化解商譽(yù)減值：上市公司出啥招？

沈永鋒 崇雨晨

企圖用簡(jiǎn)單的“換股+業(yè)績(jī)對(duì)賭”的模式來抵消進(jìn)軍新興市場(chǎng)的不確定風(fēng)險(xiǎn)存在一個(gè)悖論：因發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)獲得上市公司股票的賣方，會(huì)把股票馬上質(zhì)押或者以上市公司為背書大肆舉債，這種情況下即便是“一元回購(gòu)注銷”的方案也是無法執(zhí)行的。

曾幾何時(shí)，上市公司市值管理大行其道。由于并購(gòu)重組能夠引起市場(chǎng)極大關(guān)注和投資者的熱情，財(cái)富迅速積累的“印鈔機(jī)”式誘惑大大刺激了企業(yè)家們的并購(gòu)欲望。其中，上市公司是并購(gòu)中最大的買家，大多數(shù)國(guó)內(nèi)并購(gòu)仍然發(fā)生在上市公司與非上市公司之間，這是因?yàn)樯鲜泄疽揽孔陨怼皟?nèi)生式”增長(zhǎng)十分緩慢，大型企業(yè)都希望通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。上市公司一方面資金相對(duì)充足、融資能力強(qiáng)，另一方面有業(yè)績(jī)壓力，兩者一結(jié)合就自然產(chǎn)生了較強(qiáng)的并購(gòu)欲望、并購(gòu)沖動(dòng)，也就更有可能不慎落入并購(gòu)的陷阱。

在各種各樣的并購(gòu)“雷陣”當(dāng)中，當(dāng)今并購(gòu)市場(chǎng)中最為普遍且令人堪憂的風(fēng)險(xiǎn)莫過于由“三高并購(gòu)”（高估值、高溢價(jià)、高業(yè)績(jī)承諾）帶來的巨額商譽(yù)減值。

商譽(yù)減值對(duì)市值的沖擊力是巨大的。例如聯(lián)建光電，從2015年6月的高點(diǎn)以來，市值縮水已超過85%，而該公司高營(yíng)收低利潤(rùn)背后的主要原因，則是過去幾年間瘋狂的業(yè)績(jī)對(duì)賭式并購(gòu)積累的大量商譽(yù)面對(duì)的無法回避的減值風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至2018年一季度末，聯(lián)建光電商譽(yù)為38.43億元，占凈資產(chǎn)的比重約78%。其中，眾多收購(gòu)標(biāo)的當(dāng)中有共計(jì)7家不同程度的未完成業(yè)績(jī)承諾，近5.58億元的商譽(yù)減值重創(chuàng)了該公司的整體盈利。聯(lián)建光電絕不是個(gè)例，A股上市公司并購(gòu)浪潮導(dǎo)致賬面商譽(yù)激增，這引發(fā)了人們對(duì)于商譽(yù)泡沫的擔(dān)憂。

“退貨”、轉(zhuǎn)賣還是變更補(bǔ)償？

首先是資產(chǎn)剝離。如2017年4月上市公司吉艾科技披露：擬作價(jià) 8 億元向安埔勝利原控股股東郭仁祥出售安埔勝利90%股權(quán)，對(duì)價(jià)8億元，其中 1.86億元為原控股股東向吉艾科技支付的 2016 年度業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)的補(bǔ)償款，6.14億元用于購(gòu)買標(biāo)的資產(chǎn)即安埔勝利 90%股權(quán)。這種重組資產(chǎn)“退貨模式”使上市公司實(shí)現(xiàn)了出售資產(chǎn)“止損”，而且掃除了繼續(xù)拖累上市公司業(yè)績(jī)的癥結(jié)，對(duì)上市公司有利。雖然本次出售安埔勝利的實(shí)際價(jià)格為 6.14 億元，比起當(dāng)初上市公司買入價(jià)格低了一些，但是基于標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)狀況，這種手段還算是一種較好的處置模式。這個(gè)模式基于上市公司與賣方股東的合作基礎(chǔ)，雙方有利益平衡的機(jī)制。

除了“退貨”，“轉(zhuǎn)手”賣掉也不失為一種資產(chǎn)剝離手段。康恩貝公司于 2014 年 12 月和 2015 年 6 月分別以現(xiàn)金形式收購(gòu)珍誠(chéng)醫(yī)藥30.81%和26.44%的股權(quán)，合計(jì)投資 5.04 億元。珍誠(chéng)醫(yī)藥主要以“醫(yī)藥在線”為平臺(tái)，進(jìn)行藥品、醫(yī)療器材等的批發(fā)、分銷業(yè)務(wù)。但兩年的時(shí)間內(nèi)，珍誠(chéng)醫(yī)藥并未給康恩貝交上一份滿意的答卷，預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)數(shù)僅達(dá)成 51.92%。為了避免收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)繼續(xù)拖累上市公司業(yè)績(jī)，康恩貝公司于2016年12月將當(dāng)初5 億元購(gòu)買的資產(chǎn)以 3.45 億元轉(zhuǎn)讓。

其次是更改業(yè)績(jī)補(bǔ)償方案，這種手段在上市公司并購(gòu)中也十分常見，但是近年來業(yè)績(jī)補(bǔ)償更改的方案在監(jiān)管方面也日趨嚴(yán)格，更改數(shù)量和更改模式都發(fā)生了比較明顯的變化。

2016年以前，對(duì)賭失敗并提出變更業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的案例并不少見，這種變更通常是將業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)每個(gè)年度單獨(dú)測(cè)算和補(bǔ)償改為三個(gè)或五個(gè)年度屆滿時(shí)一次性測(cè)算和補(bǔ)償，或是將現(xiàn)金補(bǔ)償改為股份補(bǔ)償?shù)取４饲埃兏桨付嘤芍亟M方提議，但其合理性遭到質(zhì)疑的也比較多，但這些并不合理的提議又往往能夠獲得上市公司的支持。如ST建機(jī)2015年收購(gòu)自貢天成工程機(jī)械后由于目標(biāo)公司未能完成業(yè)績(jī)承諾，賣方原股東王志榮提出修改補(bǔ)償條款，要求將業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)每個(gè)年度單獨(dú)測(cè)算和補(bǔ)償改為三個(gè)年度屆滿時(shí)一次性測(cè)算和補(bǔ)償。而針對(duì)上交所的問詢函，上市公司竟回復(fù)稱“如此次王志榮履行原承諾責(zé)任，則會(huì)對(duì)其造成較大心理負(fù)擔(dān)，影響其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)積極性”。

由于上市公司為重組方恣意修改業(yè)績(jī)承諾開“后門”，后者在并購(gòu)中瘋狂高估值“吹泡泡”的行為也就有了底氣，這里面蘊(yùn)含了大量風(fēng)險(xiǎn)。于是在2016年6月17日，證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站以《關(guān)于上市公司業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的相關(guān)問題與解答》形式明確：上市公司重大資產(chǎn)重組中，重組方的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾是基于其與上市公司簽訂的業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議作出的，該承諾是重組方案的重要組成部分，因此，重組方應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格按照業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議履行承諾。重組方不得適用《上市公司監(jiān)管指引第4號(hào)——上市公司實(shí)際控制人、股東、關(guān)聯(lián)方、收購(gòu)人以及上市公司承諾及履行》第五條的規(guī)定，變更其作出的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾。該《問答》發(fā)布后，恣意修改業(yè)績(jī)承諾的現(xiàn)象有了一定克制，業(yè)績(jī)承諾變更方案也呈現(xiàn)出更加理性的趨勢(shì)。如萬達(dá)院線在重大資產(chǎn)重組方案披露后不久即修訂了業(yè)績(jī)補(bǔ)償方案：原本三年期的打包承諾在目標(biāo)業(yè)績(jī)總額不變的情況下，被細(xì)化為每一年度需分別實(shí)現(xiàn)一定的承諾利潤(rùn)額，這種“逆”向調(diào)整的方案和思路體現(xiàn)了監(jiān)管態(tài)度的趨嚴(yán)。

最好的防范是成功并購(gòu)

把握上市公司并購(gòu)戰(zhàn)略的制定與實(shí)施至關(guān)重要。上市公司在主營(yíng)業(yè)務(wù)缺乏增長(zhǎng)動(dòng)力時(shí)，應(yīng)加大對(duì)同業(yè)的并購(gòu)及上下游資源的整合，做好產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的大文章，不應(yīng)盲目搞跨界并購(gòu)，不宜追捧熱門概念資產(chǎn)。一是這種熱門資產(chǎn)必然導(dǎo)致資產(chǎn)標(biāo)的高溢價(jià)，并最終形成高額商譽(yù)，而這種熱門的資產(chǎn)之后未必會(huì)產(chǎn)生效益（如新日恒力并購(gòu)博雅干細(xì)胞，博雅干細(xì)胞叫好不叫座，不能產(chǎn)生預(yù)期的經(jīng)濟(jì)效益）；二是今日的熱門資產(chǎn)明天會(huì)變成冷門資產(chǎn)，熱門必然吸引市場(chǎng)的投資者，隨著進(jìn)入者數(shù)量的加劇，競(jìng)爭(zhēng)慘烈，如光伏行業(yè)、共享單車等，結(jié)局有目共睹，盲目追熱點(diǎn)，上市公司必然損失慘重。堅(jiān)持產(chǎn)業(yè)并購(gòu)才是王道。

同時(shí)，在并購(gòu)?fù)瓿珊螅?jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不應(yīng)過度依賴并購(gòu)對(duì)象，否則在被收購(gòu)方業(yè)績(jī)大變臉后，將面對(duì)商譽(yù)減值的沖擊。

此外，近年來上市公司自身也通過不斷反思，吸取失敗教訓(xùn)，建立健全自身審慎并購(gòu)的運(yùn)營(yíng)機(jī)制，如新華醫(yī)療2017年提出了“六大軍規(guī)”：既要考慮標(biāo)的企業(yè)及產(chǎn)品是否符合國(guó)家鼓勵(lì)行業(yè)以及行業(yè)所處生命周期，又要考慮是否符合公司產(chǎn)品發(fā)展方向；充分考慮標(biāo)的與公司的協(xié)同效應(yīng)；加強(qiáng)投后管理，充分考慮是否有可以勝任的投后管理團(tuán)隊(duì)；重視投資回報(bào)率；審慎評(píng)估標(biāo)的的發(fā)展?jié)摿Γ攸c(diǎn)關(guān)注未來五年是否能持續(xù)增長(zhǎng)；充分考慮商譽(yù)減值。

必須指出的是，上市公司在多元化的發(fā)展過程中，由于對(duì)新領(lǐng)域行業(yè)門檻的認(rèn)識(shí)不足，企圖用簡(jiǎn)單的“換股+業(yè)績(jī)對(duì)賭”的模式來抵消進(jìn)軍新興市場(chǎng)的不確定風(fēng)險(xiǎn)。但是，這其中存在一個(gè)悖論：因發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)獲得上市公司股票的賣方，會(huì)把股票馬上質(zhì)押或者以上市公司為背書大肆舉債，這種情況下即便是“一元回購(gòu)注銷”的方案也是無法執(zhí)行的。

商譽(yù)減值是并購(gòu)中的“黑天鵝”，只要并購(gòu)存在，商譽(yù)問題就不可回避。面對(duì)問題，資本市場(chǎng)的企業(yè)家和監(jiān)管者們只有深思以往的錯(cuò)誤，適當(dāng)忍受改革和剝離帶來的“陣痛”，通過改變思路從單純追求做大轉(zhuǎn)向做強(qiáng)，更加追求效益增長(zhǎng)的長(zhǎng)效并購(gòu)戰(zhàn)略，才能擺脫商譽(yù)減值的陰影，獲得并購(gòu)本身的財(cái)富。

作者沈永鋒系上海中浩律師事務(wù)所合伙人、

上海市律師協(xié)會(huì)并購(gòu)重組委員會(huì)委員