出版業上市公司財務彈性評價與提升對策*

□文│朱乃平 高嘉靜 邵一璕

“十三五”規劃把文化產業發展成為國民經濟支柱性產業作為規劃目標。出版業作為文化產業的重要組成部分和先導性產業，對優化我國產業結構和促進產業升級換代起著重要作用?！盎ヂ摼W+”為傳統出版業的發展提供發展契機的同時，也帶來嚴峻挑戰。出版業市場能否保持合理的財務彈性，積極主動地把握時代脈搏，探究發展的新模式、新舉措、新思路，從本質上增強傳統出版行業的競爭力，推動出版行業轉型升級顯得尤為重要。我國出版業隨著國民經濟的快速發展，其發展速度和規模也是巨大的,自20世紀90年代進入快速增長期，上海新華傳媒借殼上市，成為我國出版發行企業中第一家A股上市公司，我國出版行業的上市之幕正式拉開。然而上市后未必都意味著前途無量。上市后，出版企業經營將會面臨更多的風險與不確定性因素，若企業彈性水平較低，其將無法及時有效地應對市場風險，不利于企業的可持續健康發展。本文對出版上市公司財務彈性進行評價分析，并提出增強其財務彈性的對策建議，以期促進出版業保持合理的財務彈性，抓住新的投資機會，以更好地促進出版業上市公司實現企業價值最大化和可持續發展。

一、公司財務彈性的概念

葛家澍教授將財務彈性定義為企業及時采取行動來改變其現金流入的金額、時間分布,使企業能夠應對意外現金需求并把握意外有利投資機遇的能力。早在20世紀80年代，美國財務會計準則委員會（FASB）就提出對財務彈性進行分析將有助于企業提高財務業績。財務彈性意味著企業可以以較低成本調整企業資本結構或是獲取資金,對企業投資活動、經營業績、資本結構、財務決策等都將產生重大影響。財務彈性對企業投資活動的影響主要體現在企業投資質量和投資能力上。2014年阿爾斯蘭·阿亞丁（Arslan-Ayaydin）等研究了1994～2009年中東企業的財務彈性對公司績效和企業投資的影響。研究表明，在經濟危機之前保持較高彈性的企業經營績效更好,投資能力更強。2010年，馬其卡（Marchica）等研究財務彈性的獲取途徑對企業業績的影響發現，兩者呈現正相關關系。他們的研究以保守的財務政策為基點，認為這能提高企業業績、促進企業價值最大化。哈維（Harvey）與格雷阿姆（Graham）針對美國公司的調查問卷表明財務彈性正逐步發展為影響企業資本結構的重要因素。

財務彈性水平高低會影響到一個企業的發展前景。若企業的財務彈性較低，無法及時籌措資金，在資金短缺和不確定性增大的市場環境下，就不能及時有效地應對市場環境突然變化，很難籌集大量現金來度過危險期或者抓住有利的投資機會,可能導致企業資金鏈斷裂,陷入財務困境,最終走向滅亡。而保持良好的財務彈性水平的企業，資本運作相對成熟，資金流動性較好，資本利用效率較高，資金代理成本和外部融資約束相對較低，形成有效的現金管理和財務保護機制，能更好地應對市場競爭和外部環境的變化，善于捕捉發展機遇，則有機會增長業績，提升公司價值，推動企業可持續發展。但是企業財務彈性并非越高越好，財務彈性過高的企業財務杠桿較低，資金的機會成本和代理成本增加，這樣財務彈性對企業發展的正向作用可能會逐步降低。所以企業需要權衡其需要保持的靈活性水平，最大限度發揮財務彈性的積極作用，以實現企業價值最大化。

二、出版業上市公司財務彈性的評價

為了更準確地對我國出版業上市公司財務彈性進行評價，本文選擇了5年的時間窗口，根據證監會上市公司的行業分類，選取了出版業2011～2015年上海、深圳證券交易所上市交易的19家上市公司為研究樣本[特別處理（剔除ST）上市公司和年報等公開報告不全，以及財務數據缺失的上市公司，剩余滬市A股14家上市公司，深市主板A股5家上市公司]（見表1）。樣本公司的財務數據來自于國泰安金融數據庫和新浪財經網站。

1.基于維度評價出版業財務彈性水平

財務彈性測度指標是衡量企業彈性水平的標準，但財務彈性是一個新的研究領域，綜合國內外研究現狀,學術界尚未形成統一的財務彈性評價體系。財務彈性作為企業的一種綜合戰略能力，若僅使用單一指標衡量會具有片面性，本文根據財務彈性的影響因素，基于財務彈性指標多維的特點，從企業現金持有、財務杠桿水平、外部融資能力三個維度對我國出版上市公司的財務彈性進行綜合評價分析。其中，本文選取Z分值指標代表企業外部融資能力，Z計分模型大多用于衡量企業破產風險大小，Z值大的企業財務穩健，再融資約束少，外部融資成本低，則能保持較高財務彈性。本文借鑒丹尼爾（Daniel）等的研究：Z= 1.2X1+ 1.4X2+3.3X3+ 0.6X4+X5。其中，X1=營運資本/資產總額；X2=留存收益/資產總額；X3=息稅前利潤/資產總額；X4=優先股和普通股市值/負債賬面價值；X5=銷售收入/資產總額。財務彈性評價指標具體見表2。

表1 出版上市公司匯總表

表2 出版業財務彈性評價指標

從現金持有量維度可以看出：①現金波動會阻礙企業有效預估未來的現金流，只能通過保持更大的彈性水平以應對意外支付需求，因此，企業財務彈性會受到現金波動的影響。表3中現金波動率的標準差較大，表明出版企業現金波動的幅度較大，不同企業之間財務彈性差距明顯。②現金持有量的最大值與最小值差距很大，表明不同出版企業對其日?，F金持有量的策略存在較大差異。此外，現金持有量的最小值接近零，表明個別出版企業的現金持有量特別低。③現金流是企業經營活動的結果，若企業業績良好，現金產出能力穩定，則可有效地提高其財務彈性水平。而表3中該值均值為0.0485接近零，表明出版行業現金產出能力很弱，財務彈性不足。該指標最小值小于零，表明部分出版企業經營業績很差，盈利能力很弱，經營活動非但未增加反而在消耗著企業的現金存量，企業財務彈性很差。

表3 財務彈性評價指標的描述性統計

從財務杠桿維度可以看出：①債務融資是企業融資的較為普遍且快捷的渠道，債務融資空間大小對企業財務彈性有著重要影響。表3中剩余舉債能力的最大值為0.9725，最小值為0，說明我國出版業上市公司的債務負擔存在較大差異，不同企業財務彈性差距明顯。②表3中強約束性債務比重最大值與最小值相差很大，表明出版企業之間的債務結構存在差異。該指標最大值為0.6944，主要是由于部分出版企業處于規?？焖贁U張時期，對長期資金的需求較高，所以強約束性債務比重較大。③在企業債務構成中，短期償債壓力最大，務必為此預留償債資金，從而將對企業財務彈性產生直接的影響。表3中短期債務比重均值為0.8386，表明企業短期償債壓力很大，這一消極因素使得出版業財務彈性不高。

從外部融資維度可以看出：表3中Z分值標準差較大，甚至存在小于1的情況，表明出版企業之間財務彈性狀況差異顯著，甚至個別企業已瀕臨破產。表3中Z分值均值不高，表明出版企業安全性較差，外部融資成本高，企業再融資所受約束較多，財務彈性水平偏低。

2.基于分級評價方法的出版業財務彈性評價

財務彈性是近10年提出的一個極為重要的研究領域。本文借鑒2011年丹尼斯（Denis DJ）將剩余舉債能力指標的均值作為財務彈性水平級數劃分的依據，將樣本數據分為3個等級：剩余舉債能力位于均值0.4131附近(上下15%幅度內)界定為財務彈性適中，低于均值區間下線的界定為財務彈性不足，高于均值區間上線的界定為財務彈性較高。

從表4樣本數據來看，我國出版業不同公司之間財務彈性水平差距明顯，保持適當財務彈性水平的上市公司約占1/4，高彈性水平的上市公司占16.7%，而缺乏財務彈性的企業約占3/5，說明我國出版行業過半企業都未能保持適度的財務彈性，行業整體彈性較低，企業對其彈性仍欠缺關注。保持財務彈性是有價值的，適度的彈性能優化資本結構，使企業能更好地面對市場競爭的沖擊，以應對財務困境。因此，出版類企業上市公司應該實現有效的彈性化管理模式的轉變,提高出版業彈性水平，以實現企業價值追求目標。

表4 出版業財務彈性水平分布

3.基于不同生命周期階段的出版公司財務彈性評價

企業財務彈性水平高低會受到不同層面因素的影響，這是眾多學者關注的一個問題。企業在生命周期的不同階段，財務彈性水平也不同。本文根據企業所處的生命周期階段，把企業分為成長期企業、成熟期企業和衰退期企業。成長期企業的內部資金不足以滿足其持續投資需求，而且未來具有較大不確定性，因而需要保持充足的舉債能力；成熟期企業具備充足的現金流，所受融資約束較少，因而能使用成長期積累的彈性舉債投資；衰退期企業財務狀況惡化,壞賬增加,企業籌資能力和盈利均下降。本文借鑒1998年安東尼（Anthony）的研究方式，對生命周期采取如下劃分方式：對企業稅后利潤增長率、營業利潤率及總資產增長率各賦值30%,對企業自由現金流增長率賦值10%(企業現金流對生命周期的反應相對較弱)，由此可計算得到衡量企業實際發展狀況的綜合值，依據綜合值得分由大到小排序，利用三分位點將總樣本劃分為成長期、成熟期及衰退期三類。其中，成長期企業為綜合值排名前1/3的樣本，成熟期企業為中間部分的樣本，剩下的樣本則歸類為衰退期企業。不同生命周期下公司的財務彈性分布情況見表5。

表5 不同生命周期階段的出版業上市公司財務彈性比較

由上文可以看出，上市公司財務彈性最大值與最小值相差較大,隨著企業生命周期變化有顯著波動。其中在成長期，未來發展具有較大不確定性因素,企業盈利能力較弱，經營現金流低，財務彈性偏低。當進入成熟期后，其盈利能力較為穩定，再融資成本變小，企業資金流轉順暢，財務彈性達到最高。在衰退期企業財務形勢日益惡化,應收賬款和壞賬增多,企業融資能力和盈利能力下降，導致自由現金流量變少，財務彈性迅速降低（見圖 1）。

圖1 不同生命周期財務彈性

三、出版業上市公司綜合財務彈性的變動趨勢分析

鑒于資本市場企業不計其數，若要綜合考察整個出版業市場的彈性高低，除了需計算單個企業彈性指數，還需建立適用全部公司的綜合指標評價模型。若綜合財務彈性越高，市場的財務彈性水平則越高。本文借鑒馬春愛構建的綜合財務彈性指數計算如下：。其中：FFIi為第i公司財務彈性指數；Wi為第i公司的資產份額權重，； Ai為第i公司的平均總資產。筆者分析了“十二五”規劃期間我國出版業綜合財務彈性的變化趨勢。從圖2可以看出，雖然出版業市場整體彈性水平總體偏低，但出版業綜合財務彈性水平呈逐年上升趨勢，表明出版企業低成本籌集資金的能力不斷提升。這是由于受宏觀經濟大環境影響，出版企業面臨各種風險與不確定因素，難免會使得企業經營受損。在此環境背景下，為增強企業風險應對能力實現可持續發展，大部分出版企業開始逐漸認識到財務彈性的重要性，逐步提升自身的財務彈性水平。

圖2 不同年份整個出版業市場財務彈性比較

四、出版業維持合理財務彈性水平的對策建議

由上述財務彈性分析，我們可以看出我國出版企業普遍對財務彈性認識不足，整體彈性水平偏低，欠缺及時籌資的能力。而現今企業競爭越來越激烈，出版業面臨的不確定性風險也就更大。在這樣一個不完善資本市場中財務彈性是有價值的，出版業若能保持合理的財務彈性水平，就能盡量減少損失把握機遇，促使其實現可持續發展。因此，出版業亟須強化彈性化管理模式，積極尋求提高出版業財務彈性的渠道。

企業財務彈性資源的獲取是多渠道的，包括外部和內部兩方面。財務彈性外部獲取主要取決于企業從銀行等金融機構獲取資金及向股東籌資的能力；而企業內部主要是企業從自身內部獲取資金的能力，主要是企業資產的流動性、盈利能力等。那么出版業財務彈性如何才能得以增強，本文認為應該從以下方面著手。

1.發揮內容資源優勢，不斷推動產品創新來擴大市場銷售份額，增加出版企業經營現金流量

在“互聯網+”時代，傳統出版業必須以市場為主導，以技術改進為依托，有效地通過網絡平臺豐富傳統出版業內容,如網上書店、動漫、視頻等，積極推動傳統出版和新興出版融合發展的新模式,以滿足日益多元化的消費需求，推動出版業的可持續發展。企業若能實現穩步健康發展，在行業內獲得認可,社會知名度提升，那么相應地企業信貸能力得到增強，能為融資奠定基礎。

2.密切企業與銀行等金融機構的聯系，保持良好的信用

金融機構能在短時間內為企業籌集大量資金,借款利率低且具有較強靈活性,而企業大量庫存現金持有機會成本高,因此企業為降低債務成本,提高資源利用率,往往選擇保留較少庫存現金。當面臨暫時性的資金不足情況時,為把握投資機會或擺脫財務困境,大多會求助銀行等金融機構。但是，并非所有企業都能如愿獲得金融機構的資金支持，企業要想獲得銀行貸款不僅取決于盈利水平高這一單一因素,金融機構會綜合考慮多方面因素，如考量企業規模、信譽、償債能力、發展潛能等，因此具備良好的信譽也是企業成功融資的關鍵。另外，企業領導階層的管理與協調能力也會直接影響其與金融機構的關系。

3.增強出版企業外部股權融資的能力

對企業來說,外部股權融資金額大，且無還本付息壓力,但企業想要獲取并非易事。股東通常比較樂意投資一些運作良好、有發展前景的企業,因此首先必須提高股東對企業的信心。其次, 出版企業要想通過股權融資獲得資金，在日常經營中就應該學會未雨綢繆，營造良好的企業形象，提升業績保證一定的股利支付水平，保障股東權益,切實回報投資者，這樣若出現資金短缺狀況方可順利獲得股東資金支持，企業財務彈性也就會相應地有所提高。

(作者單位：江蘇大學財經學院)