財務獨立董事能否抑制僵尸企業的形成？

（華北電力大學經濟與管理學院北京102206）

一、引言

隨著我國經濟發展進入 “三期疊加”時期，社會主要矛盾已經轉化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾。國務院總理李克強在2017年《政府工作報告》中明確指出，2017年重點工作任務之一就是用改革的辦法深入推進 “三去一降一補”。在鞏固現有成果基礎上，加快淘汰落后產能，加快處置僵尸企業，努力取得更大成效。因此，研究影響僵尸企業形成的因素具有積極的現實意義及理論意義。

僵尸企業是指那些不僅自身無“造血”能力，還要大量依靠銀行貸款、政府補助等手段“吸血”存活的企業。僵尸企業經濟利潤貢獻率與其所占用的社會資源不成正比，存在無效供應，浪費大量資源；且僵尸企業對非僵尸企業存在投資擠出效應，這一擠出效應對私有企業尤其明顯，易導致民間投資疲軟。要想完成經濟轉型，實現資源優化配置，處置僵尸企業成為實現這一目標的重要手段。因此，有必要對影響僵尸企業形成的因素進行研究。國內學者對僵尸企業的成因有不同的解讀。張棟（2016）等認為政府干預下的銀行信貸、政府直接補助和政策優惠是我國僵尸企業形成的根源。除外部宏觀因素外，企業內部微觀因素也是造成僵尸企業的重要原因。朱舜楠（2016）等認為負債過高、規模過大的企業更容易形成僵尸企業，且僵尸企業中制造業和國有企業的比例很高。申廣軍（2016）則從新結構經濟學的角度出發，解剖僵尸企業形成的更深層次的原因，認為要素稟賦比較優勢和技術比較優勢可以解釋僵尸企業的出現。但少有學者從公司治理的角度對僵尸企業形成的影響因素進行研究，本文將從公司治理的角度出發，探討僵尸企業在形成過程中，財務獨立董事扮演的角色。

證監會于2001年8月發布的《關于上市公司建立獨立董事制度的指導意見》中明確規定董事會成員中應當有三分之一以上為獨立董事，其中應當至少包括一名財會專業背景人士。關于獨立董事的作用，目前我國學術界眾說紛紜，不少學者公開質疑獨立董事是 “花瓶”“橡皮圖章”；也有學者肯定了財務獨立董事的監督和咨詢作用。唐雪松等（2010）發現對公司的重大決策持否定態度的大都是財務獨立董事。葉康濤等（2011）的研究證實了財務背景的獨立董事比其他背景的獨立董事更有可能對董事會議案提出質疑。獨立董事制度已然成為加強董事會專業化決策水平的重要手段。胡元木（2016）等認為有專業知識背景的獨立董事能通過向董事會提供經驗和專業知識以做出有效決策。那么，財務獨立董事在企業經營過程中能否扮演好監督者或者咨詢者的角色，抑制僵尸企業的形成？本文將對財務獨立董事對僵尸企業的影響進行研究探討。

本文的理論貢獻主要是：我國現有關于僵尸企業的研究尚處于初步階段，大多數文獻研究的都是僵尸企業的定義、分布特征、成因及出清路徑。本文選擇從更細膩的角度研究關于財務獨立董事和僵尸企業之間的內在聯系，且國內尚無從這一視角出發對僵尸企業進行研究的文獻，本文的研究將填補這一方向的空白，豐富了獨立董事治理作用的經驗證據。

二、僵尸企業的界定

僵尸企業（Zombie Firm）這一概念的提出最早是在1987年。日美歐等發達國家和地區先后均出現過僵尸企業。現階段，國內外對僵尸企業的認識尚未形成統一的界定。Caballero et al（2008）以企業是否存在利息優惠（Interest Rate Concessions）為標準，最早構建CHK模型識別僵尸企業。張棟（2016）等學者在CHK模型的基礎上，引入了政府干預因素，確定僵尸企業認定標準，并提出相應的解決方案。朱鶴（2016）等構建了7種識別方法對僵尸企業進行全面測度，并從地域、行業分布和所有制性質三個維度對其進行特征分析，本文借用朱鶴和何帆（2016）的連續虧損法和過度借貸法識別僵尸企業。

連續虧損法要求連續三年滿足實際利潤法小于0，以排除因臨時困難導致實際虧損而誤判成僵尸企業的情況。由于政府干預下僵尸企業的銀行信貸、政府直接補助和政策優惠往往能起到“起死回生”的作用，企業的賬面利潤并不等于其實際利潤。實際利潤法對僵尸企業的識別規則為扣除政府補貼的凈利潤小于0，若企業連續三年實際利潤小于0，則認定為僵尸企業。更嚴格的實際利潤法則為凈利潤減營業外收入，這不僅包括政府補貼、稅收返還，還包括處置非流動資產利得、債務重組利得、捐贈利得等。以上，我們獲得了兩個判斷僵尸企業的指標（SL1和SL2）。

另一種方法則是過度借貸法。Fukuda et al.認為 Caballero et al.（2008）構建的CHK模型存在局限性，一是易對因優秀而享有利息補貼的企業造成誤判或遺漏沒有享受利息優惠的僵尸企業；二是非上市企業的貸款和利率指標難以獲得。Fukuda and Nakamura（2011）在此基礎上進行修正，認為在識別僵尸企業時應考慮企業的貸款資質與潛力。企業貸款資質用資產負債率衡量，潛力用企業的實際利潤衡量。同時滿足以下三個條件則認定為僵尸企業：（1）當年資產負債率高于50%；（2）當年的外部融資規模大于上一年；（3）當年的實際利潤小于0。因為在條件（3）中也涉及實際利潤的計算，所以過度借貸法也有兩個衡量指標（EL1和EL2）。見表1。

基于上述兩種鑒定方法，本文選取 2014—2016年 A股上市公司，剔除：（1） 金融行業；（2）2015年之后新上市公司；（3）數據缺失的企業。經處理后，獲取總樣本數量為2 521家。所有財務數據均來自Wind金融數據庫，并手工收集了財務獨立董事人數及其薪酬。

表1 “僵尸企業”占比

三、假設研究與模型建立

獨立董事是指獨立于公司股東，且在公司內部不擔任職務，能獨立判斷公司經營狀況的董事。一個公司經營業績的好壞通常能通過財務報表及報表附注反映出來。因此，具有財務背景的獨立董事憑借自身專業知識，能更好地從一個局外人的角度判斷企業的盈利能力及運營情況，識別出僵尸企業，所以其對董事會議案提出的意見及投票結果更具有參考意義，能起到更積極的作用。所以本文提出：

H1：財務獨立董事能有效抑制僵尸企業的形成。

公司獨立董事都是 “理性經濟人”，理性經濟人都是傾向于自身效用最大化的。我國對獨立董事的激勵方式主要為薪酬激勵，一個公司給予獨立董事的薪酬代表了獨立董事可以獲取的利益。當獨立董事的薪酬不足夠高時，他們是沒有動力去履行自身職責的。只有獲取了可觀的薪酬，在利益的驅使下，獨立董事才會更積極地履行咨詢和監督的職責，盡心工作，為企業提出更多有實際意義的指導意見，預防其就職企業成為僵尸企業。因此，本文提出：

H2：財務獨立董事的薪酬越高，抑制作用越強。

按照優勝劣汰的規則，當企業績效不佳，再無“造血”能力時，就會退出市場。對于國有企業，受政府的影響大，“有形的手”對企業管控的多。政府往往會出于保障當地GDP、就業率等目的，阻止這些企業申請破產，轉而給他們更多的政府補助或銀行貸款以維持賬面利潤。申廣軍（2016）認為，國有企業中僵尸企業的比例遠遠高于其他股權性質的企業。因此，本文認為國有企業會部分削弱財務獨立董事對僵尸企業形成的抑制作用，基于此，本文提出：

H3：國有企業部分削弱財務獨立董事對僵尸企業形成的抑制作用。

為了驗證前文假設，本文建立以下Probit模型：

其中，當企業為僵尸企業時，ZOM為1，否則為0。BL為財務獨立董事占總獨立董事人數之比。SALARY為財務獨立董事在其就職公司領取的年薪的自然對數，STATE為企業性質，取1為國有企業，取0為非國有企業。α0—α9、β0—β11、γ0—γ10為待估系數，ε為隨機誤差項，其余為控制變量，具體含義見表2。

表2 變量定義

表3 主要變量描述性統計

表4 財務獨立董事比例與薪酬比較

四、實證分析

（一）描述性統計

表3為所選樣本主要變量描述性統計，可以看出不同方法識別出的僵尸企業數量各不相同，標準差相差不大。財務獨立董事占獨立董事比例（BL）均值為 0.37，說明每一家公司每三個獨立董事就有一個財務獨立董事，最少的公司無財務獨立董事，最多的財務獨立董事比例達到1，即所有獨立董事都具備財務背景。財務獨立董事薪酬（SALARY）取對數后均值為11.29，公司財務獨立董事薪酬差異較大，存在無薪酬的財務獨立董事，也有薪酬極高的財務獨立董事。結合表1，SL1識別出的僵尸企業有112家，其中65.18%為國有企業；SL2識別出僵尸企業215家中國企占比59.53%；EL1識別出僵尸企業115家有61.74%為國企；EL2識別出僵尸企業149家，國企占比60.40%。

（二）財務獨立董事比例與薪酬比較

表4描述了僵尸企業與非僵尸企業的財務獨立董事比例與薪酬的差異。可以看出無論是進行中位數還是平均值的檢驗，僵尸企業與非僵尸企業在財務獨立董事比例與獨立董事薪酬方面都存在顯著的差異，僵尸企業財務獨立董事的比例及薪酬都要顯著低于非僵尸企業。

（三）回歸結果分析

表5為模型（1）的回歸結果，可以看出，無論是連續虧損法還是過度借貸法，財務獨立董事比例（BL）的系數都為負，且顯著，說明財務獨立董事比例越高，僵尸企業的可能性就越低，意味著財務獨立董事能夠抑制僵尸企業的形成，從而證明了假設1：財務獨立董事能有效抑制僵尸企業的形成。資產收益率（ROA）與僵尸企業呈負相關關系，企業經營狀況越好，越不可能成為僵尸企業；資產負債率（LEV）與僵尸企業呈正相關關系，這與僵尸企業過度借貸相符；市場化審計機構為四大會計師事務所（BIG4）與僵尸企業呈負相關關系，僵尸企業更傾向于與非四大會計師事務所簽訂審計合同；制造業（IND）成為僵尸企業的可能性更高。

表5 財務獨立董事抑制僵尸企業分析結果

下頁表6為模型（2）的實驗結果，財務獨立董事比例（BL）與獨立董事薪酬（SALARY）的系數均顯著為負，說明獨立董事薪酬越高，成為僵尸企業的可能性就越低，從而驗證了假設2：財務獨立董事的薪酬越高，抑制作用越強。表6中其余變量的顯著性與正負號和表5大致相同。

表7為模型（3）的實驗結果。企業產權性質（STATE）系數及與財務獨立董事比例的交互項（BL×STATE）都顯著為正，說明當為國有企業時，財務獨立董事對僵尸企業的抑制作用受到了削弱，從而證明了假設3：國有企業部分削弱財務獨立董事對僵尸企業形成的抑制作用。

表6 財務獨立董事薪酬抑制 僵尸企業分析結果

五、穩健性檢驗

為了進一步保證實證結果的穩健性，本文用權益報酬率（ROE）代替了資產報酬率 （ROA）來表示企業的盈利能力，用營業收入自然對數（SALES）代替總資產（SIZE）的自然對數來表示企業規模，用流動比率（CL）代替資產負債率（LEV）來衡量企業償債能力。同時，本文在之前控制變量基礎上增加了審計費用（AUDIT）、兩職合一（DUAL）以及公司成立時間 （FIRMAGE）來控制企業內部環境對僵尸企業認定的干擾。結果顯示，各解釋變量的顯著性及正負性與前述模型中的結果一致，從而驗證了本文的結論是穩健的。

表7 企業產權性質的調節作用

六、結論與建議

本文通過連續虧損法和過度借貸法識別了我國A股市場的僵尸企業，利用二值響應模型對財務獨立董事的治理作用進行了研究，結果發現：（1）財務獨立董事能夠顯著抑制僵尸企業的形成；（2）財務獨立董事薪酬越高，越能夠抑制僵尸企業的形成；（3）財務獨立董事的抑制作用在國有企業中受到部分限制。

根據以上結論，本文提出如下建議：企業在自身發展過程中，應重視財務獨立董事，充分發揮財務獨立董事的咨詢和監督監督作用，預防僵尸企業的形成。在國有企業中，應為財務獨立董事發揮監督作用創造更為良好的條件。