我國創(chuàng)業(yè)板上市公司估值研究
——基于PEG估值模型

□（浙江農(nóng)業(yè)商貿(mào)職業(yè)學院財會金融系 浙江紹興312088）

創(chuàng)業(yè)板上市公司股票價格的波動幅度偏大，并且創(chuàng)業(yè)板公司在發(fā)展階段盈利增長速度極快，這導(dǎo)致傳統(tǒng)的估值方法不適用于我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的估值。同時，我國創(chuàng)業(yè)板的開盤時間較短，沒有充足的歷史數(shù)據(jù)可以作為樣本支撐，因此本文選擇用PEG估值法對創(chuàng)業(yè)板上市公司進行估值。一方面，PEG估值法主要利用市盈率（PE）與成長速率（G）這兩個指標，綜合考慮了投資的安全性和成長性，對成長性高的企業(yè)的估值更加適合。另一方面，PEG模型是根據(jù)企業(yè)年度的主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤等歷史數(shù)據(jù)來估算股價，避免選擇的樣本公司歷史數(shù)據(jù)可能缺少的問題。

一、基于PEG選股法的PEG估值法設(shè)計

（一）彼得·林奇的PEG選股法概述

PEG選股法是通過結(jié)合上市企業(yè)的市盈率和成長性情況來選擇價值被低估的股票的一種方法。該方法最先由英國投資大師史萊特提出，但由于英國證券市場的影響力不足，后來在彼得·林奇的努力下得以廣泛使用。PEG指標全稱為市盈率相對盈利增長比率，是企業(yè)的市盈率與年盈利增長率之比。它既能根據(jù)市盈率了解企業(yè)當前的財務(wù)狀況，又能根據(jù)年盈利增長率分析未來某一階段公司的預(yù)期發(fā)展狀況，所以相對來說適合用于選股的參考。PEG指標的計算公式為：PEG=PE/企業(yè)年盈利增長率，其中，PE是公司的年度市盈率。彼得·林奇認為，所有股票定價合理的企業(yè)，其市盈率都應(yīng)該等于公司的長期盈利增長率。比如說，若某企業(yè)未來年度的復(fù)合增長率是25%，那么市盈率等于25就是合理的，當市盈率小于盈利增長率時，此時可能是購入股票的較好時機。一般情況下，當市盈率約為盈利增長率的1/2時，可以購入股票；當市盈率為盈利增長率的2倍時，購入需要謹慎。該理論模型為：

PEG=PE/100G

其中，PE是公司的年度市盈率，G為每股年度增長率的預(yù)測值。

一般情況下，當PEG=1時，股票價格合理；當PEG=0.5時，適合購入股票，當PEG=2時，購入股票的風險會比較高。PEG＞2說明市場認為該公司未來價值會增大，即公司的成長性高。當PEG＜1甚至PEG＜0.5時，可能是市場低估了公司的價值，也可能是市場認為該公司未來價值會比預(yù)期值低。

（二）PEG估值法的設(shè)計

由于市盈增長率PE/1G是一個比值指標，所以在進行估值分析時需要將該指標轉(zhuǎn)變成創(chuàng)業(yè)板上市公司股價的計算公式：

P=G×EPS×PEG=增長率×100×每股收益×可比基準 PEG

如果該年度公司派發(fā)大量股息，可以將股息納入增長率考慮，即：

每股收益=（增長率+股息收益率）×每股盈利×可比基準PEG

（三）PEG估值法的一般步驟

以PEG估值模型對創(chuàng)業(yè)板上市公司進行估值時，可以按照下列各步驟來進行：

1.確定公司預(yù)期增長率。對于企業(yè)增長率要綜合考慮歷史數(shù)據(jù)，對至少三年的業(yè)績增長率進行統(tǒng)計，并做出判斷和確定。自2009年創(chuàng)業(yè)板成立以來，我們可以在五年左右的年報數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上對未來一年的數(shù)據(jù)進行預(yù)測，并計算它們的平均值，盡可能地保證企業(yè)增長率的準確性。

2.確定公司股票的每股收益。從上市公司已經(jīng)發(fā)布的年報數(shù)據(jù)中可以直接獲得每股盈利的相關(guān)數(shù)據(jù)。

3.確定可比基準PEG系數(shù)。可比基準PEG是針對不同創(chuàng)業(yè)板市場的特性所提出的。一般來說，PEG=1被認為是最合適的評價系數(shù)。但在實際市場中，對于預(yù)期成長性好的企業(yè)股票，往往比較受投資者歡迎，其PEG值一般都在1以上，這也反映出投資者對公司的未來發(fā)展很看好，公司能獲得更高的增長比率。同時考慮到投資者在不同的階段、不同的市場、不同的行業(yè)預(yù)期會有所不同，所以可比基準PEG系數(shù)的值需根據(jù)不同行業(yè)的均值來確定。我國經(jīng)濟發(fā)展迅速，上市公司更可能比歐美國家的上市公司獲得高增長率，其市場平均值也會更高。雖然本文以PEG=1為參考系數(shù)，但筆者認為該值可進一步的研究與計算，使PEG估值法得出的結(jié)果可以更加準確地反映不同的市場條件所對應(yīng)的價格。

另外，在應(yīng)用PEG估值法時，從宏觀方面看，要考慮國際市場發(fā)展總體趨勢及宏觀經(jīng)濟條件，這是研究創(chuàng)業(yè)板股價的根本。再從國家的角度出發(fā)，政府出臺的相關(guān)行業(yè)政策、國家對不同行業(yè)的對待情況和當前資本市場的階段熱點都是需要考慮的。然后再細分，根據(jù)上市公司盈利增長的持續(xù)性以及上市公司的其他內(nèi)部情況等多方面來進行評估，從而得出更加精準的結(jié)論。

4.計算創(chuàng)業(yè)板公司每股價值。得到需要的數(shù)據(jù)后，利用PEG估值公式對創(chuàng)業(yè)板公司股價進行估計，公式為：每股股價=（增長率+股息收益率）×100×每股盈利×可比基準PEG。對于每年都需要支付大量股息的，需考慮股息收益率，公式為：每股股價=G×EPS×PEG=增長率×100×每股盈利×可比基準PEG。

二、創(chuàng)業(yè)板市場特征及描述性統(tǒng)計

（一）盈利能力分析——市盈率

表1 2016年市盈率月度統(tǒng)計表

從表1可以看出，創(chuàng)業(yè)板的市盈率相對較高，并且年度總體呈上升趨勢。深證全部股票的市盈率高于上證所有股票的市盈率，創(chuàng)業(yè)板的市盈率也高于中小板的市盈率。深證全部股票的市盈率在下半年有下降趨勢，但總體來說，年度市盈率有所上升。

（二）成長性分析——股票市場收市指數(shù)

通過表2可以看出，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的變動與其他指數(shù)的變動有所差異。上證綜合指數(shù)和滬深300指數(shù)趨勢幾乎相同，中小板指數(shù)的波動相對較明顯。這是因為創(chuàng)業(yè)板上市公司具有高成長的特征，其指數(shù)處于上升趨勢。同樣，中小板指數(shù)的不斷上升說明其未來發(fā)展被投資者看好，而其明顯的波動表明中小企業(yè)發(fā)展的不穩(wěn)定性。

表2 股票市場收市指數(shù)統(tǒng)計表

（三）其他相關(guān)指標

同樣，我們發(fā)現(xiàn)市現(xiàn)率和市銷率指標在不同行業(yè)內(nèi)的差別也很大，在估值時可能會產(chǎn)生很大的差別；凈資產(chǎn)收益率在不同行業(yè)均值不同，標準差差異較小，反映了不同行業(yè)內(nèi)公司的盈利能力不同；市凈率和資產(chǎn)負債率在所研究數(shù)據(jù)中均保持穩(wěn)定性，這反映了創(chuàng)業(yè)板上市公司共有的特征。

三、對PEG估值法的定量分析

本文在不同行業(yè)中選取有代表性的企業(yè)進行實證分析，分別選擇這十五家創(chuàng)業(yè)板上市公司在2013年、2014年、2015年、2016年四年的公開數(shù)據(jù)，然后利用當前創(chuàng)業(yè)板市場上這些公司的現(xiàn)行股價與PEG估值法的估值進行對比分析，從而檢驗PEG估值模型在我國創(chuàng)業(yè)板市場的適用性。

（一）樣本公司預(yù)期增長率

通過收集2013年、2014年、2015年、2016年這四年上市公司的預(yù)期利潤增長率和預(yù)期收入增長率數(shù)值，計算公司預(yù)期增長率。本文在對預(yù)期收入增長率的計算中，選擇了公司年報利潤表中的主營業(yè)務(wù)收入來計算；對預(yù)期利潤增長率計算中，選擇了公司年報利潤表中的凈利潤來計算。

從下頁表3數(shù)據(jù)可以看出，所選的15家樣本公司的預(yù)期增長率大部分較高，其中東方財富（300059）的預(yù)期增長率最高，為535.75%，而寶德股份（300023）為162.27%，國聯(lián)水產(chǎn)（300094）為90.19%，這些較高的增長率說明樣本公司業(yè)務(wù)穩(wěn)定，成長性高，具備一定的投資價值。

（二）計算樣本公司股息收益率

股息收益率=每股股息/股票價格

其中每股股息為各公司2016年年報通報的派息計劃，股票價格本文采用各股2017年1月1日至1月31日的交易加權(quán)平均值，計算結(jié)果見表4。

表3 樣本公司2016年預(yù)期增長率

表4 創(chuàng)業(yè)板樣本公司2016年股息收益表

（三）利用PEG估值法計算樣本企業(yè)股票價值

從上文我們可得到模型的估值公式為：

每股股價=（增長率+股息收益率）×100×每股盈利×可比基準PEG

對于每年都需要支付大量股息的企業(yè)，需考慮股息收益率，即公式為：

每股股價=G×EPS×PEG=增長率×100×每股盈利×可比基準PEG

（四）比較PEG估值法所得估值與市場股價的差別

從表5可以看出，PEG估值接近于股票平均價格。但由于市場因素等原因，我們能明顯地看出一些公司PEG估值與實際股票價格的差距。另外，PEG估值法對不同行業(yè)的適用性也不同，以網(wǎng)宿科技（300017）和東方財富（300059）來看，由于近年增長速度較快，通過PEG估值法根據(jù)過去年度的增長率估值就會高估了股票價格。總的來說，PEG估值法適用于盈利增長率穩(wěn)定的企業(yè)。

四、對PEG估值法的定性分析

（一）分析思路及變量選擇

為了分析PEG估值方法的整體合理有效性，主要數(shù)據(jù)來源為RESSET數(shù)據(jù)庫（www.resset.cn）。數(shù)據(jù)庫顯示，到目前為止，我國創(chuàng)業(yè)板市場有648家上市公司，但由于近年來的上市公司數(shù)據(jù)不足，所以本文選擇研究的股票代碼的范圍為300001—300500。同時，由于研究條件的限制，我們選擇在這500只股票中等距抽樣選擇了50家公司，盡可能使選擇公司在行業(yè)和上市年份的分布上相對合理，選擇的模型變量見下頁表6。

表5 PEG法估值與市場估價的對比

表6 模型變量選擇

（二）市場有效性說明——基于CAPM模型的模型實證

由于市場的有效性會影響估值時的假定條件，單一的假設(shè)條件會影響估值的準確性，因此我們可以利用CAPM模型檢驗市場的有效性，在一個有效的市場內(nèi)，股票收益率的期望只與市場期望收益率有關(guān)，我們得到表7數(shù)據(jù)。

表7 創(chuàng)業(yè)板市場對CAPM的檢驗結(jié)果

市場期望收益率的系數(shù)的t檢驗顯著，F(xiàn)值較大，因此被解釋變量與變量之間存在顯著關(guān)系，但絕不是唯一的影響因素。因而以市場期望收益率作為唯一的解釋變量的單因素模型不成立。

（三）PE估值法和PEG估值法的模型檢驗和解釋

1.估值法的模型檢驗。首先我們需要通過Eviews 6.0對各個變量進行單位根的檢驗從而判斷數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性。通過檢驗發(fā)現(xiàn)在0階數(shù)據(jù)中既有平穩(wěn)數(shù)據(jù)也有不平穩(wěn)數(shù)據(jù)，特別是被解釋變量ADJCLPR1的數(shù)據(jù)明顯不平穩(wěn)，因此進行1階差分數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗，此時所有數(shù)據(jù)都具有穩(wěn)定性，故不再做協(xié)整檢驗。

2.PE估值法與PEG估值法的檢驗。

（1）PE估值法的模型檢驗。對股票復(fù)權(quán)價格和市盈率建立一階差分線性模型。R2值僅為0.0171，但由于使用的是面板數(shù)據(jù)，所以需要看變量的顯著性指標以及相關(guān)系數(shù)的正負。F值為6.4610，F(xiàn)值大小說明方程整體具有顯著性；在PE法估值結(jié)果中，t值大于1.96說明在95%的置信水平上十分顯著，能夠?qū)蓛r做出合理的預(yù)期；DW值為1.975056說明不存在明顯自相關(guān)。再考慮以EPS收益指標作回歸分析。以EPS為解釋變量的結(jié)果見表8。

表8 EPS單因素估值結(jié)果

表8結(jié)果顯示，以EPS為單一解釋變量的估值方法并不適用于對創(chuàng)業(yè)板上市公司的估值，在檢驗結(jié)果中，t值遠小于1.96，其方程整體顯著性不足，因此根據(jù)EPS的變動對創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)股票價格的預(yù)期正確的可能性不足。從EPS和PE的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在PE法中加入EPS使方程估計能力降低，接下來我們將考慮動態(tài)市盈率法（PEG）來進行檢驗。

（2）PEG估值法的模型檢驗。相比而言，PEG估值法建立模型的檢驗結(jié)果比市盈率的更好，在系數(shù)的估計上更具顯著性，其中 R2為0.0552，DW 為 0.3426，F(xiàn)值為32.4573。R值和F值都明顯增加，方程的整體顯著性增強。但同時，它在殘差分布上不再呈現(xiàn)正態(tài)分布，這可能由于市場無競爭性或有未考慮到的變量。因此，PE估值法在市場有效性明顯時更能反映出公司價值，而PEG估值法在弱勢有效市場即股票價格未來的變化和歷史數(shù)據(jù)趨勢基本一致時更適合估計公司價值。

五、PEG估值法的結(jié)論

第一，利用PEG估值法得出的股價估計值與市場實際價值相比普遍有一定的差距，但總體上可以分析出其趨勢，出現(xiàn)誤差的主要原因是PEG估值法很大程度上受到歷史數(shù)據(jù)和預(yù)期數(shù)據(jù)的影響。大部分創(chuàng)業(yè)板上市公司的市齡較短，數(shù)據(jù)不足，這樣衡量股票的價格和價值時就可能出現(xiàn)誤差。也就是說，既往收益只能分析出未來收益可能的趨勢，不一定能確定未來的收益率，而運營模式、商業(yè)周期及公司人員的變動等都可能影響收益率。

第二，由寶德股份（300023）這一樣本的估值情況，我們可以看出，采取PEG估值法計算，對于經(jīng)營越穩(wěn)定的企業(yè)，估值的偏差率相對較小，而企業(yè)經(jīng)營越不穩(wěn)定，則可能造成的估值偏差就會很大。2015年度寶德股份營業(yè)收入是2014年同期營業(yè)收入的3倍，這種業(yè)績的急劇擴張，波動性極大，可能會導(dǎo)致PEG估值方法的估值誤差加大。也就是說，PEG估值法適用于利潤非常穩(wěn)定的上市公司，而不適用于周期型行業(yè)等。

第三，本文中的復(fù)合增長率的計算方法相對簡單，但復(fù)合增長率對PEG估值方法起到至關(guān)重要的影響，如何科學準確地計算復(fù)合增長率，需要我們進一步研究。