通化金馬收購戰略分析

宋超

摘 要：在公司間收購頻發的資本市場，全面了解收購戰略是十分必要的。收購戰略在通化金馬藥業集團股份有限公司的發展中扮演著重要角色。本文從通化金馬若干收購事項中選取較典型的兩例，分析其收購動因、收購風險、收購效果，為處于擴張期的公司提供參考。關鍵詞：收購動因 收購風險 收購效果

中圖分類號：F279.23 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）03（b）-148-02

1 醫藥行業背景

2000年以來，我國醫藥行業獲得較快發展，相比于全球醫藥行業每年銷售收入10%左右的增幅，中國醫藥行業每年的增長幅度在15%以上，隨著醫藥行業的深入發展，對藥品質量和科技含量的要求也在不斷提升。除運用新型營銷手段如網上商城等尋求銷售量的增長外，更需在研發周期較長的行業背景下推出更具療效和附加值的產品以保持核心競爭力，擴大公司 規模以形成規模效應，收購戰略便在醫藥行業得到充分運用。

2 收購戰略分析

2.1 公司簡介

通化金馬藥業集團股份有限公司（以下簡稱通化金馬）是1993年由通化市生物化學制藥廠、通化市特產集團總公司、通化市制藥廠以定向募集的方式組建而來。建立初期，以1元/股的價格向公司內部職工發行共計5510萬股（經過多次股份調整，至2000年4月解禁前內部職工持有8595.6萬股）。主營產品為中西成藥、生化制劑、保健品等。公司于1997年4月30日在深圳證券交易所上市交易。

自2000年始，通化金馬多次采取收購戰略，在公司發展之路上多場收購的動因、風險、效果也不盡相同，本文選取最具代表性的兩次收購事項進行分析：收購“奇圣膠囊”與蕪湖張恒春藥業有限公司（以下簡稱蕪湖張恒春）、收購哈爾濱圣泰生物制藥有限公司（以下簡稱圣泰生物）。

2.2 收購動因分析

從目標公司性質來看，兩次收購目標公司同為醫藥類企業，被收購公司主營產品與通化金馬存在互補，且都具有良好的盈利能力。因此，兩次收購存在追求協同效應、擴展經營范圍、降低研發成本與時間等動因。

從收購背景來看，在收購“奇圣膠囊”與蕪湖張恒春前，通化金馬為國有控股企業，而轉為民營控股后，通化金馬在同年開始收購事項且收購持續時間較短。公司股份于2000年解禁，公司上至治理層下至普通持股員工都存在通過收購快速增強盈利能力、引起投資者關注從而抬升股價動因。在收購圣泰生物前，北京晉商已成為通化金馬第一大股東兩年且其具有熟練的資本運作經驗，而此時通化金馬正陷入發展困境也期望搭乘政策與行業東風獲得長久發展，更多的是為了經營、管理、財務上的協同效應和公司產品戰略、發展戰略的落實。因此收購“奇圣膠囊”與蕪湖張恒春更多偏向短期、財務性，而收購圣泰生物更多偏向長期、戰略性。

2.3 收購風險分析

估價風險：通化金馬在收購“奇圣膠囊”與圣泰生物時都進行了資產評估，因被評估對象的未來預期收益可以預測并可以用貨幣衡量，資產擁有者獲得預期收益所承擔的風險也可以預測并可以用貨幣衡量，被評估對象預期獲利年限可以預測，而主要采用收益法。其中被評估企業的企業價值與預期收益、折現率等相關，而結果的正確性完全取決于所使用的假設條件的正確性，如果遇到企業未來現金流量很不穩定、虧損企業等情況，現金流量貼現法就無能為力了。在收購“奇圣膠囊”的后一年，因銷路不暢和大量的銷售退回，通化金馬全額計提減值準備，反映出收益法依據的未來收益的預測出現明顯錯誤。而收購圣泰生物后，深交所的問詢事項也表明對圣泰生物未來預期收益和預測值的質疑。

支付風險：通化金馬在收購“奇圣膠囊”和蕪湖張恒春時采用現金支付方式，而支付總金額占當年通化金馬貨幣資金的52.40%，容易造成通化金馬資金緊張，從而影響正常的生產經營活動。而在收購圣泰生物時，通化金馬采用發行股份和自有資金同時收購的方式避免了巨額的現金支付，同時滿足了大股東增持意愿，為之后的企業整合打下基礎。

2.4 收購效果分析

2.4.1 快速改善經營狀況

通化金馬對“奇圣膠囊”與蕪湖張恒春采取全現金支付方式收購，保證公司能趕在2000年前迅速完成，并且公司股權不會被稀釋。2000年公司的主營業務利潤比1999年增長139%，凈利潤增長197%，其中僅“奇圣膠囊”就貢獻了2.77億元的主營業務收入，占比55.09%。在收購“奇圣膠囊”、蕪湖張恒春后的短短幾個月里就為母公司創出如此驕人的業績，在短時間內改善了公司的利潤表，為公司取得驕人業績。

2.4.2 避免退市

子公司蕪湖張恒春在2001年為通化金馬提供9100萬元政府補助，避免了通化金馬每股凈資產低于股本，從而避免被特別處理。另外，2001年12月26日，通化金馬對“奇圣膠囊”計提全額減值準備，使其在之后剩余的攤銷時間里每年少攤銷3180萬元。而子公司蕪湖張恒春在2002年又為通化金馬提供了3165萬元的政府補助，以上合計6345萬元的收入使得通化金馬在2002年扭虧為盈，實現1641.7萬元的凈利潤，若扣除，通化金馬在2002年的凈利潤依舊為負，兩年凈利潤為負也將被特別處理。不得不說，收購“奇圣膠囊”與蕪湖張恒春為通化金馬在2000年利潤暴增之后為避免退市創造了條件。

2.4.3 抬升股價

2000年4月，公司8595.6萬股的內部員工股得以上市流通。而經過收購事項，2000年12月末的股價17.68元與1999年末的股價8.84元相比增長了100%，2000年6月末的股價15.38元與1999年末的股價8.84元相比增長了73.98%，也就是說，以8.84元持股價格計算，若員工股均已在2000年內賣出總計可以賺取6359萬元至8595萬元的收益。

2015年8月27日收購圣泰生物事項完成后，通化金馬股票價格也是一路高歌，截至12月18日到2015年全年股票最高收盤價18.15元與8月27日收盤價7.62元相比，漲幅138.19%，相應地促成公司市值的翻倍增長。而2016年之后的一系列收購再次刺激股價飆升至2016年7月20日的最高收盤價24.69元，在不斷收購的一年內，通化金馬市值已成為收購前的3倍多。

2.4.4 產生協同效應

蕪湖張恒春與圣泰生物在主要產品如呼吸系統、心腦血管類藥物與通化金馬研究方向類似，能降低藥品研發成本，在生產領域中存在規模效應。而相似的藥企管理經驗將有利于收購之后的快速整合，并提升管理效率，產生管理協同效應。

通化金馬對圣泰生物采取混合證券支付方式收購，即支付現金與增發股票同時進行。既緩解了公司的現金流壓力，又滿足了北京晉商等多位股東的增持意愿。無論是從公司的經營管理水平：通化金馬2013年、2014年銷售毛利率分別為51.12%、61.91%，圣泰生物分別為69.33%、69.98%。通化金馬兩年期間費用率分別為62.74%、60.71%，圣泰生物分別為22.57%，25.08%。還是從資產管理水平：通化金馬2013年、2014年存貨周轉率分別為24.96%、25.59%，圣泰生物分別為346.86%、260.24%，通化金馬兩年應收賬款周轉率天數分別為221天、76天，圣泰生物分別為3天、18天，通化金馬都遜色于圣泰生物。另外，通化金馬2015年收購前的注冊資本為5.73億而圣泰生物被收購前注冊資本為1億元，但圣泰生物的凈利潤卻為通化金馬的24倍。在收購后的季度報告與2016年年度報告中也顯示出利潤的巨幅增長，如通化金馬2016年凈利潤為2.11億元約是2015年凈利潤0.068億元的31倍。所以，圣泰生物在各項能力上優于通化金馬，且在收購后改善了通化金馬的經營狀況。

3 結語

通過分析，可以感知到收購戰略在通化金馬發展過程中舉足輕重之作用，兩次收購產生了有利于公司發展的收購效果。具有收購意愿的公司需在明晰自身需求和獲取充分信息后選擇收購目標，采取合理的收購方法避免收購風險，在收購完成后注意控制整合風險與評價收購效果。公司若正確使用收購戰略，將不失為快速擴張和改善經營狀況的有效途徑。

參考文獻

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