應(yīng)對貿(mào)易摩擦拼的豈是外匯儲備

文/管濤 編輯/靖立坤

近期因中美貿(mào)易爭端的走向不確定性陡增而引發(fā)的匯市震蕩，屬典型的由突發(fā)性事件引起的市場超調(diào)反應(yīng)，尚不足以作為市場趨勢性變化的判斷依據(jù)。

因為美國政府的言而無信和反復(fù)無常，近來中美貿(mào)易摩擦有愈演愈烈之勢。有人擔心中國會失去美國市場，影響出口創(chuàng)匯能力，進而觸發(fā)外商集中撤資和外債集中償還，中國外匯儲備將不堪重負。然而，如果以此進行底線思維，未免有杞人憂天之嫌。

雙邊貿(mào)易爭端不意味著貿(mào)易總順差減少

日美貿(mào)易沖突從1960年代末打到1990年代中期，歷時約30年。日本的貨物貿(mào)易順差由1970年的1571億日元增至1995年的9.98萬億日元，與GDP之比由0.2%升至1.9%（見圖1）。

日本的貿(mào)易順差越來越多的原因之一是，為緩解貿(mào)易爭端，日本提出雁形分工理論，通過對外投資設(shè)廠，向東道國出口零部件，在當?shù)亟M裝后再對美出口，以規(guī)避美國的貿(mào)易壁壘。

據(jù)日方統(tǒng)計，日本出口中，1987年，美國占到36.5%，中國僅占3.6%；2017年，美國和中國分別占19.3%和19.0%（見圖2）。

產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移導致了貿(mào)易差額轉(zhuǎn)移。據(jù)美方統(tǒng)計，美國的貨物貿(mào)易逆差（未季調(diào)）中，中國的占比由1987年的1.8%升至2017年的44.8%，而日本則從36.9%降至8.7%（見圖3）。

最終決定日本貿(mào)易平衡狀況的還是儲蓄投資關(guān)系。隨著人口老齡化的不斷加劇，儲蓄率降低，近年來日本貿(mào)易順差占比下降并轉(zhuǎn)為逆差（見圖1）。但日本早已不是美國主要針對的貿(mào)易摩擦對象了。

可以預(yù)見，基于影響中美貿(mào)易紛爭的貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)及雙方儲蓄投資關(guān)系的調(diào)整具有漸進性，短期內(nèi)中美貿(mào)易失衡狀況的改善有限。日美貿(mào)易爭端最為激烈的時刻是1980年代中期，但美國對日貿(mào)易逆差的峰值——60.7%卻出現(xiàn)在1991年，此后才開始緩慢下降（見圖3）。

從長期看，則可能加速中國企業(yè)的海外布局，對外輸出產(chǎn)能和出口市場多元化，形成貿(mào)易差額轉(zhuǎn)移效應(yīng)。最終影響中國外貿(mào)進出口平衡的，仍將是人口老齡化造成的中國儲蓄投資正缺口收窄甚至逆轉(zhuǎn)。

中國現(xiàn)有外匯儲備規(guī)模在理論上依然能夠應(yīng)付不時之需

2015年“8?11”匯改后，因為資本外流、匯率下跌，我國外匯儲備曾經(jīng)出現(xiàn)了較大幅度的減少。到2016年底，當人民幣兌美元匯率距破7、外匯儲備離破3萬億僅一步之遙時，在國內(nèi)引發(fā)了保匯率還是保儲備之爭。然而，無論是從傳統(tǒng)預(yù)警指標還是國際貨幣基金組織的最新標準看，我國外匯儲備都比較充裕。

截至2017年年底，我國外匯儲備規(guī)模為3.14萬億美元。這相當于20.5個月的進口，相當于2.86倍的（本外幣）短期外債規(guī)模，遠高于3—4個月進口支付能力和1倍短債償付能力的國際警戒線。按照國際貨幣基金組織的最新標準（綜合考慮了出口、短債、廣義貨幣供應(yīng)和其他對外金融負債），我國適度外匯儲備規(guī)模應(yīng)在1.95萬億—2.92萬億美元，如果考慮資本管制因素，則為1.15萬億—1.72萬億美元。也就是說，無論用哪個標準，我國實際的外匯儲備規(guī)模均在適度規(guī)模以內(nèi)，甚至還高于上限標準。

當然，外匯儲備夠不夠用不是絕對的客觀標準，還取決于市場的主觀感受。所以，外匯儲備的多寡事關(guān)市場信心。

圖1 日本的貨物貿(mào)易差額及占GDP比重的變化（單位：億日元；%）

圖2 日本出口中美國和中國的占比變動（單位：%）

2017年，就是因為在國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)、外部美元走弱的背景下，人民幣兌美元匯率轉(zhuǎn)跌為升，消除了保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定的政策公信力問題。結(jié)果，不僅匯率穩(wěn)住了，儲備也保住了。

進入2018年，在市場預(yù)期分化的情況下，人民幣匯率雙向波動明顯增強。盡管自3月份以來中美貿(mào)易沖突不斷，但市場逢低（人民幣升值）買入、逢高（人民幣貶值）賣出的匯率杠桿作用發(fā)揮正常，外匯供求趨于基本平衡。一季度，美元指數(shù)下跌2.5%，人民幣匯率中間價升值3.9%，代表市場結(jié)匯意愿的銀行代客收匯結(jié)匯率（即銀行代客結(jié)匯/代客跨境外幣收入）為62.0%，環(huán)比回落了0.4個百分點；代表市場購匯意愿的付匯購匯率（即銀行代客購匯/代客跨境外幣支付）為63.8%，回升了2.0個百分點。4—5月，美元指數(shù)反彈4.4%，人民幣匯率回調(diào)2.0%，收匯結(jié)匯率平均為70.8%，比一季度回升了8.8個百分點；付匯購匯率為62.8%，回落了1.0個百分點（見圖4）。4、5月份，還連續(xù)出現(xiàn)了單月200多億美元的銀行即遠期結(jié)售匯順差，前5個月累計凈結(jié)匯214億美元，而上年同期為逆差441億美元。

圖3 美國貨物貿(mào)易逆差中日本和中國的占比變動（單位：%）

圖4 境內(nèi)外匯市場結(jié)/售匯意愿變化（單位：%）

圖5 外匯儲備和央行外匯占款變動（單位：億元人民幣；億美元）

6月19日至22日，人民幣兌美元匯率中間價和交易價快速下跌，主要是因中美貿(mào)易沖突升級而引發(fā)。6月15日，美方背信棄義，悍然公布對中國進口商品加征關(guān)稅清單，中方迅速采取了同等規(guī)模、同等力度的征稅措施；6月18日，美方威脅對中國進口商品征稅清單進一步加碼，中方回應(yīng)將采取數(shù)量型和質(zhì)量型相結(jié)合的綜合措施。疊加美聯(lián)儲加息預(yù)期升高、海外美元走強的影響，這激化了市場看空人民幣的情緒。前述四個交易日，境內(nèi)人民幣匯率收盤價均收在當日中間價的下行方向。人民幣匯率中間價累計下跌近5分錢（498個基點），其中收盤價相對中間價偏弱累計貢獻了7分多錢（710個基點）。

現(xiàn)在就過于看空中國經(jīng)濟和人民幣為時尚早

近期因中美貿(mào)易爭端的走向不確定性陡增而引發(fā)的匯市震蕩，屬典型的由突發(fā)性事件引起的市場超調(diào)反應(yīng)，尚不足以作為市場趨勢性變化的判斷依據(jù)。

首先，第一批貿(mào)易政策措施預(yù)計美國時間7月6日起正式實施，期間，美方貿(mào)易政策，尤其是后期宣布的對更多中國進口商品加征關(guān)稅的極限施壓政策仍可能變化。鑒于美國政府的反復(fù)無常，以及美國國內(nèi)和國際上反對關(guān)稅措施的聲音高漲，這種可能性不能排除。

其次，貿(mào)易戰(zhàn)是害人害己的雙輸政策，加征進口關(guān)稅影響中國經(jīng)濟的同時也會影響美國。這將影響美國貿(mào)易政策的走向，增加中美經(jīng)貿(mào)博弈的不確定性。特別是美國還在同多個國家和地區(qū)發(fā)生貿(mào)易摩擦。

再次，中國經(jīng)濟增長正由投資和凈出口驅(qū)動轉(zhuǎn)為消費、投資和凈出口協(xié)調(diào)拉動。今年一季度，在外需貢獻為負的情況下，中國經(jīng)濟依然錄得6.8%的增速。預(yù)計即便貿(mào)易沖突對中國外貿(mào)進出口會有一定沖擊，中國經(jīng)濟仍有望保持相當?shù)捻g性。

最后，中美貿(mào)易爭端具有長期性和復(fù)雜性，但對于中國這樣的大國，外部沖擊難以影響中國經(jīng)濟和金融的根本走向。如前所述，日美貿(mào)易摩擦了近30年，期間日本的股市和匯市有漲有跌，自有其運行規(guī)律。日本經(jīng)濟陷入長期停滯，主要是因為宏觀應(yīng)對不當、資產(chǎn)泡沫破滅，而非日美貿(mào)易沖突本身。

如今中美貿(mào)易沖突才剛開始就極度悲觀，實屬武斷。預(yù)計短期內(nèi)市場看空情緒集中宣泄后，人民幣匯率走勢將會重新回歸經(jīng)濟基本面。由于市場情緒波動導致的人民幣匯率回調(diào)，屬于正常波動。只要市場不要過于恐慌，重現(xiàn)單邊匯率預(yù)期，境內(nèi)外匯供求就有望繼續(xù)保持基本平衡。2012年、2014年和2017年，以及2018年截至6月15日之前，均是如此。

事實上，在市場預(yù)期分化、匯率雙向波動的情況下，2018年一季度，我國經(jīng)常項目逆差282億美元，但資本項目（含凈誤差與遺漏）恢復(fù)凈流入544億美元；剔除估值影響后，外匯儲備增加266億美元。當期，人民幣不僅沒有貶值反而有所升值。而4月中下旬以來的人民幣匯率走低，主要是國際市場上美元指數(shù)大幅反彈所致。4月18日至6月15日，美元指數(shù)上漲6.0%，人民幣匯率回調(diào)2.1%，但CEFTS權(quán)重的人民幣匯率指數(shù)則上升0.9%，顯示人民幣依然堅挺。與此同時，央行外匯占款連續(xù)5個月環(huán)比正增長，累計增加329億元；央行公布的外匯儲備規(guī)模4—5月份累計減少322億美元，主要是因為美元升值帶來的賬面損失（見圖5）。

當然，如果出現(xiàn)壞的情形，相信有關(guān)部門按照底線思維早已準備好了預(yù)案，有意愿也有能力運用法制化、市場化手段維護外匯市場的平穩(wěn)運行。至于資本管制，將是極壞情形下的最后一道防線，而非最急迫的政策選項。

更長遠地看，深化匯率市場化改革，人民幣匯率邁過清潔浮動的“驚險一躍”，央行退出常態(tài)外匯市場干預(yù)后，現(xiàn)在關(guān)心的外匯儲備夠不夠用也就將不再是問題了。而主要運用價格工具出清外匯市場后，對資本管制手段的依賴也將大大減輕。

應(yīng)對貿(mào)易爭端升級中國有諸多底牌和底氣

隨著國內(nèi)外經(jīng)濟聯(lián)系日益緊密，中國與貿(mào)易伙伴有一定紛爭在所難免。加入世貿(mào)組織以來，中國一直是全球貿(mào)易保護主義的主要對象；相反，中方在發(fā)起貿(mào)易救濟措施方面則一直比較克制，因為貿(mào)易戰(zhàn)是害人害己的雙輸政策。所以，中國一直秉承友好協(xié)商的精神來解決貿(mào)易爭端。但如果美方非要把貿(mào)易戰(zhàn)強加在中國頭上，那么中國也不怕。

一是中國國內(nèi)市場龐大且在繼續(xù)成長。國內(nèi)產(chǎn)能絕大部分可以在國內(nèi)市場消化，對外部市場依賴程度將趨于降低，反而進口，特別是消費品進口需求的增長空間巨大。

二是中國經(jīng)濟在走創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展道路。隨著知識產(chǎn)權(quán)保護的不斷改善，金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力不斷增強，勤勞勇敢、聰明智慧的中國人一定能夠突破封鎖，發(fā)展自主創(chuàng)新的技術(shù)，培育起民族品牌的高端制造業(yè)。

三是中國堅持推進深化改革和擴大開放。中國將牢牢把握改革開放的主動權(quán)，有決心也有能力維護好國家核心利益：符合既定方向的，外部沒有壓力也要做，外部有壓力則可能更增添動力；有違既定方向的，外部即便有壓力也不會做。至于給對華貿(mào)易和投資設(shè)置障礙的，對方只能是主動放棄中國市場機會，也是主動犧牲本國發(fā)展機遇了。

四是中國旗幟鮮明地支持經(jīng)濟全球化。中國堅持打開國門搞建設(shè)，進一步推動貿(mào)易投資自由化、便利化，積極參與全球經(jīng)濟治理，主張在多邊貿(mào)易規(guī)則下解決紛爭，必將得道多助。而濫用國家安全和知識產(chǎn)權(quán)保護名義的單邊貿(mào)易保護主義，甚至貿(mào)易恐怖主義行徑，則必將失道寡助。動輒假設(shè)中國會發(fā)生大規(guī)模外商集中撤資和外債集中償還情形的，未免是腦洞大開，缺乏基本常識和判斷了。

五是中國具有一定的政治體制優(yōu)勢。中國堅持共產(chǎn)黨領(lǐng)導下的集體領(lǐng)導，經(jīng)濟發(fā)展的中長期規(guī)劃確定后，具有連續(xù)性和穩(wěn)定性。應(yīng)對各種經(jīng)濟社會的突發(fā)事件、危險情形，中國政府更是具有超凡的決策效率和動員能力。而在全球價值鏈的國際分工體系下，貿(mào)易戰(zhàn)的雙輸特性會更加明顯，而受困于黨派之爭、民意分歧的政府，在政策上恐更難以持久。

當然，對于中國這樣一個大國來講，最大的威脅不是來自外部而是內(nèi)部。面對中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系發(fā)展不確定的前景，我們必須從戰(zhàn)略上蔑視、戰(zhàn)術(shù)上重視，從最壞處打算，爭取最好的結(jié)果。尤其要認真汲取當年日本的經(jīng)驗教訓，避免重蹈覆轍。