地域差異、信息不對稱與投資行為

（巴斯大學英國埃文郡巴斯市BA2 7AY）

一、理論分析與假設提出

地理因素所涵蓋的信息量較為豐富，近幾年來，學者們試從地域視角為信息不對稱影響公司財務政策的選擇提供新的證據。由于現代企業的經營權與管理權普遍分離，股東和管理層之間的代理問題尤為突出。Prinsky&Wang（2010）提出，信息不對稱會導致代理問題的出現，當管理層的決策難以被觀察監督或是管理者的能力難以被評估時，代理問題尤為嚴重。當今社會，日益發達的信息傳播技術大大降低了金融市場參與者之間的信息不對稱程度，減少了因地理障礙而產生的信息成本。然而，地理因素仍然是阻礙公司決策者與投資者之間信息交流的一道壁壘，尤其是對一些非財務信息的傳遞，身處不同地域的金融市場參與者之間存在更大的信息不對稱。這種信息制約對于公司的投資行為和效率將產生很大影響 （張紅俠，2017）。

中心地區擁有更密集的人口和更多的人均財富，存在眾多的機構投資者及個人投資者，地理因素拉大了其與地處偏遠地區的公司的距離，使得偏遠地區公司的監督成本上升，投資者和管理層之間的信息不對稱水平更高，加大了投資者和管理層之間的代理沖突。在我國，地域之間的發展不平衡，中心地區和偏遠地區的經濟發展水平差異較大，中心地區的監管制度更為完善，公司的決策信息更透明，股東的權益將受到更好的保護，其面臨的代理問題較小。由此可以看出，地處中心地區和地處偏遠地區的公司，股東和管理層之間面臨著不同程度的信息不對稱，從而導致不同程度的代理問題，這將反映在二者的投資決策差異上。

由于經理人普遍具有過度投資的動機以獲取超額現金流，當公司難以得到有效監督時，經理人為了自身利益，傾向于把資金過多地投入到凈現值為負的項目中，從而形成過度投資，侵害股東權益。偏遠地區公司的管理者因地域因素產生了內部代理問題，傾向于風險程度更高的投資項目，容易利用職權侵占投資者利益，從而導致地處偏遠地區的公司普遍投資過度。

另一方面，地域因素引起的信息不對稱會從另一條路徑影響公司的投資行為。中心地區的金融市場發展更為成熟，地處中心地區的公司更容易獲得外部債務融資，而公司的投資決策和融資決策往往是不可分割的。因存在信息不對稱問題，股東對地處偏遠地區的公司的信息掌握得不充分，為彌補信息缺失帶來的風險，會要求比正常成本更高的回報，加大了公司的股權融資成本。由于外部融資成本較高，一些公司面臨融資約束，在進行投資決策時，可能會放棄部分凈現值為正的項目，造成投資不足。

Loughran&Schultz（2006）在分析中心地區公司與偏遠地區公司的融資決策差異時發現，偏遠地區公司和投資者之間的平均距離較遠，信息不對稱程度較大，依賴外部融資的可能性較小，且上市等待時間更長。王彥超（2009）等認為企業面臨的融資約束程度在很大程度上取決于其所在地區的金融市場發達程度，金融市場越發達，企業所面臨的融資約束越小。白雪蓮等（2015）提出我國機構投資者由于具備信息優勢，對地理距離較近的公司存在投資偏好。投資者的地域偏好使得中心地區公司更容易籌集資金，而偏遠地區公司則面臨著較大的外部融資困境，這種由信息不對稱問題導致的外部融資約束使得偏遠地區公司的融資成本增大，在面對投資機會時更加小心謹慎，經理人進行理性的次優選擇時，不得不放棄部分凈現值為正的投資項目，從而導致投資不足。所以，地理因素導致的信息不對稱也可能通過影響公司的外部融資環境而約束公司的投資行為。

到底是外部融資約束導致偏遠地區公司的投資不足，還是內部代理問題導致偏遠地區公司的投資過度？本文就這個問題，用實證的方法加以研究。

綜合上述分析，地域因素從兩個方面影響公司投資行為。第一種影響路徑：當公司地處偏遠地區時，距離使投資者面臨著更大的信息不對稱，同時偏遠地區的監管體系相對不完善，加劇了管理層的委托代理沖突，管理層得不到有效監管，傾向于將資金留在公司進行低效投資，造成投資過度的現象。由此提出假設：

H1：地處偏遠地區的公司存在投資過度的現象。

此外，地域因素還可能通過另一條路徑影響公司的投資行為：地處偏遠地區的公司，面臨的信息不對稱程度更為嚴重，區域金融市場發展水平更低，上市等待時間更長，依賴外部融資的可能性較小，公司面臨著更大的外部融資約束，導致管理層在做投資決策時更加謹慎保守，易造成投資不足。由此提出備擇假設：

H2：地處偏遠地區的公司存在投資不足的現象。

二、研究設計

本文選取我國滬深兩市A股上市公司為樣本，考察了2010—2015年間地域因素對上市公司投資決策產生的影響。為確保數據的合理性，消除非正常因素對本研究的影響，本文對樣本做了如下調整：（1）因金融保險行業運營的特殊性，剔除了此類行業公司；（2）剔除了*ST和ST公司，這類公司出現連續虧損，處于非正常經營狀態，資金流動性約束較為嚴重；（3）剔除數據缺失項和數據異常項。最終得到1 049家上市公司的年度觀察值作為樣本。所有公司的財務數據均來自于CSMAR數據庫。

根據 Loughran&Schultz（2006）提出的觀點，當公司總部位于全國排名前十大的城市，便可以認為該公司處于中心地區。本文綜合考慮人口、城市GDP、上市公司市值這三個指標定義以下十個城市為中心地區城市：北京、上海、深圳、廣州、南京、重慶、成都、天津、武漢、杭州。這十個城市的人口數在全國城市中的排名依次為：3、2、10、6、30、1、4、5、14、20；上市公司市值排名依次為：1、2、3、4、5、10、9、7、8、6；GDP 排名依次為：2、1、4、3、11、9、5、8、10、7。將這十個城市劃分為中心地區城市，具有一定的代表性。本文將除這十個城市以外的地區劃分為偏遠地區。地處中心地區的上市公司地域變量取1，地處偏遠地區的上市公司地域變量取0。偏遠地區樣本公司共671家，中心地區樣本公司共379家。同時，設置距離變量，以公司總部到距離最近的中心地區城市之間的距離衡量該公司的偏遠程度。

本文對過度投資的測度沿用Richardson（2006）提出的模型：

Richardson認為投資由兩部分組成，分別是維持資產規模的投資和新投資，其中新投資又可分為期望新投資（即凈現值為正的投資）和非正常投資?？偼顿Y等于資本支出、收購支出和研發費用之和減去處置和出售資產回收的現金，維持資產規模的投資可以用折舊攤銷來表示。

模型中，Ii，t表示新投資。Q表示托賓Q值，反映了公司的成長性，用以衡量公司未來的成長機會，即公司的發展前景，公司成長性越高表明市場對公司的發展越有信心，公司的投資機會和投資收益越被看好。Lev表示公司的資產負債率。Cash是貨幣資金和短期投資值與總資產賬面價值的比值。Age為公司上市年數取自然對數。Size表示公司規模，等于總資產賬面價值取自然對數。Return為公司股票年收益率，Ii，t-1為期初投資，∑year與∑industry是年份和行業的虛擬變量。模型中的殘差項μ表示異常投資，μ為正時表示存在過度投資，μ為負時表示存在投資不足，μ的絕對值表示異常投資額。

根據假設1，本文建立如下回歸模型：

模型（2）中引入Central和Distance兩個地域變量來研究過度投資和地域因素的關系。

重要變量及描述如表1所示。

表1 重要變量描述

三、回歸結果及分析

首先，本文使用模型（1）對全部樣本進行回歸，回歸方程的擬合效果較好（0.724），F統計量為10.404，檢驗p值小于0.0001，所以可以認為模型（1）的回歸方程是顯著的。

表2 模型（1）回歸結果

觀察表2回歸結果，從方程的系數可知，只有資產負債率系數的T檢驗統計量對應的p值大于0.1的顯著性水平，由此可以認為資產負債率對投資沒有產生顯著影響。此外托賓Q值、Cash、公司上市年數、公司規模、股票收益率、期初投資額、年份和行業系數的T統計量對應的p值均小于0.1的顯著性水平，由此可以認為這些控制變量均對投資產生了顯著影響。

接下來，通過模型（1）得到的殘差對模型（2）進行回歸估計，得到模型（2）的回歸結果，如表3所示。

表3 模型（2）的回歸結果

隨后，將全部樣本按中心地區和偏遠地區分為兩個子樣本，由模型（1）得出殘差統計量，如表4所示。

表4 殘差統計量

由表4可知，中心地區和偏遠地區的樣本公司都存在一定程度的投資過度。模型（2）中，被解釋變量是模型（1）的殘差，用來表示投資異常額。從表4的回歸結果中可以看出，公司過度投資水平和地域變量顯著關聯，因變量和Central呈顯著負相關，說明偏遠地區公司過度投資程度顯著高于中心地區公司，因變量和距離變量Distance呈顯著正相關，即公司總部距離中心地區越遠，過度投資水平越高，假設H1得到驗證，由此拒絕備擇假設H2，初步證明地域因素對公司投資水平的影響符合代理問題的假設。

同時，實證結果表明，公司過度投資水平與公司內部現金流和公司規模呈顯著正相關，說明當公司規模較大、內部資金充裕時，經理人把資金留在公司內部進行非效率投資的可能性更大，更容易發生過度投資。資產負債率、公司成長性與公司過度投資呈顯著負相關，說明當公司債務水平較高時，公司受到更多來自外部投資者的監督，過度投資問題會得到緩解。而當公司成長性較好、成長前景被市場看好、投資機會較多時，也可以緩解投資過度現象。兩權分離率的系數沒有通過顯著性檢驗，所以認為兩權分離率對過度投資的影響并不顯著。

四、結論

本文將地域因素對偏遠地區公司投資行為的影響歸納為：外部融資約束導致的投資不足和內部代理問題導致的投資過度。從地域的視角研究影響公司投資水平的因素，豐富了地域因素影響公司投資決策的相關文獻。

實證研究結果一致表明，地域因素對偏遠地區公司投資行為的影響路徑主要符合代理問題假說。本文發現偏遠地區公司普遍存在投資過度的行為，且投資過度程度顯著高于處于中心地區的公司。中心地區城市具有人口多、經濟發達的特點，處在中心地區的個人投資者及機構投資者也較多。當公司地處偏遠地區時，由于距離中心地區城市較遠，地區間發展不平衡，監管體制不完善，這些公司的股東往往面臨著更高的信息不對稱性，公司管理層的投資行為難以得到有效監督，經理人在做投資決策時，表現出更大的風險偏好，容易做出侵害股東權益的投資決策，并傾向于將剩余資金留在公司內部進行部分凈現值為負的無效投資，從而產生投資過度。