中國經濟轉型和穩健的貨幣政策

易綱

黨的十九大和2017年中央經濟工作會議有個非常重要的論述，就是中國特色社會主義進入了新時代，中國經濟發展也進入了新時代，基本特征就是中國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段。那么怎樣理解中國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段？為什么要健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架？如何防范金融風險？下面結合學習黨的十九大報告，談一些體會。

一、如何理解中國經濟由高速增長階段轉向高質量發展階段

中國經濟總量已經非常大了，2017年可能達到12萬億美元，位居世界第二。在經濟總量很大之后，經濟增速會有所減緩。我們看到，消費對經濟增長有著基礎性作用，中國消費增長比較平穩，過去模仿型排浪式的消費階段已經基本結束。同時，我們發揮投資對優化供給結構的關鍵性作用。過去依靠大規模投資拉動經濟增長的模式已經不可持續，傳統產業、房地產投資相對飽和，這幾年的投資增長率在逐步下降，新技術、新產品、新業態、新商業模式領域的投資機會大量涌現，但這些新領域的資本密集程度低于傳統產業。2017年中國經濟穩中向好，近年來首次出現增長加速，這中間消費起到了很好的支撐作用，國際經濟和出口形勢也比較好，但投資增長率只有7%多一點，所以整個經濟越發依靠消費來拉動。

“綠水青山就是金山銀山”的概念已經深入人心。過去靠持續消耗資源、犧牲生態環境的經濟增長方式已經不可持續。現在中國很多地方，特別是人口稠密地方的環境承載能力已經達到或接近上限，有的地方甚至已經超過環境上限，難以再承擔高消耗、粗放式的增長。這些都說明我們要堅定不移地轉向高質量發展階段。

再看勞動力狀況。如果用16～60周歲這一年齡段的勞動力人口來分析，會發現從2012年起的連續5年，我國勞動力人口出現了凈下降，勞動力人口在總人口中的占比下降。同時，勞動力成本也在上升。服務業在經濟總量中的占比越來越高，已經超過50%，但服務業的勞動生產率增速比較慢。

此外，也不可能依靠大量出口來推動經濟增長。加入世界貿易組織（WTO）十幾年來，中國在全球的出口份額逐年上升，已經幾乎連續8年位居全球第一（2016年出口略有下降），在此基礎上進一步提升出口份額的空間不大。并且，我們的目標是促進國際收支平衡，不追求大量順差。

以上因素都說明，我國必須從高速增長階段向高質量發展階段轉變。

黨的十九大報告中提出“必須堅持質量第一、效率優先，以供給側結構性改革為主線，推動經濟發展質量變革、效益變革、動力變革，提高全要素生產率”。就是說，中國經濟發展已經進入新常態，我們必須要轉向高質量發展階段。認識到這一點以后，我們看到其實穩健的貨幣政策與經濟轉向高質量發展階段有著內在的聯系。黨的十九大對金融工作的部署主要包括兩方面：一是增強金融服務實體經濟的能力；另一個是健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，深化利率和匯率市場化改革。健全金融監管體系，守住不發生系統性金融風險的底線。這些都是基于在高質量發展階段必須堅持金融服務實體經濟這一基本的出發點，要求金融要回歸本源，包括要提高直接融資的比重。目前，中國直接融資的比重還不太高，特別是股權融資比重不太高。

二、健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架

健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架也是十九大報告的一個重要亮點。為什么要實行貨幣政策和宏觀審慎政策的雙支柱調控框架？這是金融危機之后全球經過反思研究得出的基本結論，而且中國在這方面的研究和實踐也是走在前面的，包括實施宏觀審慎評估（MPA）、針對跨境資本流動加強宏觀審慎管理以及住房金融宏觀審慎政策等。

在宏觀調控方面，我們會思考一個問題，就是僅靠貨幣政策能否維持金融穩定？貨幣政策的主要目標是維持物價穩定并以此促進經濟增長。在這樣的貨幣政策目標下，要防范金融風險，保持金融穩定，還要有一個支柱就是宏觀審慎支柱，這一點從2007年美國次貸危機和2008年雷曼危機的經驗教訓中可以看得很清楚。美國的案例說明，在2007年發生次貸危機之前的很多年，美國的各種物價指標包括消費者價格指數（CPI）、生產者價格指數（PPI）指標都是穩定的，就業也是穩定的。如果貨幣政策只看物價、就業、國內生產總值（GDP）這幾個指標，那么美國的貨幣政策是沒有問題的。但就是在這個過程中，由于次貸、加杠桿，就逐步積累了問題和風險，到2007年爆發了次貸危機，之后又演變為雷曼危機，進而引發全球金融危機。從這個案例中可以看出，在考慮整體經濟穩定和宏觀金融問題時必須要考慮宏觀審慎。宏觀審慎的要點是要從經濟全局和整體來考慮問題，要考慮逆周期調節，要考慮跨市場的監管風險，要考慮到整體杠桿率，要考慮怎樣在經濟的各個周期有個宏觀審慎參數，使得企業、金融機構能夠在經濟周期的不同階段提前防范這種風險，從而預警并控制可能發生的問題。所以，黨的十九大報告提出“要建立和完善貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架”，這一點非常重要。

穩健的貨幣政策要保持中性。大家看到，自2017年以來，我國廣義貨幣（M2）的增長率是放慢的，到11月末M2的增長率只有9.1%。如果按年度統計，這一增長率幾乎是自從有M2統計指標以來最低的。但同時也要看到，社會融資規模增長12.5%，人民幣貸款余額同比增長13.3%，整體金融體系支持實體經濟的力度還是比較大的。但是為什么M2的增長比較慢？世界各國的研究發現，隨著經濟發展，M2同經濟的相關性會逐漸減弱，這就是世界上很多國家不把M2作為一個調控指標，而只是作為統計指標，甚至一些國家將其作為比較次要的一個統計指標的原因。2017年我國M2增長率偏低一點是因為金融內部杠桿率下降，金融內部的派生存款下降，或者說是商業銀行對非標、對其他投資類產品的投資下降。由于這種嵌套產品有所減少，使得金融機構之間相互派生的存款有所下降，從而使得M2增長率下降，應該說這是一個正常現象。從整體考量金融對實體經濟支持力度來看，這是個合適的力度，因為要綜合考慮社會融資規模增速、人民幣貸款增速，以及穩杠桿或降杠桿的需要。

那么在這個過程中，可以看到價格調控越來越重要，貨幣政策要從直接調控向間接調控轉變，從以數量型調控為主向以價格型調控為主轉變。下面具體談談利率和匯率政策。最近，利率市場化在穩步推進。在我國的利率調控體系中，居于最中心的是中央銀行的政策利率，中央銀行要通過公開市場業務操作、存貸款基準利率、再貸款利率形成中央銀行的利率體系，它直接作用和影響市場基準利率。到現在為止，在市場基準利率中，比如說7天回購利率和10年期國債利率等，這些市場基準利率的收益率曲線逐步形成，然后在此基礎上形成市場的各類利率，比如信用債利率、其他各類債券利率、各類貸款利率、各類非標投資利率等。然后再由市場利率傳導到貨幣政策想要調控的目標，比如說穩定物價、經濟增長等。另一個重要政策就是匯率政策。2017年以來，人民幣匯率真正實現了雙向浮動。過去人民幣曾經有過升值壓力，也有過貶值壓力，但2017年以來市場供求平衡，央行沒有干預，由市場供求決定人民幣匯率。2017年以來，人民幣對美元匯率升值大約5%，但是對一籃子貨幣基本上保持穩定。目前匯率水平為1美元兌換6.6元人民幣。下一步還要進一步深化利率和匯率市場化改革。

三、在改革開放過程中要注重防范金融風險

黨的十九大、中央經濟工作會議都提出“推動形成全面開放新格局”，中國政府最近決定進一步開放金融業。在銀行業方面，對外資投資中資銀行的單一持股不超過20%、合計持股不超過25%的持股比例限制將會取消，將會實行內外資一致的銀行業股權投資比例規定。在證券業方面，會對證券、基金、期貨領域的外資投資比例放寬到51%，也就是控股的水平。在實施3年后，該投資比例將不再受限制。在保險業方面，3年后對人身保險公司的外資持股比例放寬至51%，5年以后這一投資比例將不受限制。所以說金融市場準入方面的對外開放是非常重大的開放舉措。

再強調一點，在改革開放過程中要防范金融風險。習近平總書記深刻指出，要透過現象看本質。當前金融風險是經濟和金融周期性因素、結構性因素和體制性因素疊加共振的必然結果。我們要看到金融風險與經濟周期、結構性因素、體制性因素的聯系。很多風險的積累最終都會反映為金融風險，比如經濟周期有上升周期，也有下降周期，在上升周期不良資產都比較少，但在下降周期不良資產會上升。還要考慮結構性因素，比如現在面臨新舊產能替換，面臨去產能、去“僵尸企業”，這時候結構性矛盾必然會反映到金融領域。還有一些體制性因素，比如地方政府隱性負債問題就有一些是體制性上的原因。這些因素疊加共振都反映到金融風險上。所以我們要堅定不移地把防范化解重大風險的攻堅戰打好，要控制好總體杠桿率，堅持積極穩妥地去杠桿、穩杠桿。

首先是要穩杠桿。經初步測算，2017年前三季度杠桿率的增幅是下降的，這個增幅比2012—2016年的杠桿率平均增幅下降了9.6個百分點。也就是說，2017年前三季度的杠桿率雖然有所上漲，但也就只是微微上漲了一點，增幅比前幾年大幅下降。其次，要降杠桿。我們要堅定地執行穩健的貨幣政策，保持貨幣政策中性，把國有企業降杠桿作為重中之重，標本兼治，解決地方政府隱性負債問題。再次，要堅決治理金融亂象，打擊違法違規金融活動，加強薄弱環節的監管制度建設。要加強統一監管，對于功能相似的金融產品要按照統一的規則進行監管。要全面實施金融機構和業務的持牌經營，打擊無照經營，對于超越范圍的違法違規經營行為進行堅決打擊。同時，對于綜合經營和產融結合要嚴加規范，打擊亂辦金融，堅決打擊違法集資非法活動。要繼續加強對互聯網金融的專項整治，強調金融的管理權主要是中央事權，在此前提下明確地方政府的責任，壓實監管問責。這樣，我們會有一個治理金融風險的全面而穩妥的方案。最后，在房地產調控方面，堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”的定位，因城施策，把房地產調控好。

綜上所述，第一，要深刻理解中國經濟由高速增長階段轉向高質量發展階段，理解這個轉向與穩健的貨幣政策、金融服務實體經濟以及健全貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調控框架的內在聯系。第二，要高度重視金融風險，堅決打好防范風險的攻堅戰，謹慎地做好穩妥方案，每一個環節都要做扎實。第三，金融風險總體可控，我們一定能夠打贏這場攻堅戰。第四，改革開放總體而言增強了中國經濟和金融抗風險的能力，所以在防范金融風險過程中要堅持改革開放，加快提高中國金融業競爭力和韌性。這是改革開放的成績，也是我們體制機制建設的基礎，更是我們能夠打贏防風險攻堅戰的堅實物質基礎以及機構、市場得以健康發展的保障。中國經濟有今天的質量和國際地位，依靠的是改革開放，我們會在防風險過程中堅持推進改革開放。

（作者為中國人民銀行副行長）

責任編輯：李蕊