的行動會更早，他們會積極投資于凈現值為正的項目，降低債務延期代理成本，從而有助于提升企業價值。

從以上兩點可以看出，高管過度自信應該有助于企業價值的提升。并且從整體層面上來看，Gilles Hilary(2016)[20]、王德魯(2013)[21]和羅勁博(2014)[22]等人通過運用實證檢驗的方法，也得出了高管過度自信和企業價值之間的顯著正相關關系。由此，我們提出本文的第一個假設：

H1：在其他條件相同的情況下，高管過度自信有助于提升企業價值，即高管過度自信與企業價值顯著正相關。

(二)高管過度自信與財務柔性

高管過度自信與財務柔性的關系主要體現在以下三點：第一，從財務柔性的產生來看，財務柔性是為了預防和利用環境的不確定性，從而抓住有利的投資機會。鮑群(2017)[23]認為財務柔性不僅是一種財務上的能力，也是一種能夠抓住投資機會的能力，這種能力不僅是財務柔性的價值所在，更是動力所在。從高管過度自信與企業價值的關系分析中，我們可以看出過度自信的高管有著更強的抗風險能力，他們能夠在同等條件下抓住更多的投資機會。因此，過度自信的高管其掌握財務柔性的能力也相對較強，這也從側面印證了財務柔性的一個來源——管理者能力。第二，從財務柔性的度量來看，財務柔性主要體現為現金柔性、負債柔性和權益柔性。Ulrike Malmendier(2011)[15]發現過度自信的高管更加傾向于企業現金這樣的內部融資，并表現出一種債務和權益的保守主義。Deshmukh(2013)[16]通過研究則發現過度自信的高管通常會保留更多的現金并進行較少的股利分配，從而松弛財務約束以滿足未來的投資需求。而從前面的分析中我們認為相較于理性的高管，過度自信的高管更傾向于加大研發投入以增強企業的創新能力。根據Bates(2007)[24]的觀點，研發創新具有高度不確定性和持續投入性，企業在進行研發投資時應保持充裕的自由現金流。過度自信的管理者想要增加研發投入，獲得最后的研發產出，就必須保證在這項長期投資中資金鏈條的不中斷，更有傾向去保持較高水平的現金柔性。另外鑒于研發投入的長期性和設備專用性，管理者也會考慮保持較為理想的負債柔性以保證在信息不對稱和融資約束的情況下滿足其投資剛性需求。因此，過度自信的管理者為了滿足有價值的長期投資項目，會更傾向于保持較高水平的現金柔性和負債柔性。而對于權益柔性，由于我國對于股權再融資的嚴格限制，以及公司實踐中廣泛存在的不發或者少發股利的情況，管理者對于權益柔性的影響甚微。第三，從財務柔性對投資的影響來看，財務柔性是投資的決定性因素。由于風險與收益的對等性，研發投資具有比實物投資更高的報酬率，在同等情況下，過度自信的管理者更傾向于研發投資。而財務柔性可以賦予企業在面臨不確定性和環境沖擊時較多的選擇權，是投資決策的重要影響因素，因此過度自信的管理者在考慮研發投資資金來源時會把財務柔性放在基礎性地位。同時，AbedeJong(2012)[25]、Denis(2012)[26]、顧乃康(2011)[27]和于賽淵(2016)[28]等認為企業財務柔性水平越高，投資不足的情況就會越少，而董理(2013)[29]研究發現一旦財務柔性儲備不足，企業首先就會減少投資，以降低風險。為了滿足企業長期投資需求的穩定性，管理者會傾向于保持較高水平的財務柔性。由此，我們提出本文的第二個假設：

H2：在其他條件相同的情況下，高管過度自信有利于提高企業財務柔性水平，即高管過度自信與財務柔性顯著正相關。

(三)財務柔性與企業價值

雖然財務柔性的某些理論尚未得到統一，但學者們對財務柔性的定義最終都落到了提升企業價值這個層面上[30]，而且Gamba A(2008)[30]、ArslanAyaydin(2014)[31]、王滿(2015)[32]、張長城(2015)[33]和鮑群(2017)[23]等人實證檢驗得出了財務柔性與企業價值的顯著正相關關系。從這些已有的研究來看，財務柔性與企業價值的關系主要體現在以下兩點：第一，財務柔性可以通過降低企業的融資約束來提高投資水平，進而提升企業價值。經濟新常態下，由于原材料及人工等成本壓力和市場競爭壓力，企業融資渠道變窄，同時由于總需求的減少和產業結構的調整，企業的投資機會在縮減。在這種情況下，由于擁有財務柔性的企業自身積蓄了剩余的融資能力，融資門檻相對較低，企業可以獲得資金支持以充分利用潛在的投資機會。曾愛民(2013)[34]，王滿(2015)[32]等學者通過實證研究均發現企業通過事先儲備財務柔性，可以有效降低融資約束，從而保持適當的投資水平，提高企業價值。馬春愛(2015)[35]則通過對比中美企業儲備財務柔性的動機發現中國企業儲備財務柔性的目的是為了抓住投資機會，而且由這種動機促使的財務柔性儲備行為顯著提高了企業價值。第二，財務柔性降低了企業融資成本，提升了企業價值。相比于外部資本，企業內部資本成本更低。由于具有現金柔性和負債柔性這兩種低成本的資金來源，以及更多地體現在支付政策上的權益柔性，財務柔性將企業的資本成本控制在一個較低的水平，從而更好地服務于企業經營。同時在三期疊加的背景下，資本回報率在逐漸下降，使得財務柔性的機會成本在降低，因此從整體上來看，儲備了財務柔性的企業其融資成本更具有優勢。由此，我們提出本文的第三個假設：

H3：在其他條件相同的情況下，財務柔性有利于提升企業價值，即財務柔性與企業價值顯著正相關。

(四)高管過度自信、財務柔性與企業價值

按照資源基礎理論，高管是企業依托的關鍵資源，也是企業經營決策的重要因素。根據心理學的發現，高管普遍擁有過度自信的特質。而這種內生性的行為表現使得高管具有更強的抗風險性和環境摸索性。面對動蕩復雜的環境，他們更加追求風險與收益的對等性，積極投資研發創新活動，以更新產品和服務，增強企業的市場競爭力。由于研發創新具有投資剛性和資產專用性，企業必須保持穩定的自由現金流以補充長期投資需求。財務柔性作為企業的一種冗余性資源在長期投資決策中發揮著決定性作用。由于財務柔性賦予企業較為理性的現金柔性和負債柔性，使得企業可以降低融資約束以滿足自身需求。同時，隨著經濟新常態下資本回報率的下降，這種冗余性資源的機會成本在降低。因此，財務柔性成為過度自信的高管投資于長期項目的不二選擇。同時由于過度自信的高管更加勤勉工作，以保持自己企業管家的良好形象，他們在這種長期投資中更能夠降低股東與經營者之間的委托代理成本，彰顯自身能力以謀求職位的穩定與晉升。由此看來，財務柔性是高管過度自信作用于企業價值的重要橋梁，在其提升企業價值的過程中起到了中流砥柱的作用。由此，我們提出本文的第四個假設：

H4：高管過度自信能夠通過財務柔性影響企業價值，即三者之間存在中介效應。

三、實證研究設計

(一)數據選取

鑒于2008年金融危機和政府提出的四萬億救市計劃對我國經濟的巨大影響，本文選取2012～2016年間我國A股上市公司數據為樣本并進行如下篩選：(1)剔除金融保險類上市公司；(2)剔除同時發行B股和H股的公司；(3)剔除ST和ST*的公司；(4)剔除數據缺失的公司；(5)剔除數據異常的公司。因為企業會提前儲備財務柔性，因此對于財務柔性這一指標，本文做滯后一期處理，最終的時間窗口為2011～2016年。本文數據來源于國泰安數據庫。

(二)變量定義

鑒于高管薪酬可以從整體上反映高管對公司的影響力和控制力，且張昊民等(2017)[36]實證檢驗得出了高管薪酬水平與高管過度自信顯著正相關，余明桂等(2013)[7]、宋淑琴等(2015)[37]和田祥宇等(2017)[38]均采用了這種方法，因此本文使用高管薪酬來衡量過度自信水平。此外由于我國企業股權再融資受到嚴格限制，企業對權益柔性可操作空間甚微，因此本文借鑒曾愛民等(2013)[34]，王滿等(2015)[32]的方法用現金柔性和負債柔性來衡量財務柔性。本文變量設計詳細說明見表1。

表1 變量定義表

(三)模型設計

本文借鑒溫忠麟中介效應檢驗的相關程序[39]，采用層次回歸法進行實證檢驗，建立模型。其中，模型(1)用來驗證假設1，若a1為正，則H1成立，說明高管過度自信可以提高企業價值；模型(2)用來驗證假設2，若b1為正，則H2成立，說明高管過度自信可以提高企業財務柔性；模型(3)用來驗證假設3和4，若c1，c2為正，則H3、H4成立，說明過度自信的高管通過提高財務柔性來提升企業價值，財務柔性是其中介變量。

TobinQ=a0+a1OC+a2Roe+a3size+a4Lev+a5Top1+a6Dir+a7Growth+a8Eune+a9Dual+

a10Year+a11Ind

(1)

FF=b0+b1OC+b2Roe+b3size+b4Lev+b5Top1+b6Dir+b7Growth+b8Eune+b9Dual+

b10Year+b11Ind

(2)

TobinQ=c0+c1OC+c2FF+c3Roe+c4size+c5lev+c6Top1+c7Dir+c8Growth+c9Eune+

c10Dual+c11Year+c12Ind

(3)

四、實證結果分析

(一)描述性統計

主要變量描述性統計特征如表2。從表2中可以看出高管過度自信水平的均值為0.05，中位數為0.00，整體來看高管普遍具有過度自信的特征。而其最大值為1.63，最小值為-1.00，標準差為0.34，說明高管過度自信水平比較均勻，極端情況較少。企業財務柔性均值為1.10，中位數為0.04，說明企業普遍儲備了一定的財務柔性，但是從整體來看，財務柔性水平不是很高，而其最大值為167.95，最小值為-0.05，標準差為3.12，說明各企業之間財務柔性水平差異較大。各企業之間價值差別也比較大，所選樣本中企業價值最大值為982.98，最小值為0.09 。除了成長性外，其他變量方差較小，分布比較均勻。

表2 變量描述性統計表(N=7659)

(二)相關分析[注]限于篇幅，相關分析結果略，作者備索。

本文采用spearman和pearson相關分析進行參數檢驗，初步評估主要變量之間的相關性。結果顯示，高管過度自信和企業價值顯著正相關，初步表明高管過度自信水平越高，企業價值越大，高管過度自信是有利于提升企業價值的。此外高管過度自信和財務柔性也顯著正相關，初步表明過度自信的高管更傾向于儲備財務柔性，以應對企業未來的融資需求。最后高管過度自信、財務柔性和企業價值之間的相關系數均為正，且都是顯著的，可以大致說明財務柔性是高管過度自信提升企業價值的一個中介路徑。此外，表外基于回歸模型計算出的VIF值的均值都小于2.04，說明變量之間的共線性不嚴重，本文的結論比較可靠。

(三)回歸分析

在理論分析的基礎上，結合模型對樣本進行層次回歸，我們得到如表3的回歸結果。從模型(1)的回歸結果(表3第一列)中可以看出高管過度自信和企業價值的回歸系數為1.47，且在1%的水平上顯著相關，說明高管過度自信有助于企業價值的提升，驗證了假設一。自從2008年金融危機之后，全球經濟一直處于復蘇階段，2015年，我國正式提出新常態的概念，明確了我國經濟增速放緩，機遇與挑戰并存的事實。2016年，我國企業景氣指數為113.50，企業家信心指數為113.60，在這樣的大環境之下，高管的心理特征對企業的經營起到了重要作用。由于過度自信的高管更加相信自身實力，風險厭惡水平也更低，在管理企業過程中，他們更能合理調動資源，以抓住有利機會，提升企業價值。

從模型(2)的回歸結果(表3第二列)可以看出高管過度自信和企業財務柔性的回歸系數為0.20，且在10%水平上顯著相關，說明高管過度自信有助于提高企業財務柔性水平，驗證了假設二。過度自信的高管對企業投資更加敏感，而企業投資水平要受到資金的制約。由于市場摩擦，企業總是會面臨一定程度的融資約束，由于資金不能及時到位，企業可能就會喪失良好的機遇。由于過度自信的高管傾向于更高水平的研發投資，對企業內部資金也更加青睞，因此會提前儲備更多的財務柔性，將其保持在合理的水平之上，以充分發揮財務柔性預防和利用的兩大功能。

從模型(3)的回歸結果(表3第三列)來看，高管過度自信、財務柔性和企業價值的回歸系數分別為1.44和0.12，且在1%水平上顯著相關，可以看出財務柔性是高管過度自信提升企業價值的中介變量，驗證了假設三和四。財務柔性賦予企業更大的靈活性和主動性，使企業能夠在復雜的環境中權變生存，相機決策。由于過度自信的管理者更加相信企業的未來，相信企業的機遇，他們會提前儲備一定的財務柔性，提高企業的自適應性，以便在投資機會來臨之時，一擊即中。這種未雨綢繆的做法，在如今越來越不確定的環境中提升了企業價值。其余變量和企業價值的相關關系與未加入財務柔性時方向相同。

表3 高管過度自信、財務柔性和企業價值的回歸結果(N=7659)

注：*、** 和*** 分別表示在10%、5%和1%水平上顯著相關，括號內為t值。

綜上所述，一系列的回歸結果支持了本文的研究思路。高管過度自信水平相對越高，越有助于提升企業價值，而他們提升企業價值的路徑是財務柔性，即過度自信的高管會表現出一定的財務保守，將企業的融資約束相對放寬，以便抓住未來有利的機會，提升企業價值。

(四)穩健性分析

為了避免單一度量方法帶來的偶然性，本文的穩健性檢驗分為兩個部分[注]限于篇幅，穩健性檢驗結果未列示，作者備索。：(1)借鑒余明桂等(2013)[7]，羅勁博等(2014)[22]的方法，使用主要高管持股比例來衡量高管過度自信進行中介效應檢驗。具體方法是用主要高管持股比例和主要高管持股比例中位數的差額與主要高管持股比例中位數的比來衡量；(2)借鑒張長城(2015)[33]的財務柔性度量方法，用(企業現金周轉期-行業平均現金周轉期)+Max(行業平均有息負債率-企業有息負債率，0)來度量財務柔性再次進行中介效應檢驗。上述穩健性測試結果無實質性變化，本文研究結論依然成立。

五、研究結論與展望

本文選取2012～2016年A股上市公司數據并采用中介效應檢驗法，對高管過度自信、財務柔性和企業價值的關系進行研究。實證結果表明：(1)上市公司的高層管理者普遍具有過度自信的特征，而且高管過度自信有利于提升企業價值；(2)過度自信的高管傾向于提高企業的財務柔性，而這樣的做法有利于企業緩解融資約束，以應對未來的投資需求；(3)財務柔性有利于提升企業價值，并且在高管過度自信提升企業價值的過程中，財務柔性發揮了中介作用，即過度自信的管理者通過提高財務柔性來提升企業價值。

過度自信的高管傾向于提前儲備財務柔性，以便降低企業融資約束，方便企業戰略安排。而這種兵馬未動，糧草先行的做法，增強了企業的應變能力，提高了企業的價值。因此在企業招聘時，企業應注重應聘者的心理特質，尤其是在當今復雜多變的經濟環境下，管理者的心理素質對企業的日常經營以及價值管理都發揮了較大作用，企業應當全面考察應聘者的各方面能力，以便最大限度地滿足企業發展的要求。此外，財務柔性作為企業能力的積蓄池，對企業價值影響較大，企業高管以及相關人員應注重財務柔性的儲備，以將其控制在合理的水平之上。

本文豐富了高管過度自信與企業價值的關系研究，強調了財務柔性在其中的重要作用，但也存在以下不足之處：(1)對于高管過度自信的衡量方法還有待豐富與摸索；(2)有待于分別以及整體研究高管心理特征和自身能力對企業價值的影響，從而更加全面地研究高管對于企業價值的影響路徑以及作用機理。后續研究將著重于以上兩個方面，以完善相關理論。