機構持股、企業資本結構和債務期限結構
——來自中國證券市場的經驗證據

■盧 凌

一、引言

自21世紀以來，隨著中國資本市場逐步走向成熟和規范，機構投資者也經歷了從參與者到重要投資主體的角色轉變。證券投資基金、券商、社?；稹⒈ｋU公司、QFII等各類專業機構投資者紛紛進入證券市場，且其持股份額呈現出逐年上升的趨勢。隨著機構投資者進入快速發展時期，其在促進市場的穩定性，完善上市公司治理機制等方面也發揮出越來越重要的作用。鑒于機構投資者具有聚集資金以集中管理投資和大量持有上市公司股票的特征，他們既有能力通過各種途徑參與公司治理，也有責任和動力監督被投資企業的經營狀況和績效，實現投資收益最大化。機構投資者在投資上市公司股票時可采用兩種投資策略：一是采用短期利潤投機的消極投資型；二是積極監督被持股企業的管理層以追求長期持股獲益。這兩類機構投資者只有第二類才會在公司治理中發揮作用。隨著機構投資者在公司治理中的作用越來越具有爭議，機構投資者與上市企業公司治理之間的關系已成為目前重要的研究內容，許多國內外學者都對其進行了研究。

近年來，國內外學者對機構投資者和公司治理的研究都比較多，然而對于影響公司治理的決定性因素——資本結構，卻少有學者將其和機構投資者聯系起來并進行研究。資本結構作為公司治理的基礎和依據，是影響公司治理效率的重要因素之一，不僅與企業的財務狀況和代理成本直接相關，同時也決定了公司治理結構的選擇。機構投資者作為企業的股東和外部治理機制，是否會積極介入公司的內部治理并且干預管理者的經營決策，從而對企業的資本結構產生影響？此外，負債融資期限作為資本結構的重要內容，對企業經營績效和價值也會產生影響，機構投資者對企業的負債期限是否有不同偏好？這些都是值得關注的問題。

目前對機構投資者和企業資本結構之間的關系的研究并不多，且資本結構主要集中在企業的權益資本和債務資本的比例上，并沒有分析機構投資者對企業負債期限的影響，同時還忽略了機構投資者在不同類型的企業所發揮的作用會有所不同的事實。機構投資者持股促進或是減少企業負債融資，國內外學者沒有得到統一的結論。在我國日益成熟的資本市場中，除了具有較大資本規模、穩定盈利能力的主板上市企業外，還有相當一部分是規模較小、相對風險較大的中小板企業。機構投資者為了收益最大化和降低風險，既可以投資于主板上市企業，也可以持有中小板上市企業，還可以在投資過程中進行組合。據統計，本文樣本中機構投資者對主板和中小板公司持股比例平均分別為21%和17%。但機構投資者具有異質性，對企業的持股時間、目標偏好和投資行為都存在差異，其投資于主板企業和中小板企業的目的不同，對企業治理影響的程度也不相同。本文選取中國滬深兩市A股上市企業2008～2016年的數據，分析機構投資者對企業資本結構的影響，是否會改變主板上市企業和中小板上市企業融資偏好，探尋機構投資者對主板企業和中小板企業融資決策的影響程度差異。

二、文獻回顧

從企業自身的角度看，融資決策與資本結構是公司財務管理的重要內容，合理的融資決策和資本結構有利于提高企業績效，促進企業可持續發展。機構投資者作為企業股東，具有資金持有量充足、持股比例高的特點，且有專業知識和能力對企業進行分析和判斷，從而對企業融資決策進行監督和建議，在參與公司治理方面擁有小股東所不具備的優勢。機構投資者可以根據其控股比例對企業經營施加影響，包括對企業融資投資政策、公司收益分配、信息披露、高管薪酬、盈余管理等一系列重要決策進行干預。目前，國內外學者對機構投資者影響企業融資決策和資本結構的研究主要集中在：一是機構投資者是否能夠發揮監督作用以減少信息不對稱，從而降低代理成本，并且進一步達到降低融資成本的目的；二是機構投資者是否能夠改善企業融資能力，緩解企業的融資約束，從而促進企業最佳資本結構的形成。張純和呂偉（2007）選取了2004～2006年中國大陸A股證券市場上市的公司，對比研究了國有企業和民營企業的融資約束，發現機構投資者持股能顯著降低民營企業信息不對稱程度，緩解代理問題，降低民營企業所面臨的融資約束和內部資金的依賴，提高其負債融資能力，但并不能在國有企業中發揮作用。Roberts&Yuan（2010）研究發現，有機構持股的企業，其債務融資成本比沒有機構持股的企業低，這是由于機構投資者在公司治理中起了積極的監督作用；但當機構持股的集中度越高時，企業的債務融資成本也越高，因為此時會產生債權代理成本。

現有研究有力支持了機構投資者參與公司治理從而能夠影響企業資本結構和融資決策這一觀點，但是關于機構持股影響資本結構的方向和程度大小仍存在爭議。從負債具有杠桿作用和監督職能等優勢考慮，機構投資者會傾向于提高財務杠桿，增加企業負債。Michale（1995）實證研究發現，機構投資者會干預企業管理者的資本結構決策，與傾向于選擇低負債水平的企業管理者不同，大量持股的機構投資者更偏向于較高的負債水平。羅棟梁（2010）采用了中國2000～2005年所有上證和深證上市公司的數據，得出機構投資者持股比例與企業資產負債率呈正相關關系的結論。但是部分學者發現，隨著機構投資者對企業的持股比例日益增加，機構投資者的股東意識崛起，參與公司治理的理由越來越充足，此時其對企業的監督在一定程度上可以代替負債的監督功能，由此他們認為機構投資者會使公司減少通過負債進行融資。Paul&Edward（1994）發現，機構投資者對某企業的持股比例越高，那么該企業的負債越少，尤其是當機構持股高度集中時，這種關系非常顯著。肖星和王琨（2005）將作為機構投資者主力的證券投資基金持有公司與其他公司的財務指標進行了比較，發現證券投資基金傾向于選擇財務狀況好的公司進行投資，即基金持股比例與企業的資產負債率呈負相關關系。翁紅波和吳世農（2007）采用2001～2004年的數據，實證研究了中國證券市場中機構持股參與公司治理的過程，發現機構投資者發揮了監督治理職能，得出機構持股比例與企業資產負債率呈負相關的結論。高雷和張杰（2008）采用2003～2005年滬深兩市上市公司的數據，研究了機構投資、公司治理與盈余管理三者之間關系，在實證回歸中選取了資產負債率作為控制變量，發現機構投資者持股比例與上市公司資產負債率呈負相關關系。姚遠（2010）考察了機構投資者與上市公司資本結構之間的關系，也得出了同樣的結論。

機構投資者影響企業資本結構后，還會進一步對企業債務期限產生影響。根據債務限期長短，債務融資可分為短期和長期債務融資。由于我國長期債券市場不完善，而短期債務流動性強、相對融資約束較少，導致我國上市企業對短期債務融資有強烈的偏好（譚小平，2008）。短期負債需要在一年內還款付息，容易造成企業短期現金流缺失，使企業面臨較大的流動性風險，機構投資者參與公司治理往往會傾向于降低企業短期債務融資偏好。石穎（2011）選取2007～2009年滬深兩市所有上市A股公司進行分析，發現機構投資者持股比例越高，企業的流動負債占負債總額的比例越小。顧銀寬和張春想（2014）將上市公司分為國有控股公司和非國有控股公司，發現機構投資者持股水平僅對非國有上市公司的債務融資產生影響，非國有企業的機構持股水平與企業的短期借款呈負相關關系。陳佳等（2014）研究了異質機構投資者對企業債務融資的影響，發現基金占股能夠改善企業融資結構，降低企業對短期債務的需求。

三、研究假設與檢驗模型

（一）研究假設

在我國，主板和中小板是資本市場中兩個不同的板塊，是多層次資本市場體系的重要組成部分。我國主板上市企業規模大、成立時間較早、業務穩定增長，處于生命周期的成熟期，具有經營風險低和業績穩定的特征，而中小板企業往往成立時間較短、規模較小，處于生命周期的成長期，具有高風險、高收益的特點。由于各類機構投資者在其自身特征、投資行為和目的等方面存在差異，導致機構投資者對股票特征偏好不同。國內外大部分研究表明，機構投資者偏好規模大、上市時間長、歷史表現好的股票。Badrinath et al.（1989）從機構投資者都是穩健投資人的角度出發，理論上分析了機構投資者穩健性股票投資需求，也實證證明了機構投資者傾向于投資規模大、上市時間長的公司。萬俊毅（2004）根據大盤走勢將中國股市分為牛市和熊市，研究了機構投資者持股與公司特征指標的關系，發現中國機構投資者在牛市和熊市中都更偏向投資于盈利能力強和規模大的上市公司。翟偉麗等（2010）也發現中國機構投資者更傾向于持有資產規模大的大盤股。這些研究結果表明我國機構投資者總體上屬于風險規避型，投資的主要目的是獲得穩健收益。因此，相較于經營風險高、規模小的中小板企業，成熟穩定、規模大的主板上市企業更能獲得機構投資者的青睞。

另一方面，為了穩健獲益，機構投資者需要長期持有上市企業股份以獲得穩定收益，已有研究表明，股東的投資期限與其監督管理層的程度直接相關，長期投資的股東更有動機去監督其持股的公司，并從中獲得超額收益。與其他投資者相比，機構投資者擁有專業的信息處理能力和更多的信息獲取渠道，具有較大的信息優勢，因而可以獲得更多的股票收益。一般來說，機構投資者按持股時間可以產生以下兩種行為：治理和投機。長期持股的機構投資者持股較為集中，具有治理效應，往往會通過積極的監督和控制參與到公司治理中，改善公司的治理結構，提高資產的使用效率，降低上市公司的代理成本，從而提升企業整體的經營績效，同時獲得更高的經濟收益。具有投機行為的短期機構投資者通常持股較為分散，短線操作頻繁交易以獲取價差，他們不會對管理層決策干預過多，并不會對公司治理產生積極的影響。許多學者證明了機構投資者長期持股行為會促進其在公司治理中起到積極的作用。Wahal&McConnell（2000）發現，機構長期持股比例與企業的固定資產支出和研發支出成正比。Attig etal.（2013）發現，企業的加權平均機構持股換手率與企業權益資本成本成正比，說明長期的機構投資者可以有效降低企業資本成本，機構投資者的治理行為能夠為其帶來豐厚的回報。Chen etal.（2007）根據持股時間和持股比例對機構投資者進行分類，發現長期機構投資者可以以更低的監督成本獲得更高的經濟收益。伊志宏等（2009）考察了長短期機構投資者所持有的上市公司股權激勵宣告的市場反應，發現相比短期機構投資者持股的上市企業，長期機構投資者持股的上市企業股權激勵宣告的市場反應更好，且這些長期機構投資者獲得了較高的累計股票超額收益。

綜上所述，機構投資者出于穩健投資獲取收益的目的，往往會選擇投資于規模大的主板上市企業，而持有主板企業的股票后，又會從長期獲利的角度出發，通過一定的外部或內部行動參與到公司治理中，積極監督管理者，干預管理者的經營決策，從而獲得超額收益。但是目前學者對機構投資者與企業的資產負債率之間的關系仍然是有爭議的，而且研究所得出的觀點也不盡相同。適度負債融資有利于企業發展，在現實生活中，大多數企業都有一定的債務，很少企業只是靠自有資本，而不運用負債進行經營的。維持適度的負債，保持一個最佳的資本結構，可以促使企業充分利用財務杠桿作用，達到提高自有資本報酬率和節稅的目的。過低的負債會降低企業資本利用效率，不利于企業擴大再生產，而過高的資產負債率和過度負債又會導致企業現金性和收支性財務風險，增加籌資成本，嚴重時可導致企業破產。因此，當機構投資者參與主板上市企業公司治理時，作為理性投資人，機構投資者會促進企業通過負債進行融資，但并不會一直保持這種行為，機構持股比例與企業資產負債率并不會純粹的成正比或反比。因此，提出假設1。

假設1：機構持股比例與我國主板上市企業的資產負債率呈非線性相關關系。

自我國中小企業板塊成立以來，中小板上市公司快速成長，企業上市數量和市值穩步上升，逐步受到機構投資者的關注，成為機構投資者投資渠道之一。雖然中小板企業近些年的發展是有目共睹的，但是中小板企業主要是高新技術企業，上市門檻較低，普遍具有成立時間較短、規模小的特點，收益較高的同時風險也較高，這些導致了中小板企業自身盈利能力不穩定，業績增長持續性較差。鑒于中小板上市公司的這些特點，機構投資者在投資中小板企業時可能出于短期持有以獲取價差收益的考慮，隨時尋找套利機會，并不會長期持有并監督管理層。本文統計了2008～2016年機構投資者投資持有時間達到一年的主板和中小板上市企業數量，從統計的結果看，機構投資者長期持有的主板企業數量遠遠多于中小板企業，說明機構投資者更愿意長期投資于主板上市企業，對中小板企業持有時間則較短。由于短期型機構投資者沒有足夠的時間搜集信息和了解中小板公司的行為，缺乏參與公司治理和監督管理層的動力，當這些公司的管理者在進行資本結構決策時，機構持股者往往不會過多地干預，采取消極的股東主義，和個人股東一樣具有“搭便車”的行為，對企業的資產負債率不產生影響。因此，提出假設2。

假設2：機構持股比例與我國中小板上市企業的資產負債率不相關。

債務期限結構是指不同期限的債務組合，包括企業的長期負債和短期負債，企業對債務企業結構的選擇是資本結構決策的重要內容，關系到上市企業當前的治理結構，直接對企業的債務成本和債務償還計劃產生影響。機構投資者在介入公司內部治理，對資產負債率產生影響的同時，也會對負債期限結構產生一定影響。張純和呂偉（2007）采用2004～2006年中國大陸A股證券市場上市公司的數據，研究發現機構投資者能夠降低企業信息不對稱程度，減輕企業在長期負債融資后的道德風險，促進企業長期債務融資的能力。一般認為，上市公司的治理水平越高，越有利于公司獲得長期外部融資。肖作平（2010）以股權結構、董事會結構和公司控制權市場作為公司治理的三個維度，考察了上市公司治理水平和債務期限結構之間的關系，發現治理水平高的公司更可能使用高的債務期限。雖然長期債務具有資本成本高、限制條款多的缺點，但也有財務風險低和稅盾的優勢，機構投資者參與到公司治理中，在一定程度上能夠改善企業的治理結構，促進企業通過長期負債進行融資，以降低企業的財務風險，享受長期負債所帶來的各種優勢。出于投資穩健性需求，機構投資者更傾向于長期投資于主板企業，參與主板企業公司治理并改善企業治理結構，提高企業的治理水平，而企業治理水平的提高又有利于企業通過長期負債進行融資。因此，機構投資者持股能夠提高主板上市企業長期債務融資。但對于中小板企業來說，機構投資者投資時間不會很長，其參與公司治理的動機不足，對中小板企業債務期限結構影響不大。因此，本文提出假設3。

假設3：機構持股與主板上市企業的長期負債率成正比，但對中小板上市企業的長期負債率影響不大。

（二）檢驗模型

為了檢驗假設1、假設2和假設3，本文參考了Paul&Edward（1994）等的方法，分別構造了以下模型：

為了驗證機構持股與企業資產負債率的非線性關系，在模型（1）中加入了機構持股比例的平方項。模型（2）在模型（1）的基礎上，分別加入作為控制變量的總資產負債率和公司治理指標。

1.變量定義

根據Jensen（1986）提出的自由現金流假說，高自由現金流量而低成長機會的企業公司應保持較高的負債，因此預測資產負債率與自由現金流量成正比，與托賓Q比成反比。Titman&Wessels（1988）基于不同的資本結構理論建立模型，調查了影響資本結構選擇的因素，發現規模越大、越成熟的企業，負債率越高，因此預計總資產規模和企業成熟度與資產負債率成正比。Kester（1986）采用美國和日本企業的橫截面數據建立線性回歸模型，發現獲利能力與財務杠桿呈顯著負相關關系，這是因為利潤高的企業可以有更多的留存，對負債的需求少，因此預計營業利潤率與資產負債率成反比。Rajan&Zingales（1995）研究了七個工業化國家資本結構決策的因素，發現有形資產比率與杠桿比率成正比，這是因為有形資產可以作為負債的抵押品，因此預測企業有形資產比率與資產負債率呈正相關關系。

表1 變量定義

2.樣本和數據

本文選取了中國滬深兩市A股2008～2016年所有上市企業作為初始樣本，然后對初始樣本做了如下處理：（1）剔除金融類企業的樣本；（2）剔除ST和PT企業；（3）剔除數據缺失的樣本；（4）對所有的樣本在1%的水平上進行縮尾處理。變量的數據來自銳思和同花順數據庫，統計軟件使用STATA14。

四、實證結果與分析

（一）變量的描述性統計結果

從表2和表3可以看出，主板企業機構投資者持股比例的均值為21%，中小板企業機構投資者持股比例均值為17%，其中主板企業的機構投資者持股比例的最大值為91%，中小板企業的最大值為83%，標準差分別為0.22和0.19，機構投資者對主板企業和中小板企業的持股情況相差不是很大。主板企業的總資產負債率的均值為0.52，中位數為0.51，標準差為0.24；中小板企業的總資產負債率的均值為0.35，中位數為0.33，標準差為0.18，表明主板上市企業的資產負債大于中小板企業的資產負債率。此外，主板企業的非流動負債率均值為0.2，略大于中小板企業的非流動負債率均值（0.13）。從相關系數上看，絕大多數控制變量的相關系數都沒有超過30%，表明變量之間的多重共線性問題不嚴重。由表4可知，從數量上看，機構長期持股的主板企業數量遠遠多于中小板企業，2008年僅有298家中小板企業被機構投資者長期持有，而同年度主板企業的數量達到了778家，且此后主板企業的數量一直穩步上升，僅在2013年后稍有回落。表4說明了在投資策略上，相較于中小板上市企業，機構投資者更愿意長期投資于主板上市企業。

表2 主板企業的樣本基本統計量

表3 中小板企業的樣本基本統計量

表4 2008～2016年機構投資者長期持股的企業數量

（二）回歸結果的分析

1.機構投資者持股與企業總資產負債率面板回歸

由表5可知，主板企業的機構持股比例一次項的系數約為0.078，且在1%的水平上顯著，機構持股比例二次項的系數約為-0.0915，且在1%的水平上顯著，說明機構持股比例與資產負債率呈倒U型曲線關系，即二者呈先遞增后遞減的關系。通過計算得知，曲線的拐點出現在機構持股比例約為42.68%處，即當機構持股總比例小于42.68%時，機構持股比例的增加會提高主板企業的資產負債率；當到達拐點時，此時企業的資產負債率也達到了一個較高水平，而過高的資產負債率不利于企業良性發展，因此在拐點之后機構持股比例與主板企業的資產負債率呈負相關關系，表明機構持股與主板企業的資產負債率是非線性關系，較好地支持了假設1。這說明投資主板企業的機構投資者能夠較好地在公司治理中發揮作用，改善公司的治理水平，促進企業的資本結構保持在一個合理的水平。中小板企業的機構持股比例的一次項和二次項系數分別約為-0.001和0.0079，但都十分不顯著，說明機構持股比例對中小板企業的資產負債率不產生影響，這些都較好地支持了假設2，機構持股并不能改善中小板企業的資本結構。

表5 主板企業和中小板企業的機構持股比例對企業總資產負債率的回歸結果

在控制變量中，總資產規模、自由現金流量與主板和中小板企業資產負債率成正比，且都在1%的水平上顯著，營業利潤率與兩類企業的資產負債率成反比，且都在1%水平上顯著，這些與前文預測完全一致。有形資產比率與兩類企業與資產負債率負相關，這與前文預測不一致。托賓Q與主板上市企業的資產負債率正相關，與中小板企業資產負債率負相關；主板企業成熟度與資產負債率正相關，但中小板企業成熟度與資產負債率之間關系不顯著，說明決定中小板企業資本結構的影響因素和主板企業不完全一致。

2.機構投資者持股與企業非流動負債率面板回歸

由表6可知，在控制了行業和年份因素的情況下，主板企業機構投資者持股比例的系數約為0.0193，且在1%的水平上顯著，說明機構持股比例每增加1%，主板企業的非流動負債率增加1.9%，意味著投資于主板企業的機構投資者通過參與到公司治理中對企業的債務期限結構造成了影響，能夠促進企業通過長期負債進行融資。中小板企業的機構持股比例系數約為0.0075但不顯著，說明投資于中小板企業的機構投資者對企業的債務期限結構影響不大。這些都較好地支持了假設3。

表6 主板企業和中小板企業的機構持股比例對企業非流動負債率的回歸結果

五、穩健性檢驗

為了進一步驗證結果的可靠性，本文進行了穩定性檢驗①限于文章篇幅，本文沒有給出穩定性檢驗結果，留存備索。。將模型中控制變量一一進行替換，具體有：表示自由現金流量的代理變量Free替換成每期期末現金等價物總值；表示資產構成的代理變量有形資產比率替換成固定資產比率；表示盈利能力的代理變量營業利潤率替換成息稅前利潤和總營業收入之比；表示企業成長性的代理變量托賓Q替換成賬面市值比；表示企業成熟度的代理變量企業上市年限替換成企業成立年限。從總體多個指標來看，主要研究結論未發生實質性改變，穩健性檢驗的結論與原結果一致。

六、結論與政策建議

本文選取滬市和深市2008～2016年（非金融類）上市公司的數據，將企業分為主板上市企業和中小板上市企業，對機構投資者持股與企業資本結構和債務期限結構的關系進行了實證研究。研究發現：相較于中小板企業，機構投資者更傾向于長期持有主板企業股票；機構投資者在一定程度上參加了主板上市企業公司治理，對企業的資本結構產生影響，其持股比例與主板企業的資產負債率呈倒U型非線性相關，即二者之間呈現先遞增后遞減的相關關系；機構投資者在中小板上市企業公司治理中并沒有發揮作用，對中小板企業的資本結構并不產生影響；機構持股還會促進主板上市企業通過長期負債進行融資，說明機構投資者還會對主板企業債務期限結構產生影響，但機構持股比例與中小板企業的債務期限結構之間的關系不顯著。

本文以我國主板企業和中小板企業分類作為切入點，從資本結構和債務期限結構的角度出發，分析了機構投資者對不同類型企業的公司治理參與程度和效果，具有一定的現實意義，有利于深入研究機構投資者的治理機制，并引導我國機構投資者更為有序和健康的發展。據此，本文提出以下政策建議：第一，大力培育成熟的機構投資者，為機構投資者的積極主義創造良好的制度環境，從法律和制度上保障機構投資者監督管理層、干預管理人經營決策的權利，并鼓勵機構投資者在公司治理中發揮積極作用；第二，大力發展機構投資者，增加機構投資者的持股量，使其有充足的動力和實力參與到公司治理中，有利于企業做出更合理的融資決策，優化企業資本結構；第三，引導機構投資者在中小板企業公司治理中發揮的作用，鼓勵和加強機構投資者對中小板企業長期可持續成長進行關注，改善中小板企業的治理結構和治理水平。

我國對于機構投資者的研究興起時間并不長，這主要局限于我國機構投資者自身發展歷史較短。本研究雖然進一步豐富了我國在機構投資者方面的研究，但關于機構投資者是否參與了公司治理且其治理效果的問題十分復雜，很難對此問題做出全面完整的論述。因此，未來的研究可以考慮對研究視角和切入點進行拓寬，例如，在研究了機構投資者對企業債務期限結構的基礎上，進一步研究機構持股對企業債務種類、債務代理成本的影響，以考察機構投資者對公司治理的影響。從不同類型機構投資者角度出發，研究不同的機構投資者持股行為對企業債務期限結構的影響。研究機構投資者持股對企業其他治理因素的影響，以上都是可以深入分析的問題，有待于以后進一步研究。