經濟新常態下過度投資形成機理及影響因素分析
——詮釋行為異化與治理

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（1重慶交通大學經濟與管理學院 重慶400074 2南京大學會計與財務研究院 江蘇南京210093）

一、引言

過度投資行為成為公司常見的一種現象，我國39.26%的公司存在過度投資（張功富、宋獻中，2009）。企業過度投資會損害企業價值，如企業過度投資顯著加劇了股價未來的崩盤風險（江軒宇、許年行，2015），過度投資給主體帶來價值損失，分析其影響因素具有重要性。EI-Erian and Foundation（2010）提出“新常態”，表明經濟會更加復雜并較長時期處于恢復期。然而新常態背景下過度投資存在怎樣的變化，還需要進一步思考。現金流是影響過度投資的重要因素。而現金流過多會加劇管理層的代理問題，導致代理成本增加（Jensen，1986；Faulkender and Wang，2006；Pinkowitz et al.，2006；Dittmar and Mahrt，2007）。當存在超額持有現金時，融資無約束的企業容易發生過度投資，而融資受到約束的企業，這種過度投資傾向不明顯（王彥超，2009）。自由現金流理論表明，發行債務可以減少企業支配的現金流，面臨償還資金的壓力，從而減少過度投資（Jensen，1986）。新常態下投資行為存在重要的變化，尤其是近年來金融危機之后，缺乏較好的盈利項目，管理層在現金流允許情況下企業過度投資情況更嚴重。

二、理論分析與研究假設

影響企業過度投資的因素較多，內部自由現金流、產權性質、企業盈利能力、債務水平、償付能力等內部因素以及外部宏觀經濟變化和市場化程度等對企業投資決策具有重要影響。

兩權分離下管理層作為受托人，信息不對稱等因素導致其存在私利行為，侵占了公司利益（Jensen and Meckling，1976；Bebchuk et al.，2002；Grinstein and Hribar，2004；權小鋒、吳世農、文芳，2010；Wang et al.，2011；Skaife et al.，2013；Jiang and Lie，2016 等）。契約的不完備性導致管理者存在機會主義行為。一般來說，企業內部現金流持有額越大，就越傾向于進行企業擴張，然而企業內部現金流的充裕并不等于企業價值的創造。在委托代理理論下，管理者存在私利行為，過多的現金流會導致過度投資行為發生（Jensen，1986）。大多數經理人在企業內部現金流允許情況下會進行非效率投資。新常態下傳統盈利項目缺乏，管理層的聘任制和私利動機，在現金流允許情況下管理層更愿意進行過度投資獲取私人收益，而非注重長期價值的研發資金投入。基于此提出假設1：

H1：新常態下企業內部現金流與過度投資之間存在正向強化效應。

自由現金流理論表明，發行債務可以減少企業支配的現金流，面臨償還資金的壓力，從而減少過度投資（Jensen，1986）。另外，隨著銀行信貸審核標準的提高，在為企業提供信貸后，銀行應實時關注企業的償債情況，及時對沒有如期償還和不能償付的企業貸款采取追討措施，從而使企業在進行投資時注重資金的使用效率，利于合理的使用投資資金。因此企業負債適當增加，有利于抑制企業過度投資。基于此提出假設2：

H2：負債水平與過度投資呈負相關，合理負債對過度投資存在抑制效應。

企業過度投資受企業內部因素影響比較大，但是外部環境如宏觀經濟變化、市場化程度、地方政府干預程度等同樣具有重要效應。市場化程度越高，資源分配越合理，資源的利用效率也越高。市場化水平越高，市場機制越健全，相關制度規定更規范，經理人的私利行為一定程度上更能得到有效的約束，進行過度投資損害公司利益的行為能得到一定緩解。周黎安（2007）研究了我國地方官員的治理模式——“晉升錦標賽治理模式”的性質與特征，在這種治理模式和我國制度環境下，政府干預在一些企業還存在，中央對地方官員的任期考核指標，如當地GDP增長、環境保護和地方就業率等指標較重要，當地官員存在動機干預企業規模、增加就業崗位，進而緩解就業壓力。基于此提出假設3：

H3：市場化程度與過度投資呈負相關；政府干預程度與過度投資呈正向關系。

三、實證分析

（一）樣本選取。本文以1990—2012年上市公司的數據為研究樣本，剔除數據殘缺樣本，最后選取過度投資等為主要變量的樣本共計5 282個。本文的數據處理和統計分析采用的是Excel表格和Stata分析軟件，對數據進行了縮尾處理，文中數據主要來自CSMAR和CCER兩個數據庫。市場化指數資料主要來源于樊綱等（2011等）。

（二）研究模型和變量。

1.依據 Richardson（2006）估計過度投資的模型：

I_new=a0+a1lev+a2lnsize+a3tobinq+a4agenew+a5casha+a6yretnd+a7I_new+e

2.基于 Richardson（2006 模型估計出e，e＞0表示企業存在過度投資，用overin表示。具體回歸模型如下：

Overin=a0+a1lev+a2roe+a3opncash+a4assetstock+a5liquid+a6totalindex+a7gdp+a8rate+μ

表1 變量定義

變量定義見表1。

（三）研究結果。文章對主要變量進行統計分析，限于篇幅未列出表格。結果顯示過度投資水平最大值為0.3135，最小值為 0.00002，說明企業的過度投資變動幅度較大，分析其內在機理具有重要性。企業內部現金流最大值為0.2630，最小值為-0.1968；而有形資產率的最大值為0.8396，最小值為0.0509。資產負債率最大值為0.8833，最小值為 0.0490；流動比率最大值為17.4545，最小值為0.2931；政府干預度最大值為10.65，最小值為3.75，各地區政府干預程度呈現較大差異；市場化指數最大值為11.80，最小值為2.94，各地區市場差異化較大；國內生產指數最大值為114.2，最小值為 107.7，均值為 110.0755；銀行貸款年利率最大值為7.47，最小值為5.31，均值為5.8915，年利率變動幅度相對較小。可見主要變量值在合理范圍內，表明本文的樣本選擇具有合理性。

同時也進行回歸分析，模型被解釋變量為過度投資水平（overin），模型中資產負債率（lev）與過度投資間呈現1%的顯著負相關，表明隨著企業負債增多，能夠對投資過度產生抑制作用，也支持了自由現金流理論；現金流（opncash）與過度投資之間呈現1%的顯著正相關，表明隨著現金流的增加，過度投資現象更嚴重。一定程度上表明債務緩解現金流，現金流減少進而緩解過度投資現象的發生。凈資產收益率（roe）與過度投資之間關系并不顯著；有形資產變量（assetstock）與過度投資間呈現1%的顯著負相關，表明有形資產越多，進行非效率投資的過度投資會更少，因為企業大部分資產是固定資產和存貨，則現金流可能較少，也緩解了過度投資。

EI-Erian and Foundation（2010）提出 “新常態”，恰好在國際金融危機之后。為了分析不同經濟形勢下各因素對投資過度的影響，將年份劃分為2010—2012年、1990—2009年兩個時間段進行對比分析，從時間劃分上體現出新常態。新常態前后的回歸分析發現，新常態下現金流（opncash）與過度投資之間呈現1%的顯著正相關，而在之前的時間里并沒有顯著正相關，表明新常態下，傳統較好盈利項目比較缺乏，在現金流允許情況下管理層進行過度投資的行為更嚴重。新常態下資產負債率（lev）與過度投資存在1%顯著水平的負向關系，說明企業負債水平與過度投資之間呈反向變動，負債增多有利于抑制過度投資；盡管新常態前后無明顯差異，但從回歸系數表明新常態下資產負債率（lev）對過度投資的影響度在逐步減弱。新常態下流動比率（liquid）與過度投資存在1%的顯著正相關，流動比率作為企業短期償付能力指標對過度投資存在效應，企業短期償債能力越強，為其提供投資的機會越多，過度投資可能會相應增加。

為進一步剖析產權性質下各因素對過度投資的影響，將全樣本進一步按產權性質劃分為國有企業類（state=1）和非國有企業類（state=0），分別討論異質產權和新常態前后各因素對投資過度的影響。結果如表2所示。

表2 回歸分析

新常態下非國有企業資產負債率（lev）與過度投資關系同以往一樣是顯著的負相關關系，而流動比率（liquid）與過度投資相關性從新常態之前的不顯著變為新常態下5%顯著正相關，回歸系數表明新常態下對于非國有企業組的影響更大。在非國有企業組中，m3和m4中，市場化指數（totalindex）與過度投資的相關性由不相關到1%的顯著負相關，表明市場化水平越高，資源的優化配置越有效，從而有利于減少企業的過度投資行為，而在國有企業組中其顯著性較弱，表明國有企業組中市場化對于過度投資抑制效應要弱化一些。

本文進一步細分行業來探討各變量對企業過度投資的影響，選取了制造業（C）、房地產業（J）和信息技術業（G）三個典型行業進行分析。結果發現：（1）制造業（C）企業資產負債率（lev）與過度投資依舊保持在1%水平上顯著負相關，負債越多其抑制過度投資的作用越明顯。同時新常態下制造企業內部現金流（opncash）與過度投資之間呈1%的顯著正相關，表明制造型企業的內部現金流越多，越容易生產過度，造成供過于求。制造業產能過剩對經濟發展具有一定影響，如近年來制造業的產能過剩導致了全局性的經濟增長速度下降（沈瓊，2016）。（2） 新常態下房地產（J）企業各變量對過度投資影響相比于制造業（C）企業的差異較大，新常態下房地產企業的資產負債率（lev） 對 于過度投資的影響由不顯著到1%的顯著負相關；另外現金流變量與過度投資的關系還不明顯，可能的因素是房地產企業的借款量較大，負債水平對于過度投資的影響占據主導地位，國家近幾年陸續出臺相關政策調控房價，在一定程度上也抑制了房地產企業的投資，進而弱化了其他變量的效應。（3）信息技術業（G）中企業內部現金流（opncash）與過度投資間的關系由不顯著轉變為10%的顯著正相關，表明內部現金流增多對于信息技術業中企業過度投資具有一定正向效應。信息技術業相對于制造業和房地產業而言屬于新興高科技產業，但也存在非效率投資現象。

四、穩健性分析

本文進行了以下穩健性測試：（1）回歸方法主要采用 Peterson（2009）調整標準誤差的穩健聚類回歸。（2）市場化水平指數用政府與市場關系指數替代進行檢驗，居民消費價格指數分別替換宏觀變量等。（3）為防止極端值效應，適當調整樣本縮尾范圍。（4）中位數回歸分析。

五、研究結論與啟示

通過研究得到啟示：異質經濟環境下企業內部與外部環境影響了過度投資行為，為了更好地創造價值，緩解非效率投資，本文得出以下啟示：（1）應控制內部現金流量的持有額，現金流量過高，發生過度投資的概率隨之增高。過度投資造成資金的浪費，形成非效率投資進而無法為企業創造價值。經理人應對現金流進行規范化管理，企業內部應加強監督管理機制，盡可能地減少投資過度行為的出現。正如石泓等（2017）表明上市公司應當注意對自由現金流的管控，防止由于自由現金流過多而發生的過度投資情況，從而減少代理沖突，降低代理成本。（2）企業應結合自身發展階段，合理控制負債水平。適度負債能夠緩解企業過度投資行為，過度負債則會加大企業風險。銀行等信貸機構需嚴格把控信貸的流程，制定合理的信貸制度，在提供信貸前，嚴格按照要求對提出信貸申請的企業運營狀況等進行考量。對于出現不良信貸以及無法按期償還貸款的企業，采取法律措施進行追償。定期的利息和本金支付可增加管理層的壓力從而抑制其非理性投資。銀行應該根據當前經濟形態制定出適合當前經濟發展的利率政策，避免利率過低造成資金成本低廉，進而引發過度投資的產生，一定程度上也緩解了企業多余的現金流。（3）政府應降低對企業的投資干預程度。遵循市場規律，地方政府應避免過度干預造成不良投資決策，企業在良性發展中能真實有效地促進當地經濟的發展，政府可以結合企業當前形勢以及市場發展狀況等因素適當參與。（4）不同產權性質的企業市場化水平影響過度投資的效應差異較大，市場化效應在國有企業中較弱，應加強國有企業的市場化治理能力，除了自身改革外，與外部環境的有效結合，更能優化國有企業的治理能力，進而提升其綜合效益。（5）應該注重不同行業的差異，現金流對于不同行業的影響差異較大，合理的融資很重要，不必要的現金流會導致企業價值減少，如信息技術業應該多注重企業科技能力的提升而非簡單的規模擴張。（6）管理層出于自身利益需求，扭曲企業投資行為，導致了企業價值下降（高心智，2015）。對于管理層的激勵應該短期和長期相結合，聘任管理層時間也不能太短，使其能夠更注重企業的長期發展，尤其是國有企業的經理層更應完善其任職機制，使其注重企業長期發展而非簡單追逐短期業績的改善，達到短期自我升遷的目的。