三四線城市房價還能走多遠？

林采宜 周俚君

2016年下半年以來，三四線城市房價持續上漲，截至2017年末，全國有29個三四線城市房價過萬。在本輪房地產周期中，支撐三四線城市房價上漲的真正原因是什么？未來這些三四線城市的房價是否還有上行空間？

國開行作為棚改貸款主要投放行，過去兩年約有六成棚改貸款投向中西部及東北地區，基礎貨幣定向投放三四線城市支撐房價上漲。未來三年棚改貨幣化資金來源受限，貨幣安置比例將大幅收縮，三四線房價上漲動力逐漸消解。

目前三四線城市房屋空置率約為14%，達到國際通行的空置危險區。在棚改透支三四線城市部分剛需、人口凈流出致使房價缺少長期支撐的情況下，未來三四線城市存量房市場將供大于求，二手房市場資產價格存在下行風險。

一、2016年以來三四線城市房價大幅上漲的原因

1、“因城施策” 導致一二線城市部分投資需求轉向三四線城市

繼2008年后的第二次房地產政策放松，新一輪房地產周期始于2014年9月。伴隨央行進入降息周期，居民中長期貸款快速增長，商品房銷售面積增速自2015年2月的-17.8%快速回升，最高達38.8%，帶動房價大幅上漲。2016年4季度以后，隨著一二線熱點城市調控政策集中出臺，投資性需求萎縮，房價增速迅速回落。在貨幣環境依然寬松的情形下，一二線城市部分投資需求轉移至非限購的三四線城市。數據顯示，調控政策出臺密集區間，一、二線城市房價增速降幅分別達30.4%、11.2%；而同期三四線城市房價持續增長。房地產投資資金的轉移導致不同城市的房價走勢分化。

2、棚改貨幣化支撐三四線城市房價上漲

2015年，我國商品住宅狹義庫存高達4.6億平方米，由于三四線城市前期過度投資、人口及資源向一二線城市遷移，導致房地產庫存高企，去庫存壓力較大。2015年10月份，住建部推出棚改貨幣化安置，以貨幣形式直接對拆遷居民補償，居民再自行以補償款購買商品房。

央行向政策性銀行釋放的補充抵押貸款（PSL）是棚改貨幣化的主要資金來源。棚改資金中約75%左右為政策性銀行貸款，其余25%來自于中央和地方財政撥款、商業貸款和地方政府發債（如棚改專項債）。從國開行棚改貸款投放地區來看，2015、2016年分別有62.05%、64.81%的棚改貸款投向中西部及東北地區，是三四線城市較為集中的區域，可見基礎貨幣的定向投放成為本次三四線房價上漲的主要支撐。

由于貨幣補償的即時性，短期釋放大量住房需求，帶動三四線城市去庫存，房產銷售大幅上升，庫存去化，房價上漲。截至2017年末，三四線城市去庫存效果顯著，全國住宅狹義庫存接近2012年水平，去庫存已進入尾聲。同時，棚改貨幣化推動三四線城市房價大幅上漲，吸引大量房企入駐布局，帶動房地產投資。可以看到2018年1-5月，三四線新增住宅庫存再次出現增長，為避免過度投資再次造成住宅庫存積壓， 2018年6月中央開始收緊棚改貨幣化的貸款頭寸，給三四線房價潑了一瓢冷水。

自2014年以來，央行PSL投放同比增速逐年下跌，2018年一季度PSL同比上升主要是地方政府“早開工，早完工”，導致棚改任務集中在上半年完成所致。整體而言，作為棚改資金主要支撐，PSL投放未來有逐漸收緊趨勢；若棚改貨幣化資金來源短期內匱乏，將間接影響貨幣化安置比例，進而對房產銷售的邊際貢獻率也有所影響。

二、未來三四線城市房價缺乏持續上漲的動力

1、棚改貨幣化收緊之后，實物安置不再直接推動房價上漲

貨幣安置資金來源受限：PSL呈收緊趨勢、棚改專項債短期難以大量擴容。2018年4月財政部印發了《試點發行地方政府棚戶區改造專項債券管理辦法》，鼓勵地方政府通過發行專項債的方式，募集資金專門用于棚戶區改造，以實現專款專用，增強資金使用透明度。2018年6月開始，央行開始收緊補充抵押貸款（PSL）規模，與此同時，國開行總行上收棚改項目審查權，對于新增棚改項目審查從嚴，貨幣化安置比例將逐步減少。未來三年，棚戶區改造資金來源將受限：一方面PSL在逐步退出，另一方面在地方債務壓力巨大的情形下，增發棚改專項債市場前景不容樂觀；可以推斷，隨著貨幣化安置比例大幅收縮，三四線房價的上漲動力也逐漸消解。

2、三四線城市人口凈流出將是常態，房價缺少長期支撐因素

三四線城市常住人口增速長期低于0.5%左右的全國人口自然增長率，人口呈凈流出；此外，我國人口老齡化加速，缺乏產業支撐、基礎設施與教育醫療等水平較差的三四線城市未來難以在大都市圈戰略下改變當下人口凈流出的現狀。考慮當前棚改在一定程度上提前釋放了部分剛性需求和改善性需求。因此，未來三四線城市住房剛性需求不足，三四線城市房價上漲缺少長期支撐因素。

3、三四線城市住房空置率較高，未來二手房市場資產價格面臨下跌風險

從住房空置率來看，三四線城市的住房空置率明顯高于一二線城市。根據國家電網的統計數據（一年一戶用電量不超過20度定義為空置房）， 2017年我國大中城市房屋空置率為11.9%，小城市房屋空置率為13.9%，農村房屋空置率為14.0%。基本上已經達到國際通行的空置危險區。盡管我國城鎮化人口以每年新增約2000萬的速度在增長，但對于三四線城市而言，隨著人口整體呈凈流出，住房空置率存在不斷上升風險，存量房市場未來供大于求，將對二手房市場資產價格產生下行壓力。

本文作者系林采宜和周俚君，林采宜為華安基金首席經濟學家，文章原標題為《三四線城市房價還能走多遠》，本報告不代表相關投資策及投資建議。