淺析股權(quán)眾籌的若干法律困境及出路

肖佩佩

摘 要：股權(quán)眾籌是一種新型的資金募集方式，具有小額、大眾的特點(diǎn)，加強(qiáng)了初創(chuàng)企業(yè)融資的靈活性。然在現(xiàn)行的法律框架下，仍然面臨著若干法律困境，如法律定位不準(zhǔn)、監(jiān)管不足、股權(quán)眾籌三方主體信息不對(duì)稱(chēng)等問(wèn)題。要充分發(fā)揮股權(quán)眾籌的優(yōu)勢(shì)，必須為股權(quán)眾籌面臨的法律困境找尋出路。筆者以為公開(kāi)股權(quán)融資的定義更適合股權(quán)眾籌，同時(shí)，為保證股權(quán)眾籌的靈活性，小額眾籌發(fā)行豁免制度須同步進(jìn)行，由此可以解決法律定位不準(zhǔn)的問(wèn)題。而股權(quán)眾籌監(jiān)管不足的問(wèn)題可以通過(guò)建立設(shè)立股權(quán)眾籌行業(yè)協(xié)會(huì)，強(qiáng)調(diào)行業(yè)自律監(jiān)管及加強(qiáng)法律監(jiān)管來(lái)解決。最后的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題則需要股權(quán)眾籌三方主體建立良好的溝通機(jī)制。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌；法律定位；監(jiān)管；信息不對(duì)稱(chēng)

一、引言

股權(quán)眾籌是指眾籌發(fā)行人以出售一定股權(quán)為手段，通過(guò)融資中介（眾籌平臺(tái)）審核、發(fā)布信息，吸引投資者注入資金以換取企業(yè)的股份，從而達(dá)到募集資金目的的一種互聯(lián)網(wǎng)融資方式。股權(quán)眾籌最早誕生于資本經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)的美國(guó)，同時(shí)由于這種融資方式省時(shí)便捷、手續(xù)相對(duì)于傳統(tǒng)的資金募集方式簡(jiǎn)單得多，便利了融資者和投資者雙方。因此，股權(quán)眾籌融資方式迅速在世界范圍內(nèi)流行起來(lái)，相較于其他發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)的股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)起步較晚，于2014年開(kāi)始發(fā)展，但卻勢(shì)頭迅猛。僅截至2015年底，141家股權(quán)眾籌平臺(tái)在我國(guó)誕生[]，發(fā)展速度驚人。究其原因，筆者認(rèn)為我國(guó)股權(quán)眾籌有其存在及發(fā)展的基礎(chǔ)，闡述如下：

股權(quán)眾籌加強(qiáng)了企業(yè)融資的靈活性。在傳統(tǒng)的資金募集方式中，企業(yè)要獲得資金，主要有三個(gè)途徑：商業(yè)銀行貸款、證券市場(chǎng)上市、私募股權(quán)投資基金注資。然這三種方式對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)來(lái)說(shuō)可操作性不強(qiáng)，具體分析如下：首先就商業(yè)銀行貸款而言，企業(yè)如若向商業(yè)銀行申請(qǐng)貸款，原則上銀行都要求企業(yè)提供抵押、質(zhì)押、擔(dān)保等，而這些對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，是不可承受之重。初創(chuàng)企業(yè)最大的一個(gè)特點(diǎn)就是資金嚴(yán)重缺乏，資源獲取的渠道狹窄。銀行貸款需要擔(dān)保物的這個(gè)前提條件將大部分初創(chuàng)企業(yè)拒之門(mén)外。證券市場(chǎng)上市也是同樣的道理，上市的成本遠(yuǎn)不是一個(gè)剛剛成立的中小微企業(yè)可以承擔(dān)的。除此之外，對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)而言，為了滿(mǎn)足上市的條件，需要花費(fèi)精力以及一大筆中介費(fèi)用。從實(shí)際情況來(lái)講，上市對(duì)初創(chuàng)企業(yè)而言是遙不可及的。其次是私募股權(quán)投資基金注資，私募基金的資金大多來(lái)源于大型機(jī)構(gòu)、企業(yè)投資者，這些投資者傾向于將資金投向即將上市的公司，在公司上市前獲得公司的股權(quán)，之后幫助企業(yè)成功上市，公司上市后股票在證券的二級(jí)市場(chǎng)交易，資本評(píng)價(jià)提高。投資方出售公司的股份從而賺取差價(jià)。對(duì)于私募基金方而言，投資初創(chuàng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)高，很多初創(chuàng)企業(yè)在最終會(huì)面臨破產(chǎn)等問(wèn)題，投資者的權(quán)益不會(huì)得到保障。因此，初創(chuàng)企業(yè)不是私募基金投資方的最佳選擇。綜上所述，以上三種途徑對(duì)初創(chuàng)企業(yè)而言是不切實(shí)際的，因此，股權(quán)眾籌應(yīng)運(yùn)而生，它簡(jiǎn)便快捷、門(mén)檻極低，初創(chuàng)企業(yè)使用股權(quán)眾籌得融資方式可以較快地解決資金短缺的問(wèn)題。

二、股權(quán)眾籌顯現(xiàn)的若干法律困境

股權(quán)眾籌以互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)為基礎(chǔ)，順應(yīng)時(shí)代而生。股權(quán)眾籌的優(yōu)勢(shì)在于鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，將民間多余的資本投放到資本市場(chǎng)，規(guī)范民間金融借貸平臺(tái)，煥發(fā)市場(chǎng)活力等。然股權(quán)眾籌在我國(guó)同樣面臨著一系列的法律困境，從股權(quán)眾籌在國(guó)內(nèi)誕生至今，爭(zhēng)議不斷，法律定位問(wèn)題、監(jiān)管問(wèn)題、信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題都是人們所關(guān)注的焦點(diǎn)，以下分別闡述之。

（一）法律定位問(wèn)題

中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)在2014年出臺(tái)《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)管理辦法），明確指出股權(quán)眾籌是以以非公開(kāi)發(fā)行方式進(jìn)行的股權(quán)融資[2]。然從股權(quán)眾籌融資的運(yùn)營(yíng)方式上分析，此點(diǎn)在實(shí)際操作中很難界定。股權(quán)眾籌的融資運(yùn)營(yíng)方式主要如下：融資者（眾籌發(fā)行人）將需要融資的信息向眾籌平臺(tái)發(fā)布，眾籌平臺(tái)將對(duì)融資者、融資項(xiàng)目進(jìn)行審核，審核通過(guò)后眾籌平臺(tái)發(fā)布募集資金信息，募集成功后簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓等協(xié)議文件，若未募集成功則將資金退回投資者一方。根據(jù)股權(quán)眾籌融資的流程，可以得知眾籌平臺(tái)在發(fā)布募集資金信息時(shí)，無(wú)法控制瀏覽到此信息的人數(shù)。雖然眾籌平臺(tái)要求投資者在進(jìn)入平臺(tái)實(shí)行投資時(shí)，都要求用戶(hù)實(shí)名注冊(cè)，但是投資者乃先看到融資信息再自行注冊(cè)，因此通過(guò)實(shí)名注冊(cè)的方法來(lái)避免向不特定對(duì)象宣傳的行為是無(wú)效的，實(shí)質(zhì)上股權(quán)眾籌仍不符合非公開(kāi)發(fā)行方式的內(nèi)在含義，股權(quán)眾籌實(shí)質(zhì)上是向不特定對(duì)象發(fā)行。因此，股權(quán)眾籌的“非公開(kāi)”與實(shí)質(zhì)上“公開(kāi)”募集是不符的。

法律框架下的“非公開(kāi)”與實(shí)質(zhì)上的“公開(kāi)”成為了一對(duì)極其矛盾的存在，由此而導(dǎo)致的后果就是股權(quán)眾籌游走于法律的邊緣。與擅自發(fā)行證券、非法集資等行為相混合，這極大地遏制了股權(quán)眾籌的發(fā)展，不利于發(fā)揮股權(quán)眾籌便企利企、激發(fā)市場(chǎng)活力的優(yōu)勢(shì)。

（二）監(jiān)管問(wèn)題

傳統(tǒng)的金融監(jiān)管主要是以政府監(jiān)管和法律監(jiān)管為主，然股權(quán)眾籌的特點(diǎn)決定了股權(quán)眾籌的監(jiān)管不能照搬傳統(tǒng)的金融監(jiān)管方式。然就我國(guó)目前的法律體制而言，對(duì)于股權(quán)眾籌的監(jiān)管并不完善。首先，眾籌平臺(tái)審核通過(guò)融資者的融資項(xiàng)目，發(fā)布信息吸引投資者投資，在部分投資者將資金投入但未募集成功前，資金如何處置，法律并未明確規(guī)定。目前并未生效的《管理辦法》規(guī)定對(duì)募集資金設(shè)立專(zhuān)戶(hù)管理，然“專(zhuān)戶(hù)”二詞過(guò)于寬泛，無(wú)強(qiáng)制性規(guī)定眾籌平臺(tái)必須將資金交托第三方管理，由此而導(dǎo)致的后果就是眾籌平臺(tái)有可能將資金挪作他用。投資者的利益得不到有效的保護(hù)，降低投資者將資金投入資本市場(chǎng)的積極性。其次，股權(quán)眾籌作為一種普惠金融的方式，依托互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)快速發(fā)展。2015年4月，《證券法》修改稿提出，以互聯(lián)網(wǎng)等眾籌方式公開(kāi)發(fā)行證券，可以豁免注冊(cè)或核準(zhǔn)[3]。然我國(guó)現(xiàn)行《證券法》規(guī)定公開(kāi)發(fā)行證券實(shí)行核準(zhǔn)主義。因此，為保持股權(quán)眾籌的靈活性，股權(quán)眾籌只能在“私募下運(yùn)行”。最后，股權(quán)眾籌在私募的方式下運(yùn)行，只需向中國(guó)證券行業(yè)協(xié)會(huì)備案。因此，融資者和眾籌平臺(tái)在進(jìn)行融資時(shí)有較大的自主性，信息披露義務(wù)低，融資項(xiàng)目的進(jìn)展情況監(jiān)管機(jī)構(gòu)也無(wú)法及時(shí)掌握，使得一些投機(jī)取巧之人利用法律的漏洞損害投資人的利益。

（三）信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題

無(wú)論從何角度而言，有效的信息溝通都是股權(quán)眾籌成功運(yùn)行的前提。從眾籌發(fā)行人發(fā)布融資信息到眾籌平臺(tái)審核再到投資者投資等都需要三方主體的溝通。須知，處于優(yōu)勢(shì)地位、占盡先機(jī)的人往往是對(duì)信息獲取充分的人。然在股權(quán)眾籌的三方主體中，信息傳遞以及信息接收并不完全對(duì)稱(chēng)。首先，眾籌發(fā)行人為了能夠通過(guò)眾籌平臺(tái)的審核，有可能隱瞞不利于公司的信息，財(cái)務(wù)報(bào)表、審計(jì)報(bào)告等重要信息也可能進(jìn)行掩飾，以此來(lái)提高融資項(xiàng)目通過(guò)眾籌平臺(tái)審核的可能性。眾籌發(fā)行人的此種行為，從源頭上篡改了信息，杜絕另外兩方對(duì)信息的準(zhǔn)確獲取。然若眾籌平臺(tái)為了自身的需求在知悉融資者存在虛假陳述時(shí)仍然在眾籌平臺(tái)上發(fā)布融資信息，或者更進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，眾籌發(fā)行人與融資中介相互串通。此種情況下，投資者由于獲取信息的渠道單一，很有可能因誤導(dǎo)而做出錯(cuò)誤的判斷。其次，融資是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，每時(shí)每刻都在產(chǎn)生著新的信息，這些信息都有可能對(duì)融資項(xiàng)目產(chǎn)生影響。而投資者在投入資金但資金尚未募集到目標(biāo)金額時(shí)，投資者還未成為融資公司的股東，無(wú)法依照《公司法》的規(guī)定主張股東知情權(quán)。投資者對(duì)融資項(xiàng)目的進(jìn)度從融資者和融資中介處獲知，這樣的一個(gè)信息傳遞過(guò)程存在著時(shí)間差的問(wèn)題，投資者無(wú)法準(zhǔn)確及時(shí)地獲得融資項(xiàng)目的最新進(jìn)展信息。在面臨風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，也無(wú)法快速的應(yīng)對(duì)。因此，保障三方主體對(duì)信息的平等獲取是重中之重。

三、股權(quán)眾籌的出路

股權(quán)眾籌要走上一條康莊大道，須打破以上桎梏，從困境中找尋一條出路。但即使股權(quán)眾籌存在風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)眾籌的風(fēng)險(xiǎn)與股權(quán)眾籌帶來(lái)的良性連鎖反應(yīng)而言是微不足道的，因此，針對(duì)股權(quán)眾籌目前存在的若干法律困境，必須想方設(shè)法地解決。為此，筆者提出以下建議：

（一）將股權(quán)眾籌定義為公開(kāi)股權(quán)融資，建立小額眾籌發(fā)行豁免制度

如前文所述，股權(quán)眾籌既不符合公開(kāi)發(fā)行股票的規(guī)定，也不符合非公開(kāi)發(fā)行股票的規(guī)定[4]。在現(xiàn)行的法律框架下，為防止股權(quán)眾籌落入擅自發(fā)行股票的風(fēng)險(xiǎn)，將股權(quán)眾籌私募化似乎是最好的途徑。然這樣的做法不利于發(fā)揮股權(quán)眾籌小額、大眾的特點(diǎn)。筆者以為，將股權(quán)眾籌定義為公開(kāi)股權(quán)融資，更有利于發(fā)揮股權(quán)眾籌的優(yōu)勢(shì)。“公開(kāi)”二字表明股權(quán)眾籌的融資不再受到特定對(duì)象的限制，可以采取廣告等網(wǎng)絡(luò)宣傳方式，從而擴(kuò)大社會(huì)公眾對(duì)融資信息的知情范圍，社會(huì)公眾對(duì)于理財(cái)?shù)姆绞接懈嗟剡x擇。另外，我國(guó)《證券法》規(guī)定，公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)行核準(zhǔn)主義。因此，為避免股權(quán)眾籌落入繁沉冗雜的手續(xù)中，我國(guó)可以借鑒美國(guó)的“JOBS”法案，對(duì)于小額眾籌的發(fā)行，設(shè)立小額眾籌發(fā)行豁免制度。豁免制度根據(jù)實(shí)際情況設(shè)置眾籌豁免標(biāo)準(zhǔn)、眾籌豁免資格、眾籌豁免權(quán)的喪失、眾籌發(fā)行義務(wù)等規(guī)則。豁免制度的設(shè)立，完全符合股權(quán)眾籌小額、大眾、公開(kāi)的特點(diǎn)，有利于緩解中小微企業(yè)融資難的問(wèn)題，鼓勵(lì)金融創(chuàng)新和科技創(chuàng)新，激發(fā)市場(chǎng)活力。同時(shí)，對(duì)于大額的股權(quán)眾籌發(fā)行，則依照我國(guó)《公司法》、《證券法》的規(guī)定。當(dāng)然，“小額”與“大額”之間的分界線需要衡量多方面的因素予以制定。

（二）成立股權(quán)眾籌行業(yè)協(xié)會(huì)，加強(qiáng)行業(yè)自律監(jiān)管及法律監(jiān)管

股權(quán)眾籌作為一種新型的資金募集方式，如上所述，給企業(yè)和社會(huì)公眾帶來(lái)極大便利的同時(shí)，也存在著諸多問(wèn)題，監(jiān)管不足是其中之一。因此，為解決股權(quán)眾籌監(jiān)管不足的問(wèn)題，筆者認(rèn)為可以從兩方面著手：第一，加強(qiáng)行業(yè)自律監(jiān)管；第二，加強(qiáng)法律監(jiān)管。首先從行業(yè)自律監(jiān)管方面來(lái)說(shuō)，應(yīng)借鑒英國(guó)的監(jiān)管模式，成立股權(quán)眾籌行業(yè)協(xié)會(huì)加強(qiáng)行業(yè)自律監(jiān)管。英國(guó)的這一金融監(jiān)管模式由來(lái)已久，已經(jīng)過(guò)實(shí)踐的檢驗(yàn)。因此，筆者認(rèn)為成立股權(quán)眾籌協(xié)會(huì)可行。行業(yè)的監(jiān)管是內(nèi)部的監(jiān)管，具有監(jiān)管的全面性和隨時(shí)性。行業(yè)自律監(jiān)管能夠監(jiān)管到法律法規(guī)監(jiān)管不到的地方，法律本身傳遞的是“法無(wú)禁止即可為”的思想。因此，在很多方面法律是無(wú)法介入的，但是行業(yè)自律監(jiān)管不同，它屬于行業(yè)內(nèi)部規(guī)則，規(guī)定的方面比法律更為細(xì)致，從而將股權(quán)眾籌置于嚴(yán)密的行業(yè)監(jiān)管之下。其次是法律的監(jiān)管，股權(quán)眾籌是近幾年才出現(xiàn)的融資方式。法律上并無(wú)對(duì)股權(quán)眾籌的監(jiān)管規(guī)定。法律監(jiān)管的缺失造成股權(quán)眾籌的眾多行為無(wú)法可依，融資者和融資中介打法律的擦邊球。如前所述，股權(quán)眾籌易與“非法集資”、“擅自發(fā)行股票”等罪相聯(lián)系。因此，法律的監(jiān)管對(duì)股權(quán)眾籌的良性發(fā)展必不可少。只有在行業(yè)自律監(jiān)管與法律監(jiān)管的雙方作用下，才能最大地發(fā)揮股權(quán)眾籌的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)最大限度地保護(hù)投資者的利益。

（三）促使信息的有效溝通，規(guī)制三方的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題

在股權(quán)眾籌中，眾籌發(fā)行人、融資中介、投資者三方的信息傳遞及信息獲取渠道存在差異，由此導(dǎo)致信息不對(duì)稱(chēng)是必然結(jié)果。信息不對(duì)稱(chēng)易導(dǎo)致逆向選擇、誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)、拖慢融資項(xiàng)目進(jìn)展等不利后果[5]。因此，必須促進(jìn)三方信息的有效溝通，規(guī)制信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。規(guī)制三方信息不對(duì)稱(chēng)，筆者以為首先要強(qiáng)化眾籌發(fā)行人和融資中介的信息披露義務(wù)。眾籌發(fā)行人和融資中介在股權(quán)眾籌的信息獲取中是處于優(yōu)勢(shì)地位，他們是融資項(xiàng)目信息的發(fā)布者以及項(xiàng)目的審核者，對(duì)股權(quán)眾籌中的信息是非常清楚。一般而言，股權(quán)眾籌的信息經(jīng)由融資中介向投資者傳遞。在這個(gè)傳遞的過(guò)程中，由于各種因素的存在，這兩方可能會(huì)隱瞞一些對(duì)投資者不利的信息。因此，必須要強(qiáng)化眾籌發(fā)行人和融資中介的信息披露義務(wù)以及不履行義務(wù)所應(yīng)承擔(dān)的后果。只要他們所須承擔(dān)的后果超過(guò)隱瞞信息所能帶來(lái)的利益時(shí)，鋌而走險(xiǎn)之事的概率便會(huì)大大減少。其次，建立有效的三方溝通機(jī)制，強(qiáng)化融資中介的信息傳遞義務(wù)。融資中介是眾籌發(fā)行人與投資者之間的紐帶，起著至關(guān)重要的作用。融資中介是兩方的使者，因此，他必須保持中立的態(tài)度，不能偏袒任何一方。此外，在融資初期，應(yīng)成立一個(gè)監(jiān)管組織。組織內(nèi)包含三方的人員，主要任務(wù)就是加強(qiáng)信息溝通與對(duì)股權(quán)眾籌未募集成功前的資金流向監(jiān)管。

四、結(jié)語(yǔ)

在科技金融日益創(chuàng)新的今天，亟需一種金融方式來(lái)滿(mǎn)足初創(chuàng)企業(yè)的融資需求、滿(mǎn)足社會(huì)大眾的投資需求。而股權(quán)眾籌符合這特征，所以能在世界范圍內(nèi)迅速發(fā)展起來(lái)。如前所述，股權(quán)眾籌有著其他金融方式不可比擬的優(yōu)勢(shì)，但不得不說(shuō)，在我國(guó)目前的法律框架下存在著法律定位不準(zhǔn)、監(jiān)管不足、信息不對(duì)稱(chēng)等問(wèn)題。股權(quán)眾籌的準(zhǔn)確定位、監(jiān)管的完善、三方有效的信息溝通能夠有效地解決以上這些問(wèn)題。筆者相信，雖然法具有滯后性，但隨著時(shí)代以及市場(chǎng)的發(fā)展，法律必定逐漸完善與精細(xì)化，股權(quán)眾籌的立法會(huì)與《證券法》、《公司法》相呼應(yīng)，不再存在相互矛盾的地方。有著法律的支持以及市場(chǎng)需求的不斷擴(kuò)大，股權(quán)眾籌的優(yōu)勢(shì)會(huì)愈發(fā)顯現(xiàn)。

參考文獻(xiàn)

[1]中國(guó)電子商務(wù)研究中心網(wǎng).2016年中國(guó)股權(quán)眾籌市場(chǎng)研究報(bào)告[EB/OL].

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[3]朱琳：《股權(quán)眾籌監(jiān)管模式的辨析與重構(gòu)》，載《南方金融》2018年第1期.

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