基于現金流量折現法的商業信用風險研究

胡定杰

一、引言

商業信用是企業在商品交易中由于延期付款或預收貨款所形成的企業間的借貸關系。信用風險則指借款人、證券發行人或交易對方因種種原因，不愿或無力履行合同條件而構成違約，致使銀行、投資者或交易對方遭受損失的可能性。銀行存在的主要風險是信用風險，即交易對手不能完全履行合同的風險。

怎么衡量信用風險，一直是比較難處理的問題。布萊恩·科伊爾在其《信用風險管理》一書寫道“信用分析的質量由獲得的可信的財務信息的數量決定。”因此，信用風險的診斷在信息選取顯得重要，而信息的選取主要依賴于財務報表。而著名的財務專家奧特曼則設計了一種破產預測模型--Z評分模型，根據數理統計中的辨別分析技術，對銀行過去的貸款案例進行統計分析，選擇一部分最能夠反映借款人的財務狀況，對貸款質量影響最大、最具預測或分析價值的比率，設計出一個能最大程度地區分貸款風險度的數學模型（也稱之為判斷函數），對貸款申請人進行信用風險及資信評估。Z評分模型主要以會計數據來對企業違約風險進行評估，殊不知會計上的總資產的價值受許多因素的影響，使得它提供的資產總價值在大多數情況下與企業真實的價值不相吻合。

我國學者對商業信用風險進入了較深入研究。李鳳（2016）運用樣本選擇Probit模型，從企業特征、企業主背景、社會環境和地區發展四個方面分析了影響信貸可得性的原因，發現小微企業資產規模和盈利情況對于信貸申請率和申請通過率都是顯著的影響因素，地區發展更影響銀行信貸行為，社區環境更影響企業主借貸行為。何弟(2013)運用層次分析法,得到影響中小企業信貸因素有15個指標，根據重要程度分為三大類，擔保情況和營運能力影響程度最大；影響程度較高的是個人征信記錄、短期償債能力，從業年限和貸款用途；影響程度一般的是經營年限、信貸員素質和盈利能力。

以上模型分析，存在以下問題：1.數據都較難取得，如Z計分模型提供的資產總價值與企業實際價值不符。2.模型驗證結果受主觀判斷因素較大，如層次分析法在判別指標間的影響，賦值是否科學有待進一步驗證。3.沒有考慮信貸貨幣本身產生的時間成本。

基于此，筆者提出現金流量折現模型用以判別商業信用風險。

二、現金流量折現模型用以判別商業信用風險的理論基礎

在中小企業投資、籌資、經營活動中，經營活動現金流量(NCFO:Net Cash Flowing Of Operating)是企業主要現金流量源，即企業日常活動現金流量是企業現金的主要來源和主要去向。在正常情況下，經營活動現金凈流量是大于財務成本及折舊和攤銷等沉沒成本的，計算結果如為負數，則表明企業經營活動的現金收入不能抵補現金支出，可能會引起商業信用風險。因此，無論是從銀行獲得短期貸款，還是長期貸款，或者發行債務性證券，經營活動凈現金流大小直接影響到還款能力，進而影響到商業信用。

假定企業是誠實守信的，實際控制人信用記錄良好，那么，影響企業商業信用的最重要因素為經營活動凈現金流量。在商業社會，企業違約而失去商業信用最終可能導致企業破產，實際控制人信譽也受到嚴重影響，甚至擔負法律風險。沒有企業和實際控制人在經營現金流量充足的情況下愿意付出違約的風險成本。

如果以上假設是成立的，則經營活動現金流量折現率可以作為衡量商業信用風險的現實指標。因為從銀行角度來看，將資金借給企業使用，其實質是對企業的投資，要求獲得利息回報，將利息收入和未來償還本金折現等于借款本金，計算出的折現率為實際利率，即實際報酬率。用公式表達如下：

其中：B為貸款本金，f為手續費率，I為貸款利息，t為期數，K為折現率或實際報酬率(或內含報酬率)。

將上式中NCFOT1換成,即第t期經營活動凈現金流量，同時商業銀行獲得手續費用沒有風險，即不考慮,那么折現率K為信用風險率。我們可以定義信用風險率K:它是在企業誠信經營、實際控制人信用良好的前提下，反應企業信用風險的綜合性指標，該指標能綜合反應企業盈利能力（包含收現能力）、償債能力、運營能力及未來發展能力。

如果考慮未來支付的利息，假定每期付息一次，則上式可寫成：

顯然，信用風險率K越大，回報率越高，償還債務保證程度越高，說明違約風險越小，商業信用越好；信用風險率K越小，回報率越低，償還債務保證程度越低，違約風險越大，商業信用越差。此時商業信用C為信用風險率K的函數，即C=f(k)，如圖1所示:

圖1信用風險率（K）與商業信用（C）

由于經營活動凈現金流量是預計償債期內的現金流量，并不容易估計，即使能估算，也不準確。為了解決這一問題，我們用最近幾年的現金流量表中的經營現金流量來計算，同時，將貸款本金B折算到年初，形成基于現金流量折現法的商業信用風險模型：

其中：i為銀行貸款利率，K為信用風險率。

三、實例分析

基于現金流量折現法的商業信用風險模型應用的前提條件：

1.企業所提供的會計報表數據是真實可信的；

2.企業守法經營，且能持續經營；

3.企業主或實際控制誠實守信，無不良信用記錄；

4.信用貸款期限現金凈流量為正，即經營活動現金流入量大于現金流出量。且貸款期內現金凈現金流量與貸款本金之差大于零（否則可能出現信用風險率為負數）。

舉例說明：有甲、乙兩家企業于2018年1月向銀行分別貸款1000萬元，期限為3年，銀行獲得兩家企業最近三年現金流量表，其中經營活動現金流量如下表1所示：

表1 甲、乙企業2015-2016經營活動現金凈流量單位：萬元

不考慮折現，兩家企業經營活動凈現金流3年合計均為1200萬元。年均NCFO為400萬元，3年凈現金流量與銀行貨款本金之差均為200萬元。進一步計算兩家企業NFCO標準差，σ甲=81.65，σ乙=227.30，顯然乙的現金流風險比甲大。

若考慮折現，查得2015年初3年期貸款基準利率為6%，根據公式四，運用內插法，得K甲=9.85%,K乙=8.71%，由此可見，甲企業發生信用風險的可能性比乙企業要小，這與不考慮折現判斷兩家企業現金流量風險是一致的。因此，在二選一的情況下，銀行應選擇甲企業發放貸款。

需要說明的是，這里沒有給出企業信用風險率為多少時，銀行應給予企業貸款。即有沒有臨界值，如果有，臨界值是多少？未來需要進一步研究。但該模型仍然具有積極的現實意義，至少能解決銀行信貸資金有限的情況，貸款優先發放對象的問題。

四、結論

綜上所述，用現金流量折現模型衡量企業商業信用風險，在經營活動凈現金流量的基礎上扣除利息，相對于傳統的以銷售凈利率為核心指標分析的盈利能力、以應收賬款周轉率、存貨周轉率為核心指標分析的營運能力以及以資產負債率為核心指標的償債能力，能避免債權人陷入主觀判斷、做出錯誤決策陷阱；其次，相對于運用Z計分模型、層次分析法等，該方法考慮了貨幣時間成本，且具有計算方法相對簡單等優點。第三，該模型的現實意義是能解決銀行信貸資金有限的情況下，貸款優先發放對象的問題。