我國PPP增信機(jī)制建構(gòu)的多角度分析

許振宇 陳恒

[摘要]我國PPP增信機(jī)制構(gòu)建旨在尋求適度增信，獲得信用資本彌補(bǔ)貨幣資本供應(yīng)不足。運(yùn)用行為經(jīng)濟(jì)學(xué)前景理論，對其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)優(yōu)化控制進(jìn)行討論，探究信用資源優(yōu)化配置的規(guī)律性特征。PPP增信機(jī)制構(gòu)建基于信用資源與資本資源的等價(jià)互換性考慮，認(rèn)為適度增信風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與合理的資產(chǎn)流動性匹配，有利于滿足于PPP項(xiàng)目建設(shè)投資與跨期運(yùn)營對于貨幣頭寸的大量需求。從多個(gè)角度分析得出，政企資本合作是制度增信的核心，它使得增信在投資損益的風(fēng)險(xiǎn)厭惡與風(fēng)險(xiǎn)偏好之間決策權(quán)重，因利益最大化而凸顯信用系統(tǒng)魯棒性特征，進(jìn)而顯現(xiàn)增信資源優(yōu)化配置的機(jī)制化特性。在中國PPP增信機(jī)制構(gòu)建中，資本合作制度式、結(jié)構(gòu)融資式、合同履約式、跨期貼現(xiàn)式等增信機(jī)制建構(gòu)實(shí)踐的國際經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。總之，以風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)化解風(fēng)險(xiǎn)損失，則是中國PPP增信機(jī)制建構(gòu)的核心要義。

[關(guān)鍵詞]PPP增信；信用資源；損益平衡；魯棒性；風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

[中圖分類號]F20 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1000-3541（2018）05-0130-07

一、問題的提出

我國PPP（Public Private Partnerships）增信機(jī)制構(gòu)建具有重大的現(xiàn)實(shí)意義和理論創(chuàng)新價(jià)值。防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)、遏制地方政府性債務(wù)惡化，是當(dāng)下我國經(jīng)濟(jì)適應(yīng)高質(zhì)量發(fā)展要求必須堅(jiān)守的底線。PPP適應(yīng)高質(zhì)量發(fā)展不能因失信而增加風(fēng)險(xiǎn)，而是要通過適度增信化解和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。目前，我國PPP項(xiàng)目建設(shè)與運(yùn)營面臨兩大難題：一是若消減投融資規(guī)模、機(jī)械化地降低資產(chǎn)杠桿率，以此減少資產(chǎn)流動性風(fēng)險(xiǎn)，易于出現(xiàn)因流動性短缺而引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)損失；二是收縮政府用于公共產(chǎn)品生產(chǎn)與服務(wù)擴(kuò)大的增信規(guī)模，人為地限制公共產(chǎn)品與服務(wù)的供給規(guī)模，又與新時(shí)代人民群眾對美好生活的向往相抵觸。這就是說，應(yīng)對PPP可能引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)和地方政府性債務(wù)惡化，需科學(xué)、合理地管控，并通過適度增信獲取更大的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。PPP具有風(fēng)險(xiǎn)損益平衡的特殊屬性，只有當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中的風(fēng)險(xiǎn)收益減去風(fēng)險(xiǎn)損失為正的經(jīng)濟(jì)剩余時(shí)， PPP增信機(jī)制才能產(chǎn)生正向激勵作用。故我國PPP增信機(jī)制構(gòu)建，必須立足于防范和化解金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線要求，在主動平衡政府性債務(wù)合理規(guī)模中，適度提高政府與社會資本合作的增信水平，以獲取更多的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，讓中國PPP建設(shè)與運(yùn)營行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

梳理文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，美歐對PPP增信機(jī)制構(gòu)建有大量研究，但我國PPP增信機(jī)制構(gòu)建研究尚屬起步階段。從國外研究文獻(xiàn)梳理看，PPP增信機(jī)制構(gòu)建是圍繞公私資本合作建立信任關(guān)系、履約承諾合同與共同愿景激勵政策創(chuàng)新展開的。它被理解為一種跨組織沖突方法解決的制度化機(jī)制[1]（pp.33-39），強(qiáng)調(diào)遵循信任、承諾與共同愿景互動原則，在追求“資金最佳使用價(jià)值”過程中，通過增信活動，強(qiáng)化政府風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到社會資本中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，讓SPV組織承接風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)帶來的好處，進(jìn)而達(dá)到商業(yè)增信與可持續(xù)性經(jīng)營之目的。增信制度化機(jī)制經(jīng)驗(yàn)更多地取決于項(xiàng)目結(jié)構(gòu)化融資設(shè)計(jì)，而不是具體融資機(jī)制[2]（pp.1-11）。美國PPP增信經(jīng)驗(yàn)則認(rèn)為，PPP項(xiàng)目增信必須引入推動公共部門變革動力，形成增信力量[3]。Peters認(rèn)為，公共組織增信，是PPP合作伙伴關(guān)系構(gòu)建的基礎(chǔ)，本身視為增信的“機(jī)構(gòu)”轉(zhuǎn)化方式[4]?；A(chǔ)設(shè)施商業(yè)化使得公共部門采取私人部門運(yùn)營方式，通過密切關(guān)注收入、成本和市場需求來增加政府的信用[5]（pp.103-114）。政府與社會資本合作的組織增信是在共同目標(biāo)、信任關(guān)系和團(tuán)隊(duì)合作的契約化中心產(chǎn)生的，形成增信的協(xié)同功效，實(shí)現(xiàn)了制度化轉(zhuǎn)變[6]（pp.40-45）。英美PPP增信經(jīng)驗(yàn)研究還表明，制度化增信機(jī)制則是PPP全壽命周期合同的契約增信，即把各種增信資源的合同捆綁整合，來對沖未來跨期不確定性造成的合同不完全缺陷帶來的風(fēng)險(xiǎn)損失，進(jìn)而達(dá)到增信的目的?？傊?，國外研究認(rèn)為，PPP增信機(jī)制構(gòu)建是由商業(yè)化信用增級機(jī)制作用而實(shí)現(xiàn)的，通過實(shí)行“夾層融資”制度增信安排，使用次級債工具與高級債務(wù)之間獲得風(fēng)險(xiǎn)損益的平衡與再平衡，進(jìn)而達(dá)到PPP增信的目的。

從國內(nèi)研究文獻(xiàn)梳理看，中國PPP增信機(jī)制可以理解為政府與企業(yè)之間相互信任機(jī)制構(gòu)建。公私資本合作增信背后是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目長期契約激勵利益相關(guān)者發(fā)展，是一種契約激勵與市場契約制衡之間的互補(bǔ)關(guān)系[7]（pp.148-155）。PPP項(xiàng)目公私資本融合，有利于福利改進(jìn)和效率改善的增信[8]（pp.40-50）。實(shí)施項(xiàng)目契約組織明確代理人責(zé)任與義務(wù)，對于增信機(jī)制構(gòu)建是極其重要的，必須在制度設(shè)計(jì)方面進(jìn)行多重因素考慮[9]（pp.71-77）[10]（pp.18-27）。政府與社會資本之間的信用增信問題，因?yàn)槭袌鲂矢纳?、價(jià)格管制與“信息悖論”同時(shí)存在[11]（pp.105-113）。增信與信任存在等價(jià)關(guān)系。因?yàn)閭€(gè)人信任與組織增信之間存在互動協(xié)調(diào)關(guān)系[12]（pp.87-95），公私資本合作的信任機(jī)制主要依靠相互利益發(fā)展之間做出的可信履約承諾和信譽(yù)維持來實(shí)現(xiàn)[13]（pp.71-72），政府公共信息公開與市場信息甄別有機(jī)結(jié)合，讓PPP增信更加契合市場需要，成為一個(gè)有效的信任機(jī)制[14]（pp.19-23）。PPP增信機(jī)制構(gòu)建，是政府為了規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)，基于信任機(jī)制角度的一種理論詮釋[15]（pp.89-111）。增信有助于提升道德成本，通過構(gòu)建PPP利益相關(guān)者聲譽(yù)退出機(jī)制，以增強(qiáng)政府對社會資本的信任[16]（pp.48-49）。也有研究者從魯棒性角度對中國PPP增信機(jī)制構(gòu)建做出初步探討[17]（pp.102-105）。盡管如此，從筆者根據(jù)現(xiàn)行掌握的文獻(xiàn)資料看，基于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)前景理論角度討論風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)魯棒性優(yōu)化控制，特別是借鑒國際資本合作制度、投融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化、不完全合同履約、跨期持續(xù)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，對我國PPP增信機(jī)制構(gòu)建進(jìn)行多角度分析，尚屬研究的薄弱環(huán)節(jié)。

為此，本文研究做出如下安排：第一，對PPP增信機(jī)制構(gòu)建進(jìn)行功能性分析，主要運(yùn)用行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的前景理論的風(fēng)險(xiǎn)損益平衡原理，討論信用資源與資本資源等價(jià)性，回答信用資源何以在PPP增信機(jī)制作用下體現(xiàn)化險(xiǎn)增效的功效；第二，對PPP增信機(jī)制構(gòu)建進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分析，在風(fēng)險(xiǎn)可控與滿足必要流動性之間平衡情形下，討論風(fēng)險(xiǎn)決策行為為什么會因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)使增信效用出現(xiàn)均衡，著力闡述PPP增信機(jī)制為什么既能避險(xiǎn)又能增效；第三，對PPP增信機(jī)制構(gòu)建的國際經(jīng)驗(yàn)借鑒進(jìn)行分析，強(qiáng)調(diào)中國PPP增信機(jī)制建構(gòu)，需要吸收資本合作制度、結(jié)構(gòu)融資激勵、合同履約兌現(xiàn)、跨期貼現(xiàn)等四個(gè)方面增信機(jī)制的經(jīng)驗(yàn)，為PPP避險(xiǎn)增效提出可復(fù)制的制度化經(jīng)驗(yàn)。最后，進(jìn)行本文的研究總結(jié)。

二、PPP增信機(jī)制建構(gòu)的功能性分析

（一）PPP增信機(jī)制構(gòu)建的功能界定

PPP（Public Private Partnerships）增信是一種政府以授權(quán)方式，為社會資本參與公共產(chǎn)品項(xiàng)目投資、建設(shè)、運(yùn)營過程中提供投融資、跨期運(yùn)營的信用資源，以支撐其再生產(chǎn)、增強(qiáng)經(jīng)營可持續(xù)性的商業(yè)增值活動。所謂PPP增信機(jī)制，是指政府與社會資本合作以當(dāng)期有限的資本金，通過若干增信舉措，獲得支配巨額跨期資產(chǎn)運(yùn)營權(quán)力的SPY（Special Purpose Vehicle）特殊項(xiàng)目法人組織，在投融資與跨期運(yùn)行各個(gè)環(huán)節(jié)都能顯示其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的正向激勵，PPP增信機(jī)制的功能至少包括：

1.制度增信。主要指PPP制度在各個(gè)環(huán)節(jié)與重要節(jié)點(diǎn)上，促成政府、企業(yè)與社會組織運(yùn)用市場機(jī)制配置信用資源方面的制度性激勵。

2.能力增信。主要指中央、地方政府在PPP市場競爭過程中，促成PPP私人資本在改進(jìn)效率、控制成本、剛性預(yù)算支出、廣泛挖掘發(fā)展?jié)摿Ψ矫嬲宫F(xiàn)出的經(jīng)營與管理優(yōu)勢。

3.授權(quán)增信。指PPP競爭勝出的SPV得到政府授權(quán)增加的信用增量。

4.治理增信。主要是關(guān)注SPV作為資本混合所有制的載體，將公司治理與專業(yè)化治理有機(jī)結(jié)合，進(jìn)而釋放出信用資源優(yōu)化配置的制度創(chuàng)新紅利。

5.融資增信。指具有政府授信功能的SPV與金融機(jī)構(gòu)、多邊銀行、投資主體、擔(dān)保公司等組合的多元化資本放大信貸規(guī)模與規(guī)避投融資風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)的能力。

6.合同增信。指SPV組織與專業(yè)化包商之間合同與組織一體化信用資源的優(yōu)化與組合。

（二）PPP增信機(jī)制中的風(fēng)險(xiǎn)損益平衡

PPP增信屬于風(fēng)險(xiǎn)增信，強(qiáng)調(diào)在適度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)中獲益。當(dāng)PPP增信機(jī)制能夠產(chǎn)生正向激勵作用，主要源自于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的正向溢出。所謂風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，是指PPP風(fēng)險(xiǎn)投資與跨期風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)產(chǎn)生的正經(jīng)濟(jì)剩余。PPP增信機(jī)制構(gòu)建，首要考慮的是風(fēng)險(xiǎn)損益平衡問題，其基本原理是“當(dāng)PPP前景目標(biāo)激勵發(fā)生了積極作用時(shí)，政府與社會資本持續(xù)合作，通過選擇合作，實(shí)現(xiàn)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)損失，提升風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之目的，利用增信手段，實(shí)現(xiàn)運(yùn)用遠(yuǎn)期的信用資本，辦成當(dāng)下需要用足額貨幣資本才能辦成的公共事業(yè)發(fā)展的大事”。政府與社會資本作為不同投資主體，依托前景激勵描繪的風(fēng)險(xiǎn)損益目標(biāo)，建立起各自的心理核算賬戶（Mental Accounting），即對投資風(fēng)險(xiǎn)損益進(jìn)行編碼（人為地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)損益權(quán)重調(diào)整與時(shí)序的排列）與估計(jì)內(nèi)在方法做出心理抉擇，再使其權(quán)衡基于項(xiàng)目建設(shè)初期的風(fēng)險(xiǎn)收益編碼并向遠(yuǎn)期持續(xù)延伸。PPP增信機(jī)制之所以能夠產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的正向激勵，是因?yàn)橥顿Y與跨期運(yùn)營決策者遵循了風(fēng)險(xiǎn)損益平衡原理，強(qiáng)調(diào)前景目標(biāo)回報(bào)誘人，激勵投資者決策釋放PPP風(fēng)險(xiǎn)損益平衡信號，進(jìn)而引導(dǎo)PPP利益相關(guān)者更加關(guān)注增信情形下的信用資源優(yōu)化配置，因信用取勝，彌補(bǔ)了貨幣資本需求的缺口。這是因?yàn)椋核蠵PP利益相關(guān)者的風(fēng)險(xiǎn)增信的心理估計(jì)都能夠鎖定PPP增信的資產(chǎn)合理交易價(jià)位的運(yùn)行區(qū)間目標(biāo)，運(yùn)用較好發(fā)展前景目標(biāo)進(jìn)行強(qiáng)激勵，支持PPP的投融資和跨期運(yùn)營的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)實(shí)現(xiàn)心理意愿，圍繞信用資源配置優(yōu)化與適度風(fēng)險(xiǎn)增信，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)損益之間的再平衡，并最大限度地提高風(fēng)險(xiǎn)收益。

（三）PPP增信機(jī)制中的信用資本與貨幣資本等價(jià)替代

PPP增信機(jī)制核心功能是促成信用資本與貨幣資本的等價(jià)替代。PPP增信不是贏得更多的銀行貨幣投入，而是在于獲取更多低成本、高回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)可控的信用資源的充分供給。因?yàn)镻PP資產(chǎn)具有價(jià)值儲存功能，政府信貸配給增信資源以及SPV發(fā)行PPP對未來現(xiàn)金流的索取權(quán)證券，創(chuàng)造了外部流動性，形成有利于資產(chǎn)證券化流動性的增信激勵架構(gòu)。PPP增信機(jī)制顯示，增信有助于PPP資產(chǎn)的流動性改善，要么相機(jī)抉擇（適應(yīng)于反周期的貨幣政策），要么自動顯現(xiàn)平穩(wěn)機(jī)制（非指數(shù)化的存款保險(xiǎn)），形成風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)保障之間相匹配[18]，為信用資本與貨幣資本替代提供了制度化保障。在配置債權(quán)與股權(quán)以及流動性借貸方面，將其組織增信體現(xiàn)在最大限度地增加可保證性收入，激勵企業(yè)家在避責(zé)與盡責(zé)、權(quán)衡投資規(guī)模與流動性之間平衡[19]（pp.5-6），運(yùn)用PPP發(fā)展前景預(yù)期，增強(qiáng)投資與跨期運(yùn)營決策者的良好預(yù)期，自覺地運(yùn)用成本較低的信用資本代替貨幣資本，以滿足資產(chǎn)流動對于貨幣頭寸的需求。當(dāng)信用資源供給充分的良好營商環(huán)境存在時(shí)，通過政府公共資本與社會資本的雙重增信，使得流動性與缺乏流動性資產(chǎn)之間形成互補(bǔ)性[20]（p.879），即在增加PPP資產(chǎn)流動性供給的過程中，借助資本市場繼續(xù)提高缺乏流動性資產(chǎn)的證券化程度。信用資本與貨幣資本因?yàn)榱鲃有源嬖谙嗤脑鲋稻壒剩瑢?shí)現(xiàn)了證券變現(xiàn)與資產(chǎn)變?nèi)g的力量平衡，進(jìn)而達(dá)到信用、貨幣資本的等價(jià)性目的。因此，PPP的政府與社會資本合作關(guān)系，通過PPP增信機(jī)制產(chǎn)生合作關(guān)系的互惠效應(yīng)，創(chuàng)造出更大的經(jīng)濟(jì)社會價(jià)值，使貨幣信用與信任關(guān)系緊密相關(guān)[21]，進(jìn)而把增信風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)轉(zhuǎn)化為等價(jià)的信用資本或貨幣資本的收益。只有PPP資產(chǎn)增信風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平提高到一定水平，金融機(jī)構(gòu)、多邊銀行、投資管理公司與資本市場投資主體才愿意達(dá)成持續(xù)的再投資意向，信貸供給通過增信功能得到進(jìn)一步放大，確?，F(xiàn)金流穩(wěn)健性平衡、不斷裂，此時(shí)信用資本等價(jià)地替代了貨幣資本，進(jìn)而滿足了PPP投融資和跨期經(jīng)營對于貨幣頭寸的剛性需求。

三、PPP增信機(jī)制建構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分析

（一）PPP增信機(jī)制構(gòu)建的主旨是為決策者科學(xué)決策提供風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度選擇的基準(zhǔn)

PPP增信機(jī)制是否達(dá)到目的，與決策者所持有風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度科學(xué)性密切相關(guān)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之所以能夠以正向激勵方式，補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)損失并產(chǎn)生一定的經(jīng)濟(jì)剩余，一方面取決于信用資本與貨幣資本的等量替代；另一方面，取決于決策者對于規(guī)避損失的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，收益時(shí)厭惡風(fēng)險(xiǎn)，損失時(shí)偏好風(fēng)險(xiǎn)，它們都是人逐利避險(xiǎn)的天性。在一般情形下，風(fēng)險(xiǎn)厭惡基于零風(fēng)險(xiǎn)選擇狀態(tài)，作為決策者評估制勝的參考點(diǎn)，進(jìn)而反映決策者在管控PPP風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的效用風(fēng)險(xiǎn)偏好。這一增信風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度指標(biāo)因人而異。PPP被理解為一種準(zhǔn)理性的投資與審慎的資產(chǎn)運(yùn)營方式。在政府參于社會資本合作時(shí)，政府決策者初期常常呈現(xiàn)出“零風(fēng)險(xiǎn)”的心理特征，高估自己的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力，傾向于產(chǎn)生PPP增信風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的稟賦效應(yīng)（Endowment Effect），即激勵投融資決策者更多地CML'與EU'的切點(diǎn)為p'（Ep'，σp）→CML"與ELI"的切點(diǎn)為p"（Ep"，σp"）。

通過這一過程認(rèn)定PPP風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，且存在Ep">Ep'；σp"<σp'，符合決策者對于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避態(tài)度，即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)期望顯現(xiàn)了投資收益組合效應(yīng)：收益遞增，而風(fēng)險(xiǎn)減少。其政策含義是：PPP增信機(jī)制生成的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是防控和有效化解其風(fēng)險(xiǎn)的核心要素，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)損失最好方式是適度提升風(fēng)險(xiǎn)收益。

上述受制于魯棒性（資本市場組合效應(yīng)最大化）控制要求得到滿足后，

則存在：

其同心圓方程組提供了PPP增信風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的魯棒性優(yōu)化控制最優(yōu)解：

公式一7中參數(shù)控制具有魯棒性最優(yōu)控制特征，它強(qiáng)調(diào)PPP增信機(jī)制構(gòu)建，需要嵌入一個(gè)信用系統(tǒng)魯棒性的增信風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的參數(shù)優(yōu)化控制器，圍繞風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)魯棒性最優(yōu)控制目標(biāo)，確定科學(xué)合理的心理賬戶，尋求風(fēng)險(xiǎn)收益大于風(fēng)險(xiǎn)損失的有效實(shí)現(xiàn)路徑。這是下一步需要討論的問題。

（三）PPP增信機(jī)制構(gòu)建的路徑是運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效用函數(shù)均衡進(jìn)行優(yōu)化選擇

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)優(yōu)化可控是PPP增信機(jī)制核心任務(wù)表達(dá)，要求決策者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度科學(xué)合理，不僅符合上述均衡最優(yōu)化控制條件，還需要對其實(shí)現(xiàn)路徑優(yōu)化做出進(jìn)一步尋求：

1.PPP增信機(jī)制體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要對四種風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度進(jìn)行科學(xué)選擇。PPP資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為風(fēng)險(xiǎn)決策，同樣遭受期望效用理論所謂公理化“阿萊悖論”質(zhì)疑，但前景理論卻從心理實(shí)驗(yàn)角度對“阿萊悖論”予以有力回?fù)?，并打開了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效用函數(shù)均衡分析的通道。當(dāng)PPP增信的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)預(yù)期，投資者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度在得利與損失之間隨機(jī)游走中，其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)決策模型抽象出四種情形模式：第一種模式，在低可能性與得利區(qū)間，決策者則表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)偏好特性；第二種模式，在低可能性與損失區(qū)間，決策者則表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特性；第三種模式，在高可能性與得利區(qū)間，決策者則表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特性；第四種模式，在高可能性與損失區(qū)間，決策者則表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好特性。這表明，無論風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率如何，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的損益如何，因?yàn)殚L期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)客觀存在，一定依賴信用資源優(yōu)化配置，把未來前景估計(jì)的參考點(diǎn)趨向更加理想的目標(biāo)值上，激勵PPP主體為了滿足前景估值，盡量以誠信守約的方式來增信，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)PPP資本增值，并體現(xiàn)維系其資產(chǎn)跨期運(yùn)營的穩(wěn)健性。風(fēng)險(xiǎn)損失厭惡存在拘泥現(xiàn)狀而表現(xiàn)的慣性趨勢[22]（pp.57-59），PPP投融資主體往往基于歷史形成的信用發(fā)展慣式，放大了社會網(wǎng)絡(luò)覆蓋而且鎖定信任關(guān)系，以此優(yōu)化合作方資本合作的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度。決策者對于風(fēng)險(xiǎn)決策的損益權(quán)衡參考點(diǎn)，多數(shù)以異常模式分布現(xiàn)象。這是因?yàn)椋和顿Y決策與投資者的心理與情緒直接相關(guān)，并呈現(xiàn)出主觀概率的隨機(jī)游走分布，決策者因心理偏好、條件固化、心境不同等構(gòu)成鮮明的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，并通過其效用主觀概率分布、損益均衡分析、結(jié)果失常等，編輯前景激勵自我的心理賬戶。因?yàn)?，決策者在風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度科學(xué)把握中，源自于信用資本與貨幣資本的協(xié)同穩(wěn)態(tài)功能（allostasis）作用[23]（pp.629-649），即在一個(gè)信用資源呈現(xiàn)穩(wěn)健性（魯棒性）的反饋系統(tǒng)中，借助主要變量控制參數(shù)矩陣空間進(jìn)行最優(yōu)化，找到允許其他變量隨著環(huán)境的變化而變化的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的選擇基準(zhǔn)。這類風(fēng)險(xiǎn)決策選擇，可以抽象為權(quán)重函數(shù)的兩階段模型，為決策者提供了一個(gè)首先可能出現(xiàn)預(yù)期結(jié)果的依賴事件概率發(fā)生的可能性，然后對這些概率運(yùn)用“S”形權(quán)重函數(shù)，探索和印證了有限次可加性量化，使決策者對于事件遞減的敏感性把握，為決策者提供風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度選擇方案。

（二）PPP增信機(jī)制構(gòu)建的任務(wù)是基于魯棒性視角進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)損益的優(yōu)化控制

PPP增信的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在復(fù)雜系統(tǒng)中，通過投資收益最大化目標(biāo)與多維度約束條件協(xié)同，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)損益的平衡與再平衡。PPP增信機(jī)制構(gòu)建，核心任務(wù)要構(gòu)建實(shí)現(xiàn)這一任務(wù)的目標(biāo)的激勵架構(gòu)。筆者定義具有風(fēng)險(xiǎn)水平的PPP投融資者增信風(fēng)險(xiǎn)效用函數(shù)為無差異曲線，并認(rèn)定其在單一水平的投融資收益與損失存在不確定性，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)約束條件主要來自資本市場的用腳投票維護(hù)投資權(quán)益。為此，運(yùn)用信用系統(tǒng)魯棒性優(yōu)化控制增信風(fēng)險(xiǎn)損益，需要引入資本市場組合的前景線——CML，令這一曲線與其預(yù)期收益率、收益率標(biāo)準(zhǔn)差（風(fēng)險(xiǎn)容忍程度）之間呈現(xiàn)線性關(guān)系，此時(shí)增信風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)情形的PPP投資者效用函數(shù)仍然保留依賴于Ep（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的前景觀測值）與σp（風(fēng)險(xiǎn)損失的方差）的決策律相一致，期待在效用函數(shù)曲線與資本市場直線的切點(diǎn)，形成一個(gè)魯棒性優(yōu)化控制率的優(yōu)化解（點(diǎn)），再令：有足額的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)產(chǎn)生正向收益，能夠彌補(bǔ)短期交易波動引起的風(fēng)險(xiǎn)損益。

2.PPP增信機(jī)制顯現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)最優(yōu)目標(biāo)要進(jìn)行均衡求解。因?yàn)榍熬凹钭饔玫木壒剩琍PP增信產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的決策者篤信在理性與非理想之間的權(quán)重型決策能夠規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)并能夠帶來最高收益。

故令：

EV=px，考察一個(gè)預(yù)期（x，p），它能夠帶來$x的收益的概率為p；

其期望效用函數(shù)為：

EU=pu（x）（8）

在根據(jù)邊際效用遞減規(guī)律得知：

u"（x）<0（9）

當(dāng)考察PPP投資者的決策加權(quán)函數(shù)刻畫前景激勵與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避時(shí)，解決與期望效用公理相悖論的沖突，引入其前景理論的次比例性原理規(guī)定：

前景A（x，r）較前景B（y，P）被首選，其概率發(fā)生規(guī)律性服從任意概率混合（A，r）必然于混合概率（B，r）。

于是：

考慮上述公式的適應(yīng)性條件，根據(jù)累積前景理論研究成果[24]（pp.297-323），將PPP投資者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情形下的損益水平魯棒性最優(yōu)控制的決策權(quán)重函數(shù)界定為：

根據(jù)公式11得知：PPP投融資增信風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的均衡刻畫一個(gè)反“S”的經(jīng)驗(yàn)曲線，當(dāng)時(shí)γ<1，此時(shí)的PPP增信機(jī)制強(qiáng)調(diào)對于低概率事件賦予過大的權(quán)重以彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)損失，因?yàn)榇藭r(shí)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)足以彌補(bǔ)投資風(fēng)險(xiǎn)損失；當(dāng)時(shí)γ≥1，此時(shí)的高概率事件，賦予適度的權(quán)重，確保在高風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)行過程中，以風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)損失，盡量獲取更大的經(jīng)濟(jì)剩余。

3.PPP增信機(jī)制構(gòu)建實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均衡要進(jìn)行路徑優(yōu)化。其中，公式11中的r是一個(gè)決定PPP增信風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)曲線變化的參數(shù)，其經(jīng)濟(jì)學(xué)含義是，作為決定函數(shù)曲率，代表著投資損失與收益的對比；實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明曲線呈現(xiàn)一個(gè)反“S”形狀（對應(yīng)的r>1并固定在合理的信用供給空間），既有凸域，又有凹域的決策加權(quán)函數(shù)適應(yīng)范圍，設(shè)定傾角為45°的對角線（虛線）為風(fēng)險(xiǎn)中性線，在權(quán)重值在0-1之間（具體劃分四個(gè)區(qū)間：[0，0.25]、[0.25，0.5]、[0.5，0.75]、[0.75，1]），運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)中線向上與向下平行移動，與反“S”曲線相切，得到兩個(gè)切點(diǎn)A與C，形成兩條與風(fēng)險(xiǎn)中性線平行的實(shí)線，是對于PPP投資者考慮風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的決策權(quán)重的魯棒性最優(yōu)控制區(qū)間框定，令風(fēng)險(xiǎn)中性點(diǎn)為B（0.5，0.5），則通過0（0，0）→A（0.25，0.25）→B（0.5，0.5）→C（0.75，0.75）→D（1，1），即從O|A，是PPP增信機(jī)制產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對于SPV組織生成的經(jīng)濟(jì)剩余激勵，是PPP增信機(jī)制產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對于投資建設(shè)預(yù)期的資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)定價(jià)溢出支持，從B|C，以及從C|D，進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)偏好“反轉(zhuǎn)”區(qū)域，相對初期更新了風(fēng)險(xiǎn)偏好，抽象化具有貝葉斯型優(yōu)化投資者，作為價(jià)格積極變化的異象，起到了過度自信與自我歸因式的矯正[25]（pp.385-410）決定性作用，使PPP增信機(jī)制產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對于跨期經(jīng)營持續(xù)性給予充分的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償。

四、PPP增信機(jī)制建構(gòu)的國際經(jīng)驗(yàn)借鑒分析

經(jīng)過40多年的實(shí)踐探索，英美等發(fā)達(dá)西方國家PPP制度發(fā)展特別是PPP增信機(jī)制建構(gòu)，在促進(jìn)公私資本合作，結(jié)構(gòu)性融資，不完全合同履約，以及跨期經(jīng)營貼現(xiàn)等增信風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)優(yōu)化控制等方面，探索積累了許多可復(fù)制性經(jīng)驗(yàn)，本文認(rèn)為，在我國PPP增信機(jī)制建構(gòu)中，應(yīng)在以下四個(gè)方面借鑒國際經(jīng)驗(yàn)：

（一）在PPP增信機(jī)制建構(gòu)中注意吸收資本合作的制度增信經(jīng)驗(yàn)

1.要最大限度地體現(xiàn)資本合作的制度資本增信。所謂PPP制度資本，是指資本合作制度可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。要形成一個(gè)政府公共資本與私人關(guān)系牢靠的資本合作架構(gòu)，能夠通過資本合作制度創(chuàng)新，分散轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)損失，提升風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。PPP制度資本通過制度化混合所有，形成信用資本，用于應(yīng)對其逆向選擇并存在道德風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)損失挑戰(zhàn)。

2.要進(jìn)一步發(fā)揮體制資產(chǎn)在增信風(fēng)險(xiǎn)治理的決定性作用。所謂體制資產(chǎn)，是指一種治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化的制衡權(quán)力，是SPV組織增信的一種實(shí)現(xiàn)形式，通過委托代理方式，把公共資本的規(guī)?；瘍?yōu)勢與私人資本的專業(yè)化和精細(xì)化治理優(yōu)勢有機(jī)結(jié)合，進(jìn)而達(dá)到提高資本收益、改進(jìn)組織效率的目的。

3.要有效凸顯機(jī)制化資源增信的活力。所謂機(jī)制化資源增信，是指PPP制度發(fā)展靈活性與SPV組織先進(jìn)性機(jī)制本身帶來的額外資本收益。PPP制度作為國有經(jīng)濟(jì)與民營經(jīng)濟(jì)混合發(fā)展的制度層面治理性產(chǎn)物，旨在縮短委托代理鏈條，提高專業(yè)化運(yùn)營水平，把成本節(jié)約、效率改進(jìn)與服務(wù)質(zhì)量提升，打捆成為可持續(xù)性的商業(yè)化合作模式，即采取市場化配置公共資源和企業(yè)化方式，以提高PPP資源優(yōu)化配置的可持續(xù)性商業(yè)化能力。

（二）在PPP增信機(jī)制建構(gòu)中要注意借鑒結(jié)構(gòu)融資增信經(jīng)驗(yàn)

當(dāng)信貸配額出現(xiàn)剛性約束后，政府、企業(yè)、投資機(jī)構(gòu)與資本市場PPP前景目標(biāo)存在信任契合，債務(wù)索取權(quán)與產(chǎn)權(quán)質(zhì)押協(xié)同，加速了投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)證券化與資產(chǎn)流動性增強(qiáng)等結(jié)構(gòu)化融資，把投資期長、風(fēng)險(xiǎn)不確定的流動性差的低收益率資產(chǎn)通過證券化轉(zhuǎn)化為質(zhì)量較高、可公開交易、可監(jiān)督的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)[19]（p.4）。

1.注重項(xiàng)目生成初期的結(jié)構(gòu)融資增信。在初始化的項(xiàng)目結(jié)構(gòu)化融資中，SPV的組織增信主要來自政府公共資源的法定授信，進(jìn)而使SPV組織實(shí)現(xiàn)了信貸規(guī)模和等級水平的雙提升。

2.注重結(jié)構(gòu)融資的夾層資本增信，主要是強(qiáng)化三種信貸增信方式：第一，政策增信是政府提供擔(dān)保形成的，促成高級銀行貸款債務(wù)轉(zhuǎn)化PPP資產(chǎn)；第二，有限追索權(quán)利與多邊銀行的商業(yè)擔(dān)保等系列組合聯(lián)動，使一般PPP債務(wù)融資在SPV融資平臺得以實(shí)現(xiàn)；第三，股本擴(kuò)張?jiān)鲂攀沟脩?zhàn)略股東有所增加，使項(xiàng)目發(fā)起人承受有限等額資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任。

3.注重SPV運(yùn)營的資產(chǎn)證券化增信。將需要證券化資產(chǎn)授權(quán)給特殊項(xiàng)目法人組織，對其基礎(chǔ)性資產(chǎn)在資金蓄水池——各類資本市場中進(jìn)行重組、分拆，提高商業(yè)信用等級，遵循“一價(jià)定律”作用：在同一時(shí)間，同一資產(chǎn)不能以不同的價(jià)格進(jìn)行交易[26]（pp.115-116）實(shí)現(xiàn)套利交易中獲得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，為發(fā)行有價(jià)債券贏得有利的資金對價(jià)，降低因?yàn)镻PP資產(chǎn)流動性帶來的風(fēng)險(xiǎn)損失。

（三）在PPP增信機(jī)制建構(gòu)中要注重借鑒合同履約增信經(jīng)驗(yàn)

PPP增信機(jī)制其重要功效是，使公共契約與私人契約疊加，轉(zhuǎn)化為提升合同履約能力，在遵守不觸碰法律紅線與道德底線的情形下，以君子協(xié)議的方式，將權(quán)力配置給促成優(yōu)化調(diào)控的合同領(lǐng)導(dǎo)者，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移與降低合同責(zé)任損失交給具體的當(dāng)事人，以達(dá)到不完備合同在履約過程中，通過自行完善與補(bǔ)充條款內(nèi)容，達(dá)到合同履約之目的。強(qiáng)調(diào)強(qiáng)制性與自律性并重，更多地交由合同締約方來自行解決違約懲罰與自律規(guī)避額外收益分配，體現(xiàn)了哈特一摩爾一西格爾的不可能定理精神，即確定合理配置產(chǎn)權(quán)資源，進(jìn)而達(dá)到提高資源配置效率的激勵兼容目的。

1.強(qiáng)化戰(zhàn)略合同增信。政府、企業(yè)、銀行、擔(dān)保、保險(xiǎn)、投資機(jī)構(gòu)等簽訂PPP戰(zhàn)略協(xié)議，運(yùn)用一個(gè)彈性化聯(lián)動協(xié)同機(jī)制，解決合同履約預(yù)料之外的擾動情況、容忍度、互動時(shí)的信息披露不及時(shí)問題，以及可能在未來無法達(dá)成自愿性的仲裁糾紛等問題，通過“先小人后君子”民事層面的意愿解決，規(guī)避合同執(zhí)行帶來的額外風(fēng)險(xiǎn)損失。

2.注意不同合同之間的履約增信。SPV組織集成了一組有待履約的可承諾合同體系，合同履約之間存在一定的利益沖突與行動、節(jié)奏、強(qiáng)度之間再平衡和再協(xié)調(diào)問題，需要運(yùn)用違約成本與不同合同執(zhí)行節(jié)點(diǎn)銜接的融通方法，將強(qiáng)制性合同之間出現(xiàn)的各種傳統(tǒng)外部治理方式，轉(zhuǎn)化為一個(gè)內(nèi)部契約治理方式，以其增加PPP合同協(xié)調(diào)增信。

3.強(qiáng)化一攬子合同執(zhí)行增信。因?yàn)镻PP資產(chǎn)運(yùn)營企業(yè)實(shí)質(zhì)是一組履約合同的集合體，執(zhí)行PPP合同如同發(fā)揮公司治理的基本單元功能，以內(nèi)部化與專業(yè)化、網(wǎng)絡(luò)化等的重組與聚合，形成一個(gè)不同合同之間的利益捆綁，使市場化逐利馴服合同治理失效與監(jiān)管不力問題。

（四）在PPP增信機(jī)制建構(gòu)中要借鑒跨期貼現(xiàn)增信經(jīng)驗(yàn)

1.強(qiáng)化SPV組織跨期貼現(xiàn)的增信。SPV作為公私資本代言人，看重的是PPP公共產(chǎn)品生產(chǎn)與服務(wù)帶來的資產(chǎn)永久性收入支撐的投資和消費(fèi)。當(dāng)消費(fèi)預(yù)期取決于收入預(yù)期時(shí)，增信的核心任務(wù)是千方百計(jì)確保政府購買公共服務(wù)的支付兌現(xiàn)與財(cái)政支付能力的可持續(xù)化，跨期經(jīng)營貼現(xiàn)的核心要義是“運(yùn)用明天的錢，辦好今天的事；辦好今天的事，讓未來的PPP投資消費(fèi)按照現(xiàn)價(jià)計(jì)算不貶值”。

2.強(qiáng)化SPV組織投資跨期貼現(xiàn)的增信。SPV作為一個(gè)協(xié)同政府、廠商、投資者之間的成本與收益關(guān)系平衡的組織者，利用人們對于風(fēng)險(xiǎn)厭惡的天然習(xí)性，保持收益的貼現(xiàn)水平大于損失的貼現(xiàn)水平。當(dāng)時(shí)間跨度效應(yīng)存在時(shí)，SPV投資者通過增信優(yōu)化選擇，千方百計(jì)地增加PPP資產(chǎn)的可保證收人，將隨著時(shí)間延長而提高未來的貼現(xiàn)率，以彌補(bǔ)跨期風(fēng)險(xiǎn)損失。

3.強(qiáng)化SPV組織利益跨期貼現(xiàn)的增信。SPV作為PPP合同的執(zhí)行主體和PPP資本收益主體以及參與運(yùn)營的專業(yè)化承包商原材料供應(yīng)商以及參與投資、設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營的員工，既要考慮初始階段的詳細(xì)合同的簽署增信，也要考慮中期發(fā)展條件變化和投融資大環(huán)境（財(cái)政政策、貨幣政策、對外政策、環(huán)境政策、社會政策）變化風(fēng)險(xiǎn)與對于預(yù)期目標(biāo)沖擊等影響，在合同條款補(bǔ)充完善中找增信的可能。

五、結(jié)論

我國PPP增信機(jī)制構(gòu)建，既是防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)避地方政府性債務(wù)危機(jī)的有效舉措，也是當(dāng)下公共事業(yè)適應(yīng)高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略之舉。因?yàn)镻PP具有風(fēng)險(xiǎn)損益平衡的特殊屬性，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)成為其PPP增信機(jī)制構(gòu)建的核心要件。PPP增信機(jī)制的功能性分析認(rèn)為，必須強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)損益平衡和信用資本對貨幣資本的等價(jià)替代。PPP增信機(jī)制的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分析發(fā)現(xiàn)，因?yàn)闆Q策者為了科學(xué)決策必須找到風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的選擇基準(zhǔn)，在滿足魯棒性條件下實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)損益的優(yōu)化控制，尋求其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的最優(yōu)路徑。借鑒國際經(jīng)驗(yàn)時(shí)，考慮資本合作的制度因素、結(jié)構(gòu)化融資、不完全合同的履約以及跨期經(jīng)營的貼現(xiàn)等。總之，以風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)化解風(fēng)險(xiǎn)損失，是我國PPP增信機(jī)制建構(gòu)所要強(qiáng)調(diào)的核心要義。

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