大型國有煤炭企業債轉股問題研究

辜波

摘要：自2016年市場化債轉股推行以來，債轉股始終保持市場熱度，政府職能部門陸續出臺政策規定助力市場化債轉股的發展。針對債轉股的箭頭行業——煤炭，我國國有煤炭企業在推行債轉股的過程中存在。

關鍵詞：債轉股；國有煤炭企業；統借統還；股價確定；退出

本輪市場化債轉股始于2016年，是在深化供給側結構性改革背景下展開的，主要應對的問題是實體企業的負債率過高，其直接目的在于降低實體企業的杠桿率，以有效防控它們經營運作中的風險，突出特征是市場化、法治化，轉股對象市場化選擇、轉股資產市場化定價、資金市場化籌集、股權市場化管理和退出，故此輪債轉股被稱為“市場化債轉股”，但因其市場化原因，造成項目簽約率高，落地難。根據統計，截至今年6月底，市場化債轉股簽約金額達到了17220億元，到位資金3469億元，目前市場化債轉股落地率僅有不足20%。為解決債轉股實施過程中遇到的問題和困難，今年國家發展改革委、人民銀行等部聯合發布《關于市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》（以下簡稱“《通知》”），銀保監會印發了《金融資產投資公司管理辦法（試行）}）。本輪債轉股強調“市場化”這一特征，這對我國國有煤炭企業加入債轉股大潮中是不小的挑戰，本文將從國有煤炭企業在推行債轉股實務中較常出現的實際問題出發，討論傳統能源型國有企業實施債轉股的可行性，并提出相應的建議思路。

一、國有煤炭企業市場化債轉股項目落地難的成因

（一）煤炭市場周期性波動，盈利不強

經過煤炭行業黃金十年的高速發展后，受產能過剩和市場持續低迷的影響，經濟效益大幅度下滑，加之國有煤炭企業大多實行統借統還，集團公司雖然不是資金實際使用方，但是合同相對人即還款主體，承擔統借貸款的償還義務，造成的后果是集團公司債務負擔巨大，且因集團往往并無業務經營，僅靠收取下屬企業管理費維持運轉，形成“母弱子強”格局，集團難以獲得直接經營利潤，造成集團層面實施債轉股很難貼合市場化債轉股的“市場要求，’c

（二）去產能關閉礦并債務未有效解決影響債轉股范圍

隨著黨中央、國務院關于去產能、調結構及供給側結構性改革等政策出臺，煤炭集團陸續關停多個礦井。對于煤炭企業來講，礦井的關閉必然影響企業現金流及盈利能力和債務清償。但截止目前，對于關閉礦井的金融債務，國家并未給出明確的解決方案，金融機構與煤炭企業難以協商解決，直接影響該部分債權是否可以實施債轉股。

（三）“明股實債“轉股成本高，煤炭企業意愿不強

債轉股的本質是債權轉化為股權，實現真正的股權投資，通過市場化的方式退出實現投資收益，但由于國有煤炭企業現有發展勢頭趨弱，市場效益前景不佳，目前國內資本市場的上市難度又較大，對申請上市公司的資產狀況、連續盈利能力、公司組織機構等要求極高，上市退出渠道狹窄，掛牌退出或公開轉讓平臺退出也存在較大不確定性。因而，金融債權人往往通過設置回購條款收取固定收益方式實現退出，異化為“明股實債”。該方式僅在轉股企業資產負債表上降低了資產負債率，但實際上企業付出的成本往往高于融資成本，造成煤炭企業轉股意愿不強。

（四）退出渠道不暢，影響實施機構積極性

如何順利實現股權退出是本輪市場化債轉股中實施機構考慮的重要問題，也成為項目能否落地的主要因素之一，但目前我國非上市企業股權交易市場并不充分，導致非上市企業股權流動性差，市場競爭價格并不能充分體現，造成非上市企業退出渠道單一，基本為股權回購。單一的退出渠道增加了實施機構轉股風險，必然降低其積極性。

二、國有煤炭企業債轉股面臨的法律問題

（一）債轉股過程中的債權及股權定價風險

債轉股必然涉及債權、股權的定價?，F行政策要求是市場化競爭性定價，但因債轉股對象的特定性以及轉股企業的經營狀況，實際操作中難以形成競爭性定價，更多的是協商一致形成定價機制，這就造成作為國有的煤炭企業面臨國有資產流失的法律風險。一方面，由于我國債權市場并未有效建立，可參考的市場價格缺乏，債權的評估由于缺少標準化、規范化的評估機制，難以作為有效的參考標準；另一方面，對于非上市企業來講，非上市企業的股權評估同樣面臨評估作價機制不規范的問題，極易導致股權價值低評。

（二）原股東回購面臨政策風險

股權回購包括公司本身回購、管理層回購、員工回購和原股東回購。由于債轉股項目涉及資金體量大，管理層和員工的融資能力有限等原因，管理層回購和員工回購不能成為債轉股回購的主要方式；由于公司本身回購在法律上有諸多限制且程序復雜，實務中采用此種方式回購的可能性極低，因此常見的債轉股項目中，回購條款多以原股東承諾回購形成呈現，但回購退出用于國有企業存在違反國資監管規定的政策障礙，回購提前鎖定了未來“交易主體”“交易標的”“交易價格”“交易方式”等諸多事項，此與國資監管規定的決策程序、評估要求等相沖突。

（三）金融工具形成的債權能否轉股不明確

發行債務融資工具是國有煤炭企業中除銀行貸款以外的主要融資方式，在國有煤炭企業的負債中占據很大比例，若能夠將此部分債權進行債轉股，將有利于煤炭企業降低杠桿率，但金融融資工具形成的債權能否進行債轉股不僅面臨法律上的爭議，也面臨操作上的困難。在政策層面，《通知》并未明確將金融工具形成的債權列入轉股債權范圍，但其亦未加以否定，能否實施債轉股尚待進一步明確。同時在操作中必須考慮債權人的分散性、抗風險能力等，相較于銀行、非銀行金融機構等體量大、風險承擔能力強的“對象企業債權人”，金融工具形成的債權背后的投資人眾多，他們選擇債券已經表明了他們的投資風險偏好，其同意債轉股的意愿不大，對于基金等機構投資者而言，持有人對接的是基金產品，另外有一部分債券對接的是理財產品，漫長的債轉股實施周期，若機構投資者不先自行“兜底”，則將無法正常兌付給散戶投資人，進而引發嚴重執業風險，故其同意債轉股的意愿也不強。因此由代表全體債券持有人利益、形成債券持有人集體意志的債券持有人會議通過債轉股方案的可能性極低。

三、相關建議

（一）集團公司層面布局轉股企業

國有煤炭企業的集團公司應綜合考量其所有下屬公司的各項經濟指標，在集團公司層面擇取產品有競爭力、有市場，項目發展方向符合國家相關產業政策鼓勵，資本增值的潛在價值巨大的下屬企業。同時借助整個集團公司，整合優勢資源，剝離擬轉股企業的不良資產，打造具有市場吸引力的轉股企業。

（二）積極推行優先股

市場化債轉股項目落地難的原因之一在于實施機構的利益難以通過市場化、法治化的方式予以有效保證，對此可以利用優先股兼具股權與債權的性質增強債轉股項目的市場吸引力，對對象企業而言，將債權轉化成優先股股權，能夠有效降低轉股企業資產負債率和杠桿率，優化企業資本結構，減輕財務壓力，同時可以避免在人員、技術和專業方面與對象企業不匹配的債權人參與對象企業日常經營管理；對債權人而言，雖然在剩余財產分配上優先股股東劣后于債權人，但相較普通股股東仍具有優先權，此外可以與轉股企業約定固定股息受益，較好地實現債權人本金及利息的收回，滿足債權人獲取收益要求，也符合《通知》明確提出推行優先股的要求。

（三）國資監管部門建立全過程動態管理機制

國家在助力企業擺脫困境、激發市場活力的同時，國資監管及國有煤炭企業也應建立健全轉股操作機制和規范，避免轉股過程中造成國有資產流失。國資監管部門應當在采取措施應建立全過程動態管理機制，從事前標的、價格、合作模式的確定到事中項目推進情況、合作情況的動態變化，再到項目末期的股東退出，均要求項目涉及的國有企業定期向國資監管部門匯報項目情況，應時對合作方式作以動態調整，強化過程監管。

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