做空中概股的探因及啟示
——以輝山乳業(yè)為切入點

（沈陽大學遼寧沈陽110044）

一、相關(guān)概念

中國概念股（以下簡稱中概股）是指在國外上市的在我國注冊的公司，或雖在國外注冊但主營業(yè)務(wù)和實際控制方在我國的公司的股票，包括在海外直接上市和間接上市兩種。

做空機制是指投資者因?qū)φw股市或個股的未來走勢看跌，而采取的保護自身利益或乘機獲利的手段。做空行為主要通過期貨、期權(quán)、融券等方式來實現(xiàn)。

二、做空機構(gòu)選擇目標公司的標準

中概股在海外頻繁遭遇做空機構(gòu)攻擊，有些股票的跌幅甚至超過80%，其中中國高速、綠諾科技等多家公司在渾水、香櫞等機構(gòu)的攻擊下，退出了海外資本市場。在此背景下，了解做空機構(gòu)選擇目標公司的標準就顯得尤為重要。

（一）上市方式。通過借殼方式上市和有轉(zhuǎn)板、轉(zhuǎn)股意向或行為的中概股，很容易引起做空機構(gòu)的關(guān)注，成為做空機構(gòu)的目標公司。一般情況下，選擇借殼方式上市的公司，都是由于種種原因，在正常方式下無法達到上市資格要求的公司，而且選擇這種方式后，其運作過程中常常會涉及到大量的關(guān)聯(lián)交易。在公司業(yè)績良好的情況下，公司通常會選擇PE/VC然后IPO上市而不是轉(zhuǎn)板，值得關(guān)注的是轉(zhuǎn)板需要公司以較好的業(yè)績來維持股價上漲，這一要求也會引發(fā)公司財務(wù)造假的動機。在2016年的中期業(yè)績發(fā)布會上，輝山乳業(yè)曾表示希望未來以IPO的形式回歸A股上市，但后來回歸A股的計劃因遭遇渾水做空而受阻。一般來說，轉(zhuǎn)股的一個主要原因是兩種不同市場的估值差異，對于需要資金的公司來說，轉(zhuǎn)至估值大的市場可以獲得更多的融資，這種資金需求的原因往往也是做空機構(gòu)所關(guān)注的。

（二）財務(wù)方面。一般情況下，將被做空機構(gòu)攻擊的公司與同行業(yè)競爭對手相比，可以發(fā)現(xiàn)其存在利潤過高的問題。尤其是那些在同行業(yè)公司業(yè)績普遍走低的情況下，營業(yè)收入仍大幅度增長的公司最容易受到關(guān)注。近幾年來，我國乳品行業(yè)普遍出現(xiàn)了走低趨勢，蒙牛在2015年的毛利率為31.4%，而同期輝山乳業(yè)的毛利率為58%，領(lǐng)先于行業(yè)平均水平。輝山乳業(yè)在其2016年財報中更是聲稱整體毛利率達到56.0%，截至2016年9月30日，集團整體毛利率為53.6%，而同在香港上市的蒙牛同期毛利率僅為33.7%。

（三）內(nèi)部控制。無論是投資者還是做空機構(gòu)，均能從公開信息中獲知某一家公司是否存在頻繁更換CFO、會計師事務(wù)所情況，甚至是董事會成員的離職情況，所以內(nèi)部控制方面的信息也會成為做空機構(gòu)的目標選擇。在內(nèi)部控制方面，輝山乳業(yè)的財務(wù)總監(jiān)蘇永海先生1993年加入畢馬威會計師事務(wù)所，2007年曾出任過畢馬威會計師事務(wù)所在沈陽辦公室的高級合伙人，但在2012年從畢馬威會計師事務(wù)所提前退休，加盟到了輝山乳業(yè)，此后一年輝山乳業(yè)就在香港股市IPO上市。

（四）股票交易。近幾年來漲幅排名靠前的中概股公司，幾乎四分之三都遭到了質(zhì)疑和做空機構(gòu)的“獵殺”。對于那些已經(jīng)上市的公司而言，如果公司股票的漲幅過高，很容易引起投資者和做空機構(gòu)的關(guān)注，進而對公司的信息進行挖掘式分析。輝山乳業(yè)的股價從2015年9月一直到2017年3月出現(xiàn)暴跌，其股價已經(jīng)橫盤了一年半左右的時間，表現(xiàn)出了超強的穩(wěn)定性。雖然未呈現(xiàn)出較高的漲幅，但能維持時間如此之長的穩(wěn)定，想不被關(guān)注也非易事。

（五）做空報告攻擊的主要問題。由下頁表可知，做空機構(gòu)攻擊的主要是上市公司的財務(wù)造假問題，而財務(wù)造假又是我國上市公司為了體現(xiàn)出較好的經(jīng)營業(yè)績和可觀的未來發(fā)展前景慣用的手段。財務(wù)造假行為必然是連續(xù)的、相互聯(lián)系的，觸及財務(wù)報表多個項目的真?zhèn)危瑺恳话l(fā)而動全身。做空機構(gòu)深諳此道，通過找出被做空公司財務(wù)造假的蛛絲馬跡，運用具備說服力的分析程序、調(diào)查手段，長時間跟蹤調(diào)查從而獲得真實客觀的證據(jù)，基本上能夠做到百發(fā)百中，這種長時間謹慎細致的做空調(diào)查對中概股的作用尤為明顯，做空機構(gòu)也能以最快的速度獲得回報。

做空報告攻擊的主要問題

三、中概股頻被做空的原因分析

（一）宏觀原因。

1.在我國經(jīng)濟蓬勃發(fā)展的背景下，中概股公司作為我國經(jīng)濟發(fā)展的標志之一，自然受到了全球投資者的廣泛關(guān)注以及國際規(guī)則的約束。我國公司所呈現(xiàn)出的繁榮發(fā)展勢必會吸引做空機構(gòu)的關(guān)注，使更多的做空機構(gòu)來了解我國上市公司，尋找其“致命弱點”。

2.我國上市公司在信息披露方面與海外公司存在差異。長久以來，不同于海外公司積極主動的披露，我國上市公司對于信息披露問題都是抱著一種能不披露就不披露，或者能少披露就少披露的消極理念，未實現(xiàn)與投資者的有效溝通，從而引發(fā)市場猜忌。信息披露作為證券市場的核心制度，我國所有上市公司都應(yīng)給予足夠重視。誠如新東方所言，這種信息不暢通所帶來的消極風險，使得投資者很容易被市場上不實的信息所引導(dǎo)，面對“惡意”做空，信息的透明與暢通是十分必要的。

3.有些海外上市的中概股公司缺乏自我保護意識，國際資本市場經(jīng)驗匱乏，完成IPO上市以后，對自身形象未能引起足夠重視，受到市場以及做空機構(gòu)的質(zhì)疑后，不能及時采取有效的回擊措施，常常是辯白無力的空談，缺乏澄清依據(jù)，正中了做空機構(gòu)和惡意操縱者的下懷，說到底就是危機意識淺薄，才給人以可乘之機。

（二）微觀原因。

1.在財務(wù)報告中夸大公司利潤所得。中概股公司為了吸引更多的投資者，不惜采取夸大公司利潤所得的做法。被做空公司的財務(wù)報表中營收狀況通常十分樂觀，就算是行業(yè)中的龍頭公司或是擁有核心技術(shù)的公司，過高的利潤率尚存疑慮，遠高于同行業(yè)水平的利潤率異象實際上出賣了自己的夸大行為。就如同輝山乳業(yè)，在蒙牛、伊利都在走低的情況下，獨樹一幟的高利率吸引了渾水的關(guān)注，即便其在財報中對此做出了看似合理的解釋，仍未能蒙混過關(guān)。

2.中介服務(wù)機構(gòu)存在執(zhí)業(yè)違規(guī)行為。很多中概股公司都是通過反向收購的方式在海外市場上市，在上市的預(yù)備過程中，多聘用美國或者香港的會計師事務(wù)所進行審計工作，這些事務(wù)所中有些實際執(zhí)業(yè)能力可能并不高，操作也不規(guī)范，甚至將審計工作再度外包給國內(nèi)本土的會計師事務(wù)所，這一行為在無形中增加了財務(wù)造假風險，因為我國會計師事務(wù)所主要圍繞票據(jù)進行審計，而票據(jù)又十分容易造假，再加上實際核實程序較少，審計質(zhì)量無法保證。

3.國內(nèi)外公司的文件存在不一致之處。中概股公司雖然是在海外上市的，但是其實體部分仍在我國本土，這一狀況直接導(dǎo)致了國內(nèi)外相關(guān)文件資料的不一致。當前國際上公認的是，如果文件不一致的僅是細小的地方，則不影響對一家公司的評價，但是如果不一致達到一定程度，就認為該公司存在造假的可能。

4.中概股公司對內(nèi)部交易和關(guān)聯(lián)交易問題有所隱瞞。這種對關(guān)聯(lián)交易的隱瞞實際上不僅是上市公司披露的信息不充分不透明的問題，還可能存在更大的隱患。大宗的關(guān)聯(lián)交易，本就增加了公司虛構(gòu)業(yè)績和惡意掏空公司的風險，如果上市公司再對此類信息隱瞞不披露，那么動機不會太純粹。在分眾傳媒做空一案中，渾水就認為其在買賣好耶控股時，分眾傳媒內(nèi)部人士從中獲利7 000萬美元，而合資公司電眾數(shù)碼被其以虧損80萬美元的價格轉(zhuǎn)讓，也十分讓人生疑。

5.中概股公司結(jié)構(gòu)錯綜復(fù)雜。很多上市公司都會采用相對復(fù)雜的公司結(jié)構(gòu)，以實現(xiàn)稅務(wù)上的優(yōu)勢，但實際上這并不意味著高效，復(fù)雜難懂的公司結(jié)構(gòu)不僅加劇了財務(wù)造假和財產(chǎn)轉(zhuǎn)移風險，還容易滋生關(guān)聯(lián)交易和挪用資金的行為。嘉漢林業(yè)之所以會被渾水做空，其中很重要的一個原因就是該公司在海外的結(jié)構(gòu)過于復(fù)雜，存在著遠超出正常商業(yè)需要的公司聯(lián)結(jié)，渾水公司因此認為嘉漢林業(yè)并非僅僅是出于稅務(wù)方面的考慮，可能存在其他不良行為。

四、啟示

（一）做空機制對我國市場的意義。輝山乳業(yè)等一系列的做空案例其實只是冰山一角，通過這些案例也能夠折射出在海外上市的我國公司的確存在著許多弊端，因此做空機制對資本市場以及上市公司有著不可替代的作用。諸如渾水這樣的做空機構(gòu)雖然貪圖利益，但實際上并不可怕，做空機構(gòu)按照自己的邏輯準則在資本市場上發(fā)掘潛在的做空對象，這種做空在一定程度上也能為評判一家公司的誠信程度提供依據(jù)。如果被做空后，該上市公司最終能夠經(jīng)受住考驗存活下來，則更能證明自己的實力，對做空的應(yīng)對也能夠增強公司應(yīng)對風險的能力。相反，那些沒有經(jīng)受住考驗的公司會被資本市場所淘汰，從而引導(dǎo)資金流向優(yōu)質(zhì)的公司。

（二）監(jiān)管部門要積極行動。證監(jiān)會作為我國重要的市場監(jiān)管部門，應(yīng)注意加強對海外上市公司的引導(dǎo)，尤其是信息披露方面的充分、正確引導(dǎo)，同時還要發(fā)揮同境外監(jiān)管機構(gòu)的溝通協(xié)調(diào)作用，以減少因為信息違規(guī)披露而給我國企業(yè)帶來的損失。中介機構(gòu)作為信息披露的組成部分，是否能夠完全保持中立意義重大，應(yīng)對中介機構(gòu)設(shè)立相應(yīng)的責任標準，以防中介機構(gòu)在環(huán)境和壓力下失去應(yīng)有的平衡。

（三）謹慎防范惡意做空行為。雖然在渾水以往的做空行動中，對中概股的指控大多坐實，但是不可否認的是像渾水這樣以做空為生的公司，其做空意圖有時并非完全正當，這就提醒中概股公司必須時刻保持謹慎，在提高信息透明度的同時加強引進相關(guān)人才，尤其是對國外文化背景、會計準則和證劵監(jiān)管規(guī)則熟知的人才。一方面有利于防止被惡意做空，另一方面一旦出現(xiàn)被做空的情況，公司也能很快地做出應(yīng)對反應(yīng)。