由全國社保基金投資績效看養老金入市風險管理

王明月　陸靚華

[摘要]文章以養老金投入資本市場為研究背景，從實證角度出發，以全國社保基金投資為研究樣本，分析了當前社保基金投資績效及出現的不足之處，為養老金入市提出了一定的風險管理建議，希望研究結果能為相關政策的制定提供一定的借鑒和參考作用。

[關鍵詞]養老金入市；特雷諾指數；夏普指數；詹森指數

[DOI]1013939/jcnkizgsc201821050

1研究背景

隨著人口老齡化問題的不斷加重及我國養老金制度改革的不斷深化，養老金的增值保值已經成為我國學者研究的焦點，之前我國養老金大部分只能投資于銀行的定期存款及養老金的定向國債，收益率甚至低于通貨膨脹率。文章將從近年來社保基金的投資績效入手，通過不同的評價指標對不同時期的社保基金投資組合績效進行計量并分析其中的風險，為養老金未來的投資提出風險管理方面的建議。

2文獻綜述

當前國內外學者對養老金的投資績效測量及其風險控制都有較多研究。投資組合理論是風險控制的理論基礎。Markowitz（1952）論證了投資組合分散風險的著名命題，指出投資于一個證券的投資組合能夠有效分散風險。隨后許多經濟學家對其理論進行了補充和完善，形成了包括馬克維茨模型、多指數模型及資本定價模型在內的眾多著名理論。

而國內對于社會保障基金及養老金的投資風險分析最早從李紹光（1998）開始，他認為，從風險偏好角度來看，社保基金是一個風險規避者，在此基礎上，他提出了通過改變個人賬戶的投資比重來降低風險的理論。李珍（2006）則認為，養老金投資風險來源于系統風險和非系統風險兩大方面，多樣化的投資組合有助于降低資產的非系統性風險。

3基金投資風險與績效評價指標

31資本資產定價模型

美國學者威廉夏普、特雷諾和林特納在20世紀60年代制定了資本資產定價模型，揭示了在市場均衡條件下單項資產和市場組合在預期收益率與風險上存在的關系。其模型計算公式為：

E（r）=Rf+β（Rm-Rf）

其中，E（r）表示資產或投資組合的預期或者必要收益率；Rf表示無風險利率；β表示資產的貝塔系數，用于衡量系統風險；Rm表示市場投資組合收益率。

32特雷諾指數

特雷諾指數是對單位風險的超額收益的一種衡量方法。在該指數中，超額收益被定義為基金的投資收益率與同期的無風險收益率之差，該指數的計算公式為：

T=（Rp-Rf）/β

其中，T表示特雷諾業績指數，Rp表示某只基金的投資考察期內的平均收益率，Rf表示考察期內的平均無風險收益率，β表示某只基金的系統風險。

33夏普指數

夏普指數是已經風險調整后的績效指標，反映了單位風險基金凈值增長率超過無風險收益率的程度。該指數的計算公式為：

S=（Rp-Rf）/σ

其中，S表示夏普業績指標，Rp表示某只基金的考察期內的平均收益率，Rf表示考察期內的平均無風險收益率，σ表示凈值增長率的標準差。

34詹森指數

詹森指數模型是由美國經濟學家詹森于1968年在《1945—1964年間共同基金的業績》疑問中提出的。它是以資本資產定價模型為基礎的業績衡量指數，由評價期基金收益率與從資本資產定價模型得出的預期收益率之差得到的，具體計算公式為：

J=Rp-（Rf+β（Rm-Rf））

其中，J表示詹森業績指標，表示超額收益；Rp表示考察期內的平均收益率；Rm表示考察期內市場資產組合的收益率；Rf表示考察期內的平均無風險利率；Rm-Rf表示考察期內的市場風險補償；β為投資組合p的系統性風險。

4實證分析

41樣本及相關數據選擇

考慮到全國社保基金組合的信息不向公眾公開無從查詢，文章選擇負責管理的10家基金公司為研究對象（見表1），計算它們的夏普、特雷諾、詹森指數和β系數。計算過程中選擇了一年期國債利率作為無風險利率，上證指數作為研究標的。研究時間分為3段：2014年1月1日到2014年8月31日，此段為上證指數平穩波動時期；2014年9月1日到2015年5月31日，此段為上證指數上升期，也就是所謂的牛市；2015年6月1日到2015年9月30日，此段為上證指數下跌期，也就是所謂的熊市。

42計算結果及分析

表2所示即經過整理計算后的數據，即2014年1月1日到2015年9月30日各社保基金管理公司不同時間段的績效指標結果。

（1）收益率指標。2014/01/01—2014/08/31期間各基金公司平均收益率較為正常，在176%左右浮動，收益率良好，滿足社保基金及未來養老金增值保值的要求。2014/09/01—2015/05/31期間，由于上證指數的大幅提高，資本市場繁榮，基金平均收益率驟然升高至90%左右，部分公司甚至達到了115%之高的收益率。需注意的是，這一時期的高收益很大程度上來源于市場的不理性投機現象，是無法持久的。而隨后2015/06/01—2015/09/30時期的收益率將此問題暴露得尤為徹底，大部分公司的損失超過100%，個別公司甚至達到200%，前期所賺得的收益在這一時期損失殆盡。

（2）β系數。作為反映系統風險的重要指標，β系數的變化對于風險管理來說是尤須注意的。三段時期中2014年9月到2015年6月這段時期的系統風險最低，占總風險的3102%，而其他兩段時期系統風險均占40%以上，與同期市場組合相比，三期的β系數均顯示較低，表明不論是在股市整體處于下跌過程還是處于上漲過程中，多數投資組合的非系統性風險分散效果并不理想，同時各家公司之間的非系統性風險分散能力差距較大，并沒有達到分散目的。

（3）基金績效評估指標。經過計算發現，在2014/01/01—2014/08/31樣本區間內，夏普指數受到嘉實公司這一特殊值的影響，均值呈負數，實際上各公司夏普指數差異較大，大部分公司接近03，其余在01～02范圍內波動。而特雷諾指數在這段時間內多數呈負數，其余也接近0。與之相比，詹森指數較為集中，均值為00005。與之形成對比的是2015/06/01—2015/09/30區間，兩者的夏普指數與特雷諾指數情況非常相似，而在詹森指數上有較大差異，2015/06/01—2015/09/30時間段的詹森指數呈明顯的負數。這表明在這兩段時間內，各管理公司的表現均不盡如人意，而由于2015年6月股市的糟糕表現，這段時間的基金績效更差，甚至低于市場組合收益率。

2014/09/01—2015/05/31，盡管部分公司的特雷諾指數表現為負數，但夏普指數和詹森指數表明得益于股市的良好態勢，這段時期內基金績效較好，高于市場組合收益。

5研究結論

從以上分析可知，總體來看，在資本市場穩定的前提下，全國社保基金的收益應該普遍高于通貨膨脹率，在一定程度上實現了保值增值的目的，體現社保基金乃至養老金投資資本市場的積極意義。然而，我國社保基金管理公司的收益狀況并不樂觀，多數情況下仍然面臨著較大的系統及非系統性風險。

在市場弱勢的情況下，絕大多數社保基金管理公司無法獲得足夠的收益以保證其資產的保值增值，而在市場由弱轉強時，大多是管理公司都能夠跑贏大盤。這在一定程度上說明全國社保基金股票風險控制能力仍不強，在市場不樂觀的情況下不能及時控制風險。

6風險管理建議及結論

61必須嚴格遵循養老金保值增值的目標

養老金是退休人員賴以生存的養老錢，一直以來都被小心保管。此次入市也是為了彌補存在的缺口，一定要時刻圍繞保值增值的最終目標而操作，不可用作其他用途。尤其不能用作資金市場中的托市、救市基金等，避免過高的風險。

62降低系統風險與非系統性風險

降低系統性風險，也就是建立健全相關法律及監管制度。在英美等發達國家都有專門的法律約束養老金的運作，這樣在法律層面就減少了管理者違規操作養老金的風險。同時完善監督體系，持續的監督是對法律的補充，制度保障法律的落實。我國在監管組織應建立起由投資管理機構、社會中介機構、國家有關部門以及公眾媒體組成的“立體式”養老保險基金監督體系，形成既有專業分工，又有相互聯系和制約的監督制度。降低非系統性風險，需要建立專業的投資機構，選拔合格優秀的基金管理人才負責養老金的投資，投資機構需要對從業人員提出要求，具備一定操作技能、獲得資格者才能進行養老金的投資操作。面對不斷出現的新問題，需要加強對人員的日常培訓和教育，使其能適應不斷變化的金融環境。

63操作風險控制

實現養老金平穩入市首先需要引入的是“T+0”交易制度，建立規范的操作流程。“T+0”交易制度能在變化較大的股票市場環境中保證公平交易，有助于市場發揮自我調節的作用。同時“T+0”制度還可以提高資本在市場中的交易量和流通性，形成顯著的放大效應，而在市場蕭條時，該制度可以在減少投資風險的基礎上為投資者提供更多選擇。

參考文獻：

[1]楊燕綏英國養老金入市監管的經驗和借鑒[J].上海金融，2003（8）：36-37.

[2]劉俊棋養老金入市的國際經驗借鑒與我國的政策選擇[J].科技和產業，2012，12（9）：135-139.