并購重組別搞成“賭石”游戲

熊錦秋

上市公司并購重組注入資產不僅享受超高溢價、有注水之嫌，而且并購資產缺乏盈利后勁，這是形成股市風險的一個重要原因。要防范股市風險，就要防止病從口入，不僅要把住IPO前門，更應把好“并購重組”此類資產進入股市的后門。

7月16日方案藏格控股公告重組方案，公司擬發行股份收購巨龍銅業100%股權，作價280億元；7月20日公司收到深交所問詢函；8月2日晚間藏格控股發布公告稱，公司擬對重組方案作出調整，調整后巨龍銅業作價變為180億元。筆者認為，應完善對重大重組的監管制度。

藏格控股重組方案引發輿論廣泛關注。本次交易向藏格投資等三方發行股份方式購買其持有的巨龍銅業股份，藏格投資為上市公司控股股東，由此構成關聯交易；且收購價格超過上市公司凈資產、總資產的100%，由此構成重大重組。收購資產估值在短短10多天就出現百億元的變化，公司方面稱此舉是為更好保護上市公司中小股東利益，但投資者懷疑收購資產是否能價值上百億元。

事實上，2012年5月24日，上市公司全資子公司格爾木藏格鉀肥將其持有的巨龍銅業42.88%股權以15092萬元價格轉讓給藏格投資，巨龍銅業當時估值僅為3.5億元。交易所就此提出問詢，中介機構解釋稱，經過多年投入，巨龍銅業所屬3個礦山發生了重大變化，年生產規模從2萬噸增加至3120萬噸，2018年較2012年凈資產增長28倍左右、截至2018年6月30日巨龍銅業歸母凈資產為19億多元。

只是，到目前為止，巨龍銅業基本上還未開展經營，2016年至2018年6月30日，巨龍銅業營業收入分別為0元、4.27萬元、13.50萬元，凈利潤分別為-1.32億元、-1.55億元、-0.95億元。盡管巨龍銅業所屬礦權遠景銅資源量號稱將達到1570萬噸，但未來是否能夠順利生產、能否達產、到底是否果真隱藏有如此多的銅資源儲量，這些都具有不確定性。重組方案也表示，本次注入資產尚處于建設期，建設完成到全面達產還需要一段時間；在投產前，重組標的資產無法實現盈利，甚至出現虧損。

至此，可以看出藏格控股的本次重大重組，其實有點類似于“賭石”。賭石玩家無法知道石頭里面是否真含有翡翠、也不知品相，為了吸引玩家，賭價會給玩家留下一定賭博空間，不會把一塊石頭真當做翡翠來賭，即便如此，玩家也往往承擔巨大風險。而藏格控股重組方案對收購資產的定價，等于基本排除了采掘生產可能遇到環保、行政、法律等方面障礙的可能性，認為可以順順利利開采，也等于完全相信銅礦勘探資源量的科學性，可想而知中小投資者存在何等風險。8月3日藏格控股復牌后，股價全天封死跌停板，投資者恐慌賣出，以腳投票表達對重組方案的態度。

《上市公司重大資產重組管理辦法》第十一條明確規定，重大重組應有利于上市公司增強持續經營能力；2016年《證監會關于規范上市公司重大資產重組》進一步要求，重大重組應當有利于上市公司改善財務狀況、增強持續盈利能力。上市公司重大重組裝入一個還不能正常經營、甚至可能帶來虧損的資產，似乎不符合上述規則要求；當然，收購資產未來存在扭虧為盈可能，且交易對手一般也會為此提供業績補償承諾，但此前已有相當多案例顯示，業績承諾往往難以達標，而收購資產盈利能力更是缺乏后勁，收購注水資產往往讓上市公司背上一個巨大包袱。

目前上市公司發行股份購買資產需要證監會核準，監管部門應依照《重組辦法》等規定，以是否有利于上市公司改善財務狀況、是否有相當確定性等為準繩，來審核上市公司重組申請，否則投資者承擔巨大風險、缺乏注入條件。另外，目前要求重組上市（借殼上市）收購資產需基本滿足IPO標準；本案收購資產比例較大，超過上市公司原來總資產、凈資產的100%，滿足借殼上市的部分指標，但由于控制權沒有變更，從而沒有構成重組上市。建議對于此類超大規模的重大重組，即使控制權沒有變更，也應要求收購資產應該滿足IPO標準。

現在各方都在談防范股市風險，但首先要搞清楚股市風險到底如何形成。上市公司并購重組注入資產不僅享受超高溢價、有注水之嫌，而且并購資產缺乏盈利后勁，這是形成股市風險的一個重要原因。要防范股市風險，就要防止病從口入，不僅要把住IPO前門，更應把好“并購重組”此類資產進入股市的后門。