我國反證券欺詐機制的檢視與完善

■萬國華，張崇勝

一、一則收購引發的思考

證券法語境下的證券是指“投資證券”。從法律性質來說，發行證券就是向公眾融資的行為。向公眾募集資金的行為，在任何國家都要受到規制，例如《美國1933年證券法》、2003年法國的《金融安全法》、2009年德國的《證券交易法》、2007年日本的《金融商品交易法》都對此做出相同或類似規定。投資者和融資者之間存在信息不對稱性的特征，決定了信息披露制度建立的必要性。美國《1933年證券法》建立的現代證券監管制度的核心便是信息披露制度。縱然有學者批判信息披露制度沒有為投資者帶來效益，但各國都通過該制度對證券市場進行規制。

信息披露制度的施行，還要借助發行的行政許可制度和中介機構的特許制度，其本質是一種市場準入規制，屬于經濟性規制的一種。通過核準（注冊），強制發行人披露信息；通過中介機構的信息轉化、加工，將發行人信息吸收反饋到證券市場。但是存在如下問題：發行監管無法規制發行后的持續信息披露；自愿性信息披露缺乏強制執行的法律依據；注冊制的形式審查及發行人與中介機構的“合謀”使得披露信息的真實性、準確性、完整性和及時性難以保證。為此，立法特別制訂了對信息披露行為進行規制的反欺詐機制。縱觀美國證券立法,反欺詐的核心理念一直推動著判例法的演進與制定法的發展，逐漸形成了反欺詐一般條款與具體規范相結合的反欺詐機制。而我國反欺詐機制缺乏反欺詐一般條款的設計，存在諸多問題，對投資者的權益保護明顯不足。在恒大“舉牌”萬科事件中，弊端徹底顯露。2016年8月4日，媒體發布恒大增持萬科目前持股比例或達2%的消息，其中部分資金出自許家印個人賬戶。受此消息影響，萬科A的股價迅速上升。但是，恒大表示此為假消息。當日收盤后，恒大證實買入萬科股票，并在港交所發布公告。

恒大上述“先否認后承認”的行為是否違法，是否需要進行規制、規制理由和規制路徑為何等問題引起爭議。運用現有的反欺詐機制對該行為進行剖析。首先，該行為不屬于虛假陳述。虛假陳述，強調的是行為人違反信息披露義務。而《上市公司收購管理辦法》第13條規定舉牌持股比例未達到5%之前，行為人沒有強制性信息披露義務。而且，該規定不屬于立法上的法律漏洞。關于某一法律問題，法律依其內在目的及規范計劃，應有所規定，而未設規定，謂之立法上的漏洞。“舉牌”中的信息披露規則，需要在資本市場的透明度和控制權爭奪的外部治理效益之間做出平衡。實施“舉牌”的投資者與公司內部人士比較，并沒有信息優勢，因為其并不掌握內部信息，強制其舉牌伊始就進行信息披露會推高被收購公司股價，增加其收購成本，產生“搭便車”行為，繼而削弱市場對被舉牌公司管理層的激勵與約束效力。其次，該行為不屬于欺詐客戶。欺詐客戶，體現的是證券市場中介機構的證券欺詐行為。再次，該行為很難界定為內幕交易和市場操縱。其中，內幕交易，強調的利用未公開信息獲取收益或減少損失；市場操縱，強調的是通過資金、信息和持股優勢而使市場自然調節作用失靈。該行為既侵害了投資者的知情權，又破壞了正常的市場交易秩序，應受證券法的規制。但是，現有的反欺詐機制卻陷入規制不能的僵局。故有必要加以深入探究，對我國現有的反欺詐機制進行檢視，為《證券法》的修改及證券市場實踐提供相應的理論支撐。

二、國內反欺詐機制的檢視

法律是調整社會關系的工具。規制證券欺詐行為的規則散見于《證券法》第73～79條、《證券市場操縱行為認定指引（試行）》《證券市場內幕交易行為認定指引（試行）》《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》《最高人民法院、最高人民檢察院關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》等一系列文件。然而，這些規則僅僅局限于對具體證券欺詐行為的規制和補充，是以技術完善為主導的“打制度補丁”，缺少對反欺詐立法理念的系統性反思。反欺詐機制作為學界和業界研究的重點，對其進行法律認定應包含如下方面：一是證券欺詐的內涵是什么，外延有哪些？二是反欺詐機制的理念與結構是什么？對此，如下方面仍存在不足。

（一）證券范圍界定狹隘

“證券”內涵與外延的準確界定，是反欺詐機制的構建前提。我國證券法理念和制度是法律移植的產物，闡釋與解讀美國1933年《證券法》第2條和SEC v.W.J.Howey Co一案確立的“投資性合同”原則是國內學者研習美國關于證券界定的主要方式。僅僅為認定證券的存在確立了寬泛標準指導思想的“投資性合同”原則，儼然成為了對證券調整范圍的兜底性條款。比如，有關學者直接用“投資性合同”確定的要件來闡釋證券的概念，認為證券是因投資于一項共同的風險事業而取得的主要通過他人的努力而贏利的權益（憑證）（朱錦清，2011）。重新審視1933年《證券法》第2條，權利、憑證和合同等都可以作為“證券”。由此可以看出，該條款是描述性規定，而非嚴格的法律性界定。按照《辭海》的解釋，證券是以證明或設定權利為目的所做成的憑證。學界多從兩個維度提煉證券概念的特征，即證券是記載于某類介質上的權利憑證和財產權利的憑證。但是，迅速發展的信息技術導致證券的無紙化，證券所有權消失了，電子數據成為新的介質。面對多重挑戰，盲目照搬美國規定，會對國內證券理念和體系產生極大沖擊。當下，關鍵問題是構建針對“價值形態”證券的反欺詐機制，革新法律規范以合理、恰當地適用于市場現實。

（二）證券欺詐內涵性質不清

認識性和規定性內涵，是厘清證券內涵的兩個維度。認識性內涵可以將證券欺詐與其他領域的欺詐準確地界分，例如具有異質性的證券欺詐和民事欺詐。對規定性內涵而言，其應該準確界定證券欺詐的本質特征。現行法律沒有對證券欺詐的內涵做出明確規定，學者多基于規范性角度對此做出理論界定。例如，胡曉珂（2004）認為，證券欺詐是發生在證券市場中的各種欺詐行為的綜合體，證券欺詐即證券禁止行為。也正是這種思維視角下界定的證券欺詐內涵導致了恒大“先否認后承認”行為規制的僵局。可以看出，證券欺詐的法律內涵究竟是什么，現有的法律文件并未給出一個明確的答復。規范性的學理歸納也與證券市場實踐脫節，從而引發了證券欺詐行為人要承擔侵權責任、違約責任或獨立責任的爭議。

（三）證券欺詐外延不周

反欺詐機制，是對證券欺詐行為的規制機制。但是證券欺詐的外延在我國呈現縮小趨勢（萬國華和楊海靜，2015）。《禁止證券欺詐行為暫行辦法》（2008年廢止），是我國第一部專門就證券欺詐進行規制的行政法規。該法第2條規定：“本辦法所稱證券欺詐行為包括證券發行、交易及相關活動中的內幕交易、操縱市場、欺詐客戶、虛假陳述等行為”。此時證券欺詐的外延十分廣泛。但是，現行《證券法》240個條款中，涉及“欺詐”一詞的只有第5條、第79條和第221條，并未對反欺詐原則進行界定，且證券欺詐的內涵與范圍被縮小。證券欺詐被納入第5條“守法原則”之下，適用的范圍局限于證券發行和交易活動。雖然學者對證券欺詐問題的研究仍延續《辦法》的規定，但是證券欺詐并不與上述四種行為之和劃等號，不能因為現有規則對證券欺詐行為進行列舉規定，便認為反欺詐就是禁止對相關法律和規則的違反。

（四）反欺詐機制的畸形

美國反欺詐機制是由基本的原則和具體的規則構成。對國內證券欺詐行為研究和反欺詐立法現狀梳理可以看出，我國反欺詐機制由規則構成，具體包括禁止虛假陳述、內幕交易、市場操縱和欺詐客戶規則，缺乏反欺詐的一般原則。原則與規則都被視為法的要素構成。在具體的規則缺失的情況下應該適用原則以作漏洞補充。綱領性反欺詐原則的缺失，造成下位具體規則對證券民事賠償責任的規定顧此失彼。這種情形下，有學者主張誠實信用原則是規范證券市場信息公開行為的主要途徑（鄭勇，2017）。還有學者認為反欺詐是誠實信用原則的任務，將反欺詐視為誠實信用原則的表現價值（盧代富和劉云亮，2017）。更有學者拋出反欺詐理念注重保護投資者個人利益，誠信理念則著眼于證券市場誠信的維護的斷言（傅穹和曹理，2013）。上述觀點罔顧證券市場交易的主體信息不對稱、交易的非面對面以及證券交易與生俱來的投機性等區別于普通民事交易的特征。將反欺詐嫁接于誠信原則之下，反映出學界和業界對反欺詐機制的狹隘理解，以及證券立法對誠實信用原則這一民法“帝王條款”的盲目遵從。

三、美國反欺詐機制的比較法研究

信息披露和反欺詐是我國主要向美國學習的東西。美國《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的最大貢獻，一是建立了現代的信息披露制度，二是建立了反欺詐制度，包括禁止虛假陳述、內幕交易、操縱市場等。

（一）郵政欺詐法案時代

美國最早是通過《郵政欺詐法案》對欺詐行為進行規制。如果當事人通過郵件進行虛假陳述以獲得金錢或者財產，則郵政管理機關有發布“欺詐禁令”之權利。McNally v.United States一案中，法院認為《郵政欺詐法》的調整范圍不包括無形權利。但是，在Carpenter v.United States一案中，法院認為“無形權利仍然屬于財產的范疇,與證券相關的權利是一種無形財產權，《郵政欺詐法案》也適用于證券”，從而明確了其規制證券欺詐行為的效力。這也表明，10b-5規則制定以后，《郵政欺詐法案》在反證券欺詐領域仍起著作用。

（二）《1933年證券法》的相關規定

《1933年證券法》對證券欺詐行為的規制條款主要是第11款、12（a）2款和17（a）款。其中，第11款和12（a）2款被視為是關于證券欺詐的明示責任條款，調整了發行人在注冊登記文件中的虛假不實陳述行為。該條款確立了美國虛假陳述追責的基本框架，但是其只涵蓋證券買受人對發行人注冊登記文件中的虛假不實陳述，適用范圍有限。第12（a）（2）款適用于證券的出售環節，但是在Gustafson v.Alloyd Corp一案中，最高法院指出第12（a）（2）款的規定不適用于二級市場上的交易和證券的非公開發行。可以看出，第11款和12（a）2款未突破發行或出售的適用范圍，對證券欺詐行為的規制效力有限。第17（a）款被視為反欺詐條款之父，該條款創造性地將虛假陳述、內幕交易等不同類型的違法行為囊括其中，已初步體現出了反欺詐的意圖，成為當時認定各證券欺詐行為的基石。但是該條款僅僅適用于證券的發行和銷售，不適用于購買者欺詐，美國證券委員會從未尋求將該條款適用在欺詐性銷售者之外的領域。

（三）《證券交易法》的相關規定

1934年《證券交易法》對證券欺詐行為的規制體系機制主要由第9（a）（4）款、10（b）款組成。1934年《證券交易法》第9（a）（4）款專門對市場操縱行為進行規制，但是其適用范圍限制在經過登記注冊的證券，不包括未經登記注冊的證券。10b條款是一個綜合性、兜底性條款，從而將證券立法相關條款未涉及到的應該受到禁止的其他行為囊括其中。但是除非委員會采納相應的規則禁止,否則并不能使任何行為違法，而且其沒有涉及證券購買者的欺詐行為。為彌補上述漏洞，1942年5月,SEC在1934年《證券交易法》10（b）的基礎之上增加了10b-5條款。10b-5規則本來并沒有附隨的民事責任，Kardon v.National Gypsum一案后，聯邦法院紛紛依據普通法上的侵權法規則確認10b-5規則的“默示訴權”效力。但是直到24年后美國最高法院最終才在Superintendent v.Bankers Life一案中確認了此項權利，使其成為美國證券法規制證券欺詐行為的核心。

默示訴權制度在司法實踐中被不斷地擴張性解釋。從1975年的Blue Chip v.Manor一案開始，美國最高法院的態度發生逆轉，開始限制10b-5下私法上的訴權范圍。首先，原告必須是爭議證券的買方或賣方；其次，被告必須被證明是故意行事；最后，被起訴的行為必須具有欺詐性。但是從Wharf Holdings v.United Int′l Holdings和 SEC v.Zandford案件開始，美國聯邦法院堅持對10b-5規則責任中“與證券買賣有關”的要素進行寬松認定，似乎又表明了其對默示訴權重新采取較為寬松的態度。但是無論如何，10b-5規則作為反欺詐的一般性條款，不僅僅是個人指控有關證券買賣欺詐的訴訟中使用的最為普遍的理由，也成為美國證券法下最具綜合性的反欺詐武器。

（四）反欺詐機制的域外管轄

判例法對美國反欺詐機制的完善不斷進行著探索。基于保護美國投資者及美國證券市場利益的立法目的，多數學者和法官認為“州際貿易”一詞的存在，表明10b-5規則對發生在域外的證券欺詐行為同樣適用。但是在Bersch v.Drexel Firestone案和Leasco Data Processing Equipment Corp v.Maxwell案中，法院認為“不能僅以交易的效果及于美國投資者，還要滿足證券交易行為是在美國市場上進行，才能判定美國法院有管轄權”。2010年Morrison v.National Australia Bank案，聯邦最高法院終于給出了一個具有權威性的解釋，認為《證券交易法》僅調整發生在美國的證券交易行為。此后，2010年7月通過了《華爾街改革和消費者保護法》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act，下文簡稱《華爾街法》），對Morrison案中確定的標準做了重要修正，引入新的泛行為與泛效果標準，即如果促成違法行為的關鍵步驟是發生在美國境內或者發生在境外的行為對其產生了可預見的實質性效果，那么法院仍享有管轄權。

綜上可以看出，隨著證券交易方式和類型的不斷發展創新，證券欺詐行為愈發復雜，難以甄別。為此，美國創設了一套體系精密、邏輯完整的反欺詐機制。規制對象從最開始的發行人逐步擴展到與證券買賣相關的所有人，并且涵蓋與證券買賣相關的所有行為。規制機制從最開始的具體規則逐步演化為原則與規則相協調的“二元”結構。通過司法判例逐步明確了反欺詐原則的民事責任和域外管轄效力，為規制證券欺詐行為提供了“兜底性”條款。

四、完善我國反欺詐機制的建議

任何制度都有其產生和發展的土壤，市場及法制環境一旦不同，制度運行的客觀效果便會受影響，簡單抄襲和照搬適用，會使原本優良的制度與其應發揮的優勢背道而馳。我國“熔斷機制”的夭折，給我們如此之警示。應在遵循市場運作規律、總結域外經驗的基礎上，在考慮我國證券市場特性的前提下推陳出新，從而完善我國反欺詐機制。

（一）重構證券的學理基礎。反欺詐機制是圍繞證券發行、交易和監管活動構建的，其核心在于“證券”的界定。證券是權利物化的產物。現代物權體系要強調價值形態和財產的利用，一切能產生經濟價值且可用作交換的利益均可視為財產。正如學者所說，指向物的任一種類請求權均可經由占有或登記而具有物權性（冉昊，2005），因此對物和對人的區分可直接歸結到公示手段之有無。要想合理地貫徹對物和對人的區分，必須重新打破“物”限于有體物的桎梏。證券賬戶的實名制度和簿記系統的公示效力，使投資者實際上對價值形態的電子數據具有支配地位，從而使電子數據具有“物”性。結合對傳統“證券”法理邏輯的解讀和“物權”概念內涵的最新演進，可以對證券法語境下的證券做如下學理上的界定：證券，是指記載并代表一定權利的物。權利是指因為投資且主要基于他人努力獲得的權益。從而，可將價值形態的“可均分且可轉讓或者交易”的投資性合同納入“物”的范疇。如此，對現有制度改動較小，且可實現法律邏輯上的自洽。

（二）區分證券欺詐與民事欺詐。民法中的欺詐是有瑕疵意思表示的法律行為，其認定一般需遵循“欺詐人具有主觀故意-欺詐人實施欺詐行為-被欺詐人因欺詐而陷入錯誤-被欺詐人因錯誤而為意思表示”的邏輯。但是，證券法上的欺詐行為并不局限于純粹意義上的故意欺詐，還有重大過失、沉默、信息披露不及時等因素，二者在主觀內容、行為方式以及侵害客體上存在不同。其次，民法下欺詐行為主要是對合同效力產生影響，救濟方式為行為可撤銷和無效。但是各國一般承認證券欺詐行為的效力，規制方式為責任追究和損害賠償。因此，證券欺詐的界定要突破民法欺詐理論的束縛，對內幕交易、市場操縱、虛假陳述和客戶欺詐等典型證券欺詐行為進行剖析可以看出，證券欺詐主要是通過作為或不作為的方式，使他人陷入錯誤的表意中的行為。行為人主觀上具有牟取非法利潤或非法避免損失等動機，在客觀上造成了市場秩序以及投資者合法權益損失。為有效保護投資者權益，各國一般對證券欺詐的歸責原則實行過錯推定或嚴格責任；在證明負擔上，實行因果關系推定和舉證責任倒置。為此，將其定性為特殊侵權，符合法理邏輯。

（三）反思誠實信用原則的適用。學界通常認為，誠實信用原則是賦予司法者自由裁量權的一般條款，強調民事主體在從事民事活動時以善意的方式履行其義務，不得濫用法律或合同規定權利。誠實信用原則的適用與權利義務關系存在這一前提密不可分。但是，證券市場的運行規律決定了規定發行人事無巨細披露任何信息的義務，既不可能也不合理。因此，在指導權利行使、義務履行、解釋和補充法律功能的層面上，誠實信用原則不適用。否則，就會對當事人帶來過于沉重、不必要的負擔（于飛，2015），最終影響證券市場的正常運行。其次，植根民法發展而來的誠實信用原則適用于平等主體之間。而證券市場信息的不對稱性決定了交易雙方的實質不平等，進而決定了信息占有人會采取行動以最大限度地增進自身效用而不利于他人。再者，證券市場具有投機性，這一點決定了證券市場投資者不具有誠實信用的主觀態度。最后，非面對面的交易機制，決定了證券市場不具有誠實信用的存在環境。

（四）引入反欺詐的原則規定。反欺詐原則和規則不是整體與部分，而是本質與表現形式的關系。作為一項原則，其具有指導當事人行使權利和履行義務、解釋和評價法律行為以及解釋和補充法律的功能。除了指導當事人正確進行證券活動外，還具有授予法官自由裁量權填補法律漏洞、引導法律與時俱進的作用。反欺詐規則是對反欺詐原則的具體化，反欺詐原則價值內涵體現在兩個方面：一是禁止違反法定義務，實踐中表現為禁止性規則，如禁止內幕交易、操縱市場等；二是無相關義務前提下，行為人不得有不實或欺詐的行為和結果發生，否則將承擔不利的法律后果。考慮到我國金融市場準入的不斷開放，證券發行與交易活動的國際化及以這兩類活動而形成的證券市場國際化，諸如“滬港通”和“深港通”制度的推出、“滬倫通”制度的推進、CDR制度和中歐國際交易所D股市場的建設，確立我國反欺詐機制的域外管轄效力是必要的。綜合上述因素，建議《證券法》修改時增設以下條款：“在證券的發行、交易以及為前者提供服務的活動中，不得有虛假、誤導、操縱等欺詐行為，若上述行為發生在我國境內或對我國產生了可預見的實質性影響，行為人應承擔相應的法律責任。”