并購重組中的股權投資協議及其價值評估

馬娟鋒

（710075 陜西萃澤律師事務所 陜西 西安）

股權協議是企業之間進行并購時所需要簽訂的一系列合同協議的總稱。簽訂合同主要是為了保證雙方的各項權益，明確彼此的義務，為企業以后的發展奠定堅實的基礎。有效保護原始股東的利益，同時減少投資者的風險。這是企業之間并購重組的重要內容。

1 我國股權投資協議的特點

近些年來隨著我國經濟市場的不斷發展完善，經濟體制變得復雜多樣。原交易體系單一，各企業之間交易的方式幾乎類似，受傳統思想影響無法融匯變通，這就導致了不能有效合理的保證投資者與企業之間各種權益，各種弊端也隨之涌現出來，已不能適應市場需求。隨著我國經濟體系的不斷壯大，股權協議的內容變得個性化和多樣化，并購方及收購方的權利義務設計，以及在并購重組進程中取得控制作用極為重要。并購各方對企業并購之間所涉的股權對價還有對企業價值的評估這些相關條約必須高度重視。對相關條約中的各項含義充分理解才能做出客觀的股權投資協議價值評估。

在我國現在的企業并購環境下，股權投資協議主要有以下幾點特點：一是股權的對價具有多樣性，股權的對價不限于現金，還可以進行股權交換，以股權對價股權，更是有實物資產來進行對價，當然還有其他各種具有對價價值的，各種各樣的股權對價模式使得股權對價具有多樣性。第二個是協議履行的多環節，由于協議中存在著很多不確定事項，以及未預知的情況，處于對交易風險的考慮，收購方通常會在協議中設置合同節點，將合同協議分成若干部分完成，增加對收購風險的控制。第三點就是股權結構復雜化，股權的結構不會一成不變，根據所處市場環境不同，不同時期，股權的結構也會發生變化。第四點，采取“對賭協議”。對賭協議是指收購方或投資方對被收購方或融資方在簽訂投資協議之前，投資方處于對融資方未來的發展不確定性，為了進一步保護自己的利益，在協議中或者在補充協議中增加投資者在在特定的時期內有一定的使用權的合理項目，為投資者達到進一步的控制投資風險的目的。實際上相當于一種期權的形式，這種協議不是普通意義上的賭博，而是符合法律的一種合理保護手段。

2 對企業價值評估的挑戰

2.1 期權定價

期權是一種或有資產，它的價值不能運用傳統的評估模式來進行判定，但是其對于投資者的權益影響確是非常重要的。在股權協議中股權的轉讓以及各項條款就是各種期權的組合，在我國有許多種期權定價的方法，而且還頒發了具體的期權定價標準。但是隨著經濟體系的變化，期權定價的方式也在進一步的探索，使得其更符合實際的運用情況。

2.2 控制權溢價

控制權是一種廣泛意義上的概念，它具有相對性，是企業內部進行正常管理工作的一系列權力的總稱，包括對公司財務的控制權利、董事會表決投票的權利、以及其他執行上的控制權。控制權是一種對公司資源進行調度組合、以及控制公司運營決策事項。對整個公司有著相對的或者絕對的控制權利。控制權包括多方面擁有的權利，有一部分非常關鍵的剩余控制權是股東與公司管理層所共同擁有的權利，這部分權利重要性也是導致控制權的溢價。但并不是投資者擁有著絕對控股就是對公司有控制權溢價，絕對控股的數量關系與控制權溢價并不是一種相等的關系，它建立在控制型股東對整個公司其他股東的控制能力的基礎上。

2.3 缺少流動性折扣

在股權價值評估體系中客觀存在缺少流動性折扣，特別是在非上市公司中，這種現象普遍存在。而上市公司在運用市場法進行股權評價的時候，如果考慮情況不周到就可能導致評估的結果出現偏差。當然，在有些股權協議中有注明限售期的股權的價值評估應該考慮流動性折扣，這樣對評估結果也相對合理。

3 加強相關風險控制

在并購重組中可能會存在欺詐行為，其主要表現在對公司情況進行虛構以及隱瞞公司債務，財務造假等一切可能對股權價值產生影響的行為。所以在股權評估期間需要評估人員對公司所提供的各種數據以及文件進行審查，且運用法律進行判斷其提供的各種權屬資料是否具有合法性，分析判斷公司對投資人是否存在欺詐行為或者陷阱條約。加強投資者對風險的控制能力。主要是對公司的信用、公司履行資歷、財務方面展開審查。當然在實際評估過程中，評估師需要考慮的遠遠不止這些方面。評估師對其協議中的一些事項或對以后產生的影響也要有一定的預判，交易的實質對價值評估的影響也需重點關注。

4結語

我國這些年的高速發展，許多的中國企業家已經把并購重組的步伐邁向了國際。但是對每個企業家而言，具體的投資結果所具有的風險性也不是完全把握的，而進行股權價值評估是對整個并購計劃最關鍵的步驟，它對投資者或者企業在進行投資前能夠提前把握投資價值，以及其中的風險控制。這對投資方以及融資方雙方都有著重要的意義。