石油人民幣結(jié)算的收益風(fēng)險(xiǎn)研究

何亮 宮心平

摘 要：由于近期原油價(jià)格的大幅度上漲，許多國(guó)家深受影響，尤其作為原油需求方的許多亞洲國(guó)家，沒(méi)有對(duì)國(guó)家原油的定價(jià)權(quán)，使得原油價(jià)格在面臨中東地區(qū)的地緣政治問(wèn)題等因素的不確定性時(shí)，失去了進(jìn)行談判博弈的資格。以2016年的數(shù)據(jù)為例，美國(guó)的GDP約占世界的20%，而美元在國(guó)際結(jié)算中的份額將近40%；中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量約占世界經(jīng)濟(jì)的15%，但是人民幣作為支付工具的全球份額還不到2%。人民幣在國(guó)際投融資與衍生金融交易領(lǐng)域的應(yīng)用仍處于起步階段。因此我國(guó)構(gòu)建具有國(guó)家化水平的石油金融市場(chǎng)，努力構(gòu)建石油人民幣結(jié)算體系，對(duì)于爭(zhēng)奪國(guó)際原油的定價(jià)權(quán)迫在眉睫。

關(guān)鍵詞：石油人民幣 原油價(jià)格 方差分解

中圖分類(lèi)號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2018）10（c）-026-02

2018年1月美國(guó)國(guó)家能源信息署發(fā)布報(bào)告，中國(guó)的2017年度全年的每日原油進(jìn)口量是840萬(wàn)桶，第一次超過(guò)美國(guó)的每日790萬(wàn)桶，成長(zhǎng)為全球第一大的進(jìn)口原油國(guó)家。到目前為止，中國(guó)進(jìn)口的來(lái)自中東的原油約占50%，而中東原油的品種主要是中質(zhì)含硫原油。隨著中國(guó)在國(guó)際原油市場(chǎng)中所占份額的不斷增加。以及人民幣原油期貨的上線，開(kāi)拓石油金融市場(chǎng)，充分發(fā)揮國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)原油期貨的定價(jià)機(jī)制，并以此促進(jìn)人民幣的國(guó)際化具有重要意義。

1 研究方式、樣本抽樣與變量設(shè)定

1.1 研究假定

本文采用的主要研究方法為格蘭杰因果檢驗(yàn)、VAR模型、脈沖響應(yīng)以及方差分解等。

1.2 樣本選取

本文選取2009年1月—2018年4月的112個(gè)月度樣本數(shù)據(jù)作為時(shí)間序列數(shù)據(jù)的觀察對(duì)象，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)年度數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，油價(jià)月度數(shù)據(jù)主要來(lái)源于美國(guó)國(guó)家能源信息署網(wǎng)站，人民幣兌美元匯率月度數(shù)據(jù)主要來(lái)源于英為才情網(wǎng)站。

1.3 變量設(shè)計(jì)

本文主要選定原油價(jià)格以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)指標(biāo)來(lái)分析原油價(jià)格對(duì)經(jīng)濟(jì)作用的相關(guān)影響，并加入了人民幣兌美元的匯率這關(guān)鍵指標(biāo)，據(jù)此分析原油價(jià)格波動(dòng)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的動(dòng)態(tài)過(guò)程。

（1）原油價(jià)格，實(shí)際上中國(guó)的2/3的進(jìn)口石油都以布倫特石油作價(jià)，考慮到貿(mào)易進(jìn)口的運(yùn)輸支付方式，本文選取的分析變量為離岸價(jià)格。

（2）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，本文選取了與石油價(jià)格波動(dòng)率變化有直接關(guān)系的工業(yè)增加值增長(zhǎng)率作為衡量指標(biāo)。

（3）匯率（人民幣兌美元），匯率作為石油定價(jià)權(quán)以及人民幣的國(guó)際化水平的一個(gè)衡量指標(biāo)，其指數(shù)波動(dòng)會(huì)影響到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

2 實(shí)證分析

2.1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

實(shí)證分析首先是要進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，觀察其是否平穩(wěn)，如果不平穩(wěn)，再對(duì)其進(jìn)行差分，i次差分后，如果序列平穩(wěn)，則表明i階單整已實(shí)現(xiàn)，接著對(duì)其做格蘭杰因果檢驗(yàn)，建立VAR模型，接著做脈沖響應(yīng)，最后做方差分解。

分析得出的檢驗(yàn)結(jié)果，發(fā)現(xiàn)它們的原始變量在5%的顯著性水平下不顯著，但其一階差分序列在5%的顯著性水平下顯著。所以，在以后的研究中，本文主要采用原始數(shù)據(jù)一階差分序列。

2.2 格蘭杰因果檢驗(yàn)

方便確立各變量相互之間的關(guān)系，本文在構(gòu)建模型之前，基于所選取的變量，先對(duì)其進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系的檢驗(yàn)。進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，如何確定滯后期是一個(gè)至關(guān)重要的問(wèn)題。因此，本文確定滯后期主要考慮三點(diǎn)：第一點(diǎn)是原油價(jià)格波動(dòng)本身與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不匹配，第二點(diǎn)是我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)本身存在一定的滯后期，第三點(diǎn)本文采用SC和AIC最小信息法則進(jìn)行分析?；谶@三個(gè)因素，最終本文選擇滯后期數(shù)為一年12期，檢驗(yàn)后，可得以下結(jié)論。

首先，顯著性水平在10%的限定條件下，原油價(jià)格非正常波動(dòng)必將帶動(dòng)工業(yè)增加值增長(zhǎng)率也隨之變動(dòng)。其次，顯著性水平在10%的限定條件下，原油價(jià)格非正常波動(dòng)也必將帶動(dòng)匯率也隨之變動(dòng)。

2.3 VAR模型構(gòu)建與分析

進(jìn)一步對(duì)油價(jià)與各經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系進(jìn)行分析，本文建立了3維的向量自回歸模型。本文運(yùn)用了多種方法來(lái)確定模型的滯后階數(shù)。根據(jù)各種確定模型滯后階數(shù)的方法，最后可以確定模型的滯后階數(shù)為2，接著建立模型?？傻脭M合優(yōu)度為0.954，由此可見(jiàn)模型擬合的比較好。接著，本文通過(guò)建立AR特征根圖，可以得到特征根的倒數(shù)都位于單位圓內(nèi)部，因此所建立的模型相對(duì)良好。由建立的模型，可以得到以下結(jié)論。

（1）原油價(jià)格的非正常波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用。分析模型的結(jié)果，若原油價(jià)格滯后1～2期，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)系數(shù)分別是0.098和0.796，它的值在0～1之間。由此可見(jiàn)，原油價(jià)格的短期內(nèi)的劇烈上漲并不一定會(huì)造成經(jīng)濟(jì)下滑，但在長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)還是會(huì)下降，這違背了以前的經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)。其主要原因是：一方面，由于經(jīng)濟(jì)過(guò)熱以及旺盛的需求，存在雙重拉動(dòng)效應(yīng)，削弱了原油價(jià)格上漲所帶來(lái)的需求縮減；另一方面原因是我國(guó)對(duì)原油價(jià)格的有效調(diào)整阻礙了個(gè)別企業(yè)的壟斷利潤(rùn)。

（2）原油價(jià)格的非正常波動(dòng)對(duì)匯率的作用。分析模型的結(jié)果，若原油價(jià)格滯后1到2期，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)系數(shù)分別是-0.018和0.02。由此可見(jiàn)，一方面，原油價(jià)格上漲首先會(huì)使美國(guó)的通貨膨脹率大幅上升，從而美元貶值，匯率下降；另一方面油價(jià)上升所引起的通貨膨脹會(huì)波及到中國(guó)，并且由于中國(guó)沒(méi)有對(duì)石油的定價(jià)權(quán)，波及的程度可能會(huì)更大。由于系數(shù)之和（-0.018+0.02=0.002）為正值，所以，長(zhǎng)期趨勢(shì)分析，原油油價(jià)的上漲會(huì)帶來(lái)匯率也隨之上升。

2.4 脈沖響應(yīng)分析以及方差分解

通過(guò)對(duì)原油價(jià)格的波動(dòng)與各經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系進(jìn)行分析。來(lái)分析一個(gè)經(jīng)濟(jì)變量即原油價(jià)格變化后，特別是要研究影響原油價(jià)格波動(dòng)的短期因素對(duì)各經(jīng)濟(jì)變量的作用，因此本文用脈沖響應(yīng)與方差分解進(jìn)行研究。

油價(jià)上漲的一個(gè)單位對(duì)經(jīng)濟(jì)作用的沖量，首先會(huì)讓經(jīng)濟(jì)減緩，但最終這種作用會(huì)消失，分析得出，觀察脈沖響應(yīng)的結(jié)果的第5期，發(fā)現(xiàn)波動(dòng)的線段趨于平穩(wěn)。

可見(jiàn)，油價(jià)上漲對(duì)經(jīng)濟(jì)作用的沖量消失了。對(duì)這種結(jié)果的原因，可以這樣理解：因?yàn)橄M(fèi)和投資都具有一定程度的不可恢復(fù)性，因?yàn)樵蛢r(jià)格上漲時(shí)，消費(fèi)以及投資都已經(jīng)被運(yùn)用于經(jīng)濟(jì)建設(shè)的過(guò)程中，但原油價(jià)格的上漲一定會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)揮作用，之后所投入的消費(fèi)和投資的金額必然得到削弱，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)被削弱；原油價(jià)格上漲沖量的作用下降，經(jīng)濟(jì)又重新進(jìn)入上漲的軌道，并最終完全恢復(fù)，形成一個(gè)新周期。油價(jià)的波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是這種負(fù)相關(guān)性所帶來(lái)的沖量最終會(huì)消失。油價(jià)上漲的沖量首先會(huì)引起匯率水平下降，隨后匯率水平上升，這是因?yàn)樵蛢r(jià)格所引起的通貨膨脹會(huì)由美國(guó)傳導(dǎo)到中國(guó)，并且中國(guó)沒(méi)有石油定價(jià)權(quán)，所受到的物價(jià)沖擊會(huì)更大，為了確定原油價(jià)格的波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用效用大小，本文運(yùn)用方差分解進(jìn)行分析。

通過(guò)所建立的模型，得到方差分解結(jié)果。原油價(jià)格對(duì)匯率的貢獻(xiàn)率逐漸上升，至第6期逐漸趨于穩(wěn)定?？傮w來(lái)看，初始階段原油價(jià)格波動(dòng)對(duì)匯率變動(dòng)的解釋力要比長(zhǎng)期弱；原油價(jià)格上升對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率逐漸上升，至第4期逐漸趨于穩(wěn)定?？傮w來(lái)看，初始階段原油價(jià)格波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變動(dòng)的解釋力要弱于長(zhǎng)期，同時(shí)匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率貢獻(xiàn)率逐步上升，短期內(nèi)的解釋力弱于長(zhǎng)期。

3 結(jié)語(yǔ)

本文構(gòu)建了油價(jià)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及匯率之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，對(duì)油價(jià)波動(dòng)作用下的經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行了重點(diǎn)分析，尤其分析了對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用過(guò)程，本文主要選取了2009年1月～2018年4月的112個(gè)月度數(shù)據(jù)。在建立模型之前，變量的選取尤為重要。在選取指標(biāo)的過(guò)程中，要實(shí)事求是，結(jié)合我們的國(guó)情，例如，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)選取工業(yè)增加值增長(zhǎng)率作為代表，原油價(jià)格選取布倫特原油現(xiàn)貨離岸價(jià)格作為代表等。

分析格蘭杰因果關(guān)系的結(jié)果，可以得出以下結(jié)論：原油價(jià)格的非正常波動(dòng)是帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、匯率等經(jīng)濟(jì)因素變動(dòng)的格蘭杰原因。對(duì)原油價(jià)格的非正常波動(dòng)與其他經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系進(jìn)行分析，建立了VAR模型。通過(guò)模型及脈沖響應(yīng)分析表明：（1）原油價(jià)格的上漲不是造成經(jīng)濟(jì)總量下降的直接原因，但是造成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降的直接原因，通過(guò)對(duì)方差分解的結(jié)果進(jìn)行分析，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)滯后于原油價(jià)格波動(dòng)4個(gè)月左右，但是和其他經(jīng)濟(jì)變量相比，原油價(jià)格上漲的沖量對(duì)經(jīng)濟(jì)作用的貢獻(xiàn)率比較??；（2）油價(jià)波動(dòng)對(duì)匯率的波動(dòng)有6期的滯后期，同時(shí)匯率的波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的影響長(zhǎng)期又明顯優(yōu)于短期。

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