媒體報道、信息不對稱與IPO定價效率

■馬超群，賈 鈺，徐光魯，趙新偉

一、引言

有效的發行定價是確保股票市場正常運行的根本。自2005年中國特色IPO詢價制度實施以來，在新股發行市場，證監會先后進行了三次詢價制度改革，以期提高IPO市場的定價效率。然而，與之相伴的各種問題不斷出現，“三高”現象層出不窮，定價效率并未改善。特別是，由于上市前公司的信息較少，IPO過程中一級市場參與者之間以及一級市場和二級市場之間存在信息不對稱。媒體報道作為信息傳播的中介，成為市場參與者獲取信息的主要來源之一。已有研究表明，上市前媒體報道的信息影響詢價期間IPO發行定價的調整（Ghosh et al.，2012），并進一步影響IPO首日收益率（熊艷等，2014）。但遺憾的是，由于新股發行普遍存在抑價以及IPO真實價值不確定，使得媒體報道影響IPO定價效率的機制并不清晰。

根據有效市場理論，有效的市場價格應反映市場上已有的信息中。媒體報道作為公共信息，理應被發行定價所反映。然而現實并非如此，上市前媒體報道不僅影響了發行定價的調整，并且繼續影響了上市首日價格，從而媒體報道與IPO首日收益率存在相關性。為此，一些學者圍繞該現象展開研究。一方面，基于信息不對稱理論，由于IPO公司發行前關于上市公司的公開信息較少，一級市場參與者之間存在明顯的信息不對稱，媒體報道作為信息中介，加速了信息在市場參與者之間的擴散，降低了信息摩擦（Kutsuna etal.，2009），提升了投資者對公司基本價值的認識（Dyck etal.，2008），從而影響了發行定價的調整（Bajo&Raimondo，2014；Jiang&Li，2013）。另一方面，基于行為金融理論，投資者行為越來越被重視，并成為影響IPO初始收益的重要因素。一些學者以不同投資者行為作為中介，如機構報價行為（Gouldey，2006；俞紅海等，2013）、投資者情緒（Derrien，2005；邵新建等，2015）、承銷商聲譽（吳超和薛有志，2016）等，研究了媒體報道對IPO定價的影響。隨著研究深入，后續學者進一步分析了不同的媒體報道內容，如媒體報道的正負面（Tetlock，2007；鄭志剛等，2011）、媒體報道語氣（Tetlock etal，2008；Chan，2003）等對投資者投資決策以及IPO定價的影響。

以上研究圍繞一級市場信息不對稱、投資者行為以及二級市場投資者行為展開研究，但是忽略了媒體報道對二級市場信息不對稱的影響。一級市場的信息不對稱風險并不會完全消除，其對二級市場也會產生重要影響，且媒體報道的影響并不會隨著新股上市成功而終止，其對二級市場的影響并非僅僅通過投資者的非理性行為，如投資者情緒、投資者關注等。2012年4月的第三階段新股發行體制改革中，取消了網下配售投資者的三個月持股鎖定期，二級市場理性投資者數量增加，那么二級市場的理性投資者如何看待上市前媒體報道信息以及發行定價的有效性？目前，鮮有研究就該問題進行回答。本文從上市后信息不對稱的角度對IPO定價效率進行了研究。主要原因有：（1）中國新股市場上普遍存在抑價現象，媒體報道作為上市前公共信息，發行定價在一定程度上會對媒體報道的信息進行抑價，從而媒體報道與IPO首日收益率顯著相關。而從二者之間的相關性，并不能回答發行定價是否有效；（2）倘若發行定價有效反映了上市前媒體報道的信息，媒體報道與IPO首日收益率的相關性僅僅是一級市場的抑價引起的，那么媒體報道就不會影響上市后信息不對稱的程度。因此本文從信息不對稱角度，研究了媒體報道對IPO定價效率的影響。目前國內從該角度研究的文獻比較少，代表性的文獻有，熊艷等（2014）以詢價區間偏移作為衡量上市前信息不對稱的指標，發現媒體報道通過影響上市前信息不對稱程度，進而影響了發行定價的調整。與他們研究不同，本文聚焦上市后的信息不對稱，從該角度對發行定價的有效性進行了檢驗。

本文的創新之處在于：（1）以知情交易概率作為衡量上市首日信息不對稱的指標，從上市首日信息不對稱角度對IPO定價的有效性進行了檢驗；（2）為上市前媒體報道影響IPO首日收益率的作用機理提出了一種解釋。

二、文獻回顧與研究假設

（一）媒體報道和IPO定價

媒體報道在IPO過程中發揮著重要作用。首先，擬上市公司需要在證監會指定的媒體上進行信息披露，如公布招股說明書等。媒體報道增加了信息傳播的寬度和廣度，進一步成為聯系發行人和投資者的重要中介。已有研究表明，媒體報道改善了市場信息環境，緩解了投資者之間的信息不對稱程度（Kutsuna etal.，2009），并改善了發行定價（Bajo&Raimondo，2014）。其次，媒體報道會對社會公眾的信任力產生重要影響。媒體報道的正負面以及媒體語氣均對投資者的價值判斷和投資決策產生重要影響。正是由于媒體報道在IPO市場上配置資源的重要性，很多上市公司反而會主動管理媒體報道的信息，如進行IPO財務包裝，以提高發行價格（劉燁和呂長江，2015），這增加了媒體報道對發行定價效率的研究的復雜性和不確定性。

很多學者在媒體報道影響發行定價的研究基礎上，進一步探討了媒體報道與IPO首日收益率的影響，從該角度反映媒體報道對發行定價的效率，然而忽略了在新股發行市場普遍存在的抑價現象。通常新股發行，承銷商采用發行抑價來彌補知情交易造成的逆向選擇風險。已有研究表明，承銷商會對反映在定價中的公共信息進行一定程度的抑價，以彌補獲取私有信息的成本（Bradley&Jordan，2002）、市場中逆向選擇的風險（Rock，1986）。而媒體報道作為公共信息，發行定價是否對媒體報道也存在一定程度的抑價，從而影響IPO首日收益率？特別地，針對中國新股發行市場，已有研究表明，中國新股市場存在不同程度的抑價發行（俞紅海等，2013；邵新建等，2015）。因此，基于以上分析，本文提出以下假設：

假設1：上市發行前的媒體報道與IPO首日回報率顯著相關。

（二）信息不對稱和IPO定價

Rock（1986）最早研究了一級市場信息不對稱引發的逆向選擇風險對新股定價的影響，提出了“贏者詛咒”假說，并由此形成了解釋新股初始收益的抑價理論。他認為知情交易者掌握了更多的私有信息，市場上存在“逆向選擇”的風險，發行人為了彌補逆向選擇風險對非知情交易者造成損失，不得不抑價發行，從而產生了較高的新股初始收益。該理論得到了大量研究的支持。Beatty&Ritter（1986）拓展了Rock模型，發現由于投資者面臨“事前不確定性”，發行人不得不通過更大的抑價彌補信息不對稱帶來的逆向選擇風險。Benveniste&Spindt（1989）從承銷商定價策略的角度，研究了一級市場信息不對稱對IPO定價的影響。受國外研究的啟發，國內學者也研究了信息不對稱和IPO定價的關系。張矢的和盧月輝（2014）選取中國市場2000年至2010年5月895家IPO樣本公司，對Rock（1986）提出的“贏者詛咒”假說以及Beatty&Ritter（1986）提出的風險假說進行了實證檢驗，發現其理論能夠有效解釋中國A股市場數據期間的IPO抑價率。

由于上市前關于IPO公司的信息較少，投資者與IPO公司之間存在明顯的信息不對稱，其在IPO市場更為明顯。媒體不僅是上市公司進行信息披露的重要手段（如強制信息披露），而且也會爭相報道上市公司，從而改變市場信息結構。Dyck etal.（2008）研究發現，媒體報道增加了知情交易者的數量。Fang&Peress（2009）對比不同媒體報道程度下的股票收益，發現高媒體關注的公司收益較低，充分的媒體報道增加了上市公司透明度，降低了信息摩擦程度，進而降低了非知情投資者要求的風險回報。楊繼東（2007）從媒體報道傳播中介的角度，研究了媒體報道對投資者行為的影響，發現媒體報道增加了信息傳播的寬度和廣度，降低了信息不對稱程度。綜上所述，本文提出以下假設：

假設2：媒體報道通過影響市場信息不對稱的程度進而影響了IPO價格。

（三）媒體報道與IPO定價有效性的進一步分析

從以上研究可以看出，媒體報道影響了發行定價的調整，但是由于上市前股票真實價值不確定，無法直接研究發行定價對上市前媒體報道信息的反應程度，從而媒體報道對發行定價效率的影響并不清晰。許多學者從媒體報道與IPO首日收益率的關系這一角度進行研究，發現媒體報道與IPO首日收益率顯著相關，從而得出發行定價效率有待提高的結論（Ghosh etal.，2012；熊艷等，2014）。然而該結論忽略了我國新股市場普遍存在的抑價現象。媒體報道作為公共信息，承銷商為了彌補機構投資者搜尋信息的成本，會對媒體報道信息進行一定程度的抑價，從而媒體報道與IPO首日收益率相關，該矛盾使得本文從信息不對稱角度進行研究。倘若發行定價有效，發行定價反映了上市前已有的信息，那么媒體報道就不會通過影響上市后信息不對稱程度進而影響IPO首日收益率，而反之，信息不對稱的中介效應顯著。

基于此，本文提出了以下假設：

假設3a：上市首日信息不對稱在上市前媒體報道與IPO首日收益率的關系中若存在顯著中介效應，則發行定價沒有充分或完全反映上市前媒體報道的全部信息，從而發行定價并非有效。

假設3b：上市首日信息不對稱在上市前媒體報道與IPO首日收益率的關系中若不存在顯著的中介效應，則發行定價充分或完全反映了上市前媒體報道的全部信息，從而發行定價有效。

三、實證分析

（一）模型構建

本文構建了3個模型，對假設進行實證檢驗。其中，模型1檢驗了媒體報道對IPO首日收益率的影響，模型2考察信息不對稱和IPO首日收益率的關系，模型3同時考慮了媒體報道和信息不對稱對IPO首日收益率的影響。

（二）變量定義

1.媒體報道

目前關于媒體報道的度量沒有統一的方法，通常使用媒體報道數量作為媒體報道的代理變量。由于互聯網的快速發展，新聞網站成為投資者獲取信息來源的主要渠道之一，百度新聞能夠統計特定時間段內各類紙質媒體新聞及網絡媒體新聞（饒育蕾等，2010）。采用百度新聞標題中含有公司股票名稱的新聞數量作為媒體報道的衡量指標，避免了信息數據來源的片面性（陳鵬程和周孝華，2016）。由于不同上市公司新股發行日到上市日的天數不等，本文均采用上市前1個月的媒體報道數量。同時，本文以關鍵詞在新聞全文中的位置進行搜索，進行穩健性檢驗。

2.IPO定價效率

IPO定價效率通常包含一級市場定價效率和二級市場定價效率。前者以一級市場定價偏離其內在價值的程度作為衡量指標，后者以二級市場定價偏離內在價值的程度作為衡量指標。由于IPO上市初期股票的內在價值不確定，本文參考國內相關研究，以二級市場定價偏離一級市場定價的程度，即IPO首日收益率，作為衡量IPO定價效率的指標。對于IPO首日收益率這一變量，采用相對數的形式，可以避免發行定價基數的不同造成的影響，能夠更公平地反映新股的收益水平。IPO首日收益率采用上市首日收盤價（Price of Close）偏離發行價（Price of Issue）的相對數來衡量，即IR=PC/PI-1。另外，通過市場指數收益對IPO首日回報率進行調整，即調整后的IPO首日回報率，進行穩健性分析。

3.信息不對稱

本文采用知情交易概率（PIN）作為信息不對稱的度量指標。PIN作為直接度量市場中信息不對稱的一種結構化模型，采用決策樹的方法刻畫整個交易過程。根據訂單的成交數量和買賣方向，統計知情交易者和非知情交易者在利好消息、利空消息和沒有消息情況下的委托單量，以所有交易者的總委托單量為分母，以知情交易者的委托單量作分子，得出知情交易概率。

根據EKOP模型，在沒有消息、利空消息、利好消息三種信息事件類型未知的交易日內，單位時間T內觀察到B次買入和S次賣出的總體似然函數為：

上述似然函數是一個混合泊松分布，θ=（α，δ，εb，εs，μ）表示待估參數。其中，B、S是單位時間內買賣方成交量，α是私有信息事件發生的概率，而且好消息的概率為1-δ，壞消息的概率是δ。εb、εS是知情交易者提交買賣單的到達率，μ是知情交易者買賣訂單到達率。假設每個交易時間段的消息相互獨立，則樣本區間內的總體似然函數為：

本文采用遺傳算法對式（5）進行估計，得到待估參數θ后，根據知情交易概率的公式PIN=αμ/（εb+εS+αμ）得到估計值。

對于上述模型，一般以“一個交易日”作為單位時間，采用季度數據進行估計。而本文需要衡量的是新股上市首日知情交易發生的概率，研究上市前媒體報道對知情交易者影響及對新股上市首日初始收益的影響。故而采用許敏和劉善存（2010）的方法，以“十分鐘”為單位時間，對一天內的交易進行分割，從而估計出上市首日知情交易概率。

4.控制變量

本文借鑒國內外有關研究，并結合我國實際情況，選取表征公司特征和IPO特征的指標作為控制變量。具體來說，選取大股東持股比例和市盈率表征公司特征；引入每股收益、每股凈資產等財務指標來控制公司盈利能力。在IPO特征方面，本文引入發行中簽率和發行費用兩個控制變量，其中，中簽率表示投資者獲取新股的難度。此外，本文還選取了換手率以控制股票的流動性對定價效率的影響。控制變量的具體定義如表1。為了進行穩健性檢驗，表1給出了IPO公司募集股本、公司成立年限、上市前一年營業收入、IPO公司的公關費用、上市首日買賣價差以及以關鍵詞進行新聞全文搜索的媒體報道變量。

表1 控制變量定義

四、實證檢驗

（一）樣本選擇與數據來源

2010年11月，證監會發布了《關于深化新股發行體制改革的指導意見》，推出了新股發行體制第二階段改革措施。和以往不同，除了繼續完善詢價過程中報價和配售約束機制外，允許主承銷商推薦一定數量的具有較高定價能力、優質長期的機構投資者參與網下詢價和配售，并且增強了定價信息透明度，詢價和申購報價約束機制得到進一步完善。因此，本文選取2010年12月～2016年9月，在深圳交易所主板上市的IPO公司作為研究樣本。在樣本期間內，剔除財務數據缺失和PIN為極端值0和1的樣本，篩選后的樣本共計431個。本文研究的媒體報道數據通過百度新聞搜索手工整理獲得，財務數據來自Wind咨詢金融數據庫，高頻數據來自Wind level-2數據庫。采用高頻數據庫中帶有買賣標識的交易數據，避免了因主觀判斷不準確造成的估計偏誤。同時，為避免研究結論受異常值的影響，本文對相關變量采取5%的winsorize處理。

（二）描述性統計分析

表2給出了主要變量的描述性統計結果。從表2可以看出，IPO首日收益率的均值為25%，不同IPO公司之間差別很大，IPO首日收益率最高達到626.7%，但也有公司新股上市首日就破發。媒體報道變量的均值為219.100，反映了當前媒體對上市公司有較高的關注度，其中公司媒體報道最多達到了1320次，最少的僅有1次，說明新聞媒體對IPO公司的關注差別很大。PIN值的平均值為0.144，說明在我國股票市場存在利用私有信息進行交易的行為。新股上市的平均首日換手率為58.460%，換手率最高的公司達95.920%，最低0.117%。公司首發市盈率的均值為41.740%，平均中簽率為1.725%。

表2 主要變量的描述性統計

（三）實證分析

表3給出了OLS回歸結果。其中，模型1和模型2分別只考慮了媒體報道變量和信息不對稱變量，模型3則同時考慮以上兩個研究變量。

表3 媒體報道與IPO定價效率的多元回歸結果

模型1的結果顯示，采用IPO首日收益率作為度量IPO定價效率的指標，上市前媒體報道與IPO首日收益率在1%的顯著水平下正相關，實證結果支持假設1。說明在我國新股發行市場普遍存在抑價發行的現象，這與相關研究結論一致。表3中模型1的實證結果雖然驗證了假設1，但是沒有回答發行定價的有效性問題。因為即使定價有效，媒體報道作為公共信息，仍然會對IPO首日收益率產生顯著影響。承銷商為了獲取機構投資者關于新股定價的信息，會對反映在定價中的公共信息進行一定程度的抑價，作為彌補機構投資者搜尋信息的成本（Kutsuna etal.，2009），從而媒體報道與IPO首日收益率顯著相關。這一看似矛盾的研究結論，促使本文從信息不對稱的角度研究其對二者之間關系的影響。倘若一級市場的定價僅僅是承銷商對獲取機構投資者信息的補償，那么即使IPO首日收益率對上市前媒體報道信息做出調整，也不會通過影響信息不對的程度進而影響IPO首日收益率；反之，由于定價的無效，會通過影響信息不對稱的程度進而影響IPO首日收益率。因此，在模型1的基礎上，模型2對上市首日知情交易與IPO首日收益率之間的關系進行了實證分析，回歸結果表明，上市首日信息不對稱與IPO首日收益率之間存在顯著相關關系，說明信息不對稱對IPO首日收益率有顯著影響，這是由于上市初期，新股仍面臨較大的信息風險，知情交易利用信息優勢在市場上獲得收益，假設2得到驗證。進一步分析，模型3同時考慮媒體報道和信息不對稱變量，并引入了兩者交互項。結果表明，在控制相關因素后，交互項系數為0.00153，t值為3.41，且統計結果顯著，說明兩者之間存在相互作用。與Gordon etal.（2014）研究不同，他們在加入媒體報道變量后，PIN系數不顯著，媒體報道使得知情交易失去了信息優勢，媒體報道內容降低了信息不對稱程度，進而降低投資者要求的超額收益。然而，本文研究對象是IPO，不同于成熟股票，那么上市首日信息不對稱和媒體報道變量同時顯著，其背后的作用機理是怎樣的？為了回答這個問題，本文在第四部分分析了上市首日信息不對稱對上市前媒體報道與IPO上市首日收益率關系的中介效應，對假設3進行了驗證。

另外，控制變量的回歸結果表明，IPO首日換手率與IPO首日收益率顯著正相關，公司首日換手率越高，說明股票流動性越強，公司受關注的程度越高，市場需求旺盛，增加了IPO首日收益率。公司市盈率、每股凈資產與IPO首日收益率顯著負相關，市盈率越高，每股凈資產越多，表明公司具有良好的發展前景，盈利能力越強，則不需要通過更高的IPO抑價來吸引投資者，從而與新股初始收益負相關。發行費用與IPO首日收益率顯著負相關，發行費用越高，IPO首日收益率越低。中簽率與IPO首日收益率負相關，說明網上中簽率的提高在一定程度上緩解了市場供給的不平衡，降低了IPO首日收益率。實證結果表明，每股收益、大股東持股比例對IPO首日收益率沒有產生顯著影響。

（四）信息不對稱的中介效應檢驗

實證模型表明，IPO首日收益率對上市前媒體報道做出了調整，發行定價并沒有完全反映上市前媒體報道的信息。那么未被反映的市場公共信息即媒體報道信息是否影響了二級市場知情交易？本文重點檢驗了信息不對稱的中介效應，探討新股定價的有效性。媒體報道作為投資者獲取信息的重要來源，已有研究表明媒體報道對新股初始收益產生重要影響，但是對其背后的作用機理未予明確，本文提出了一種假設以探究兩者之間的作用機理，并從側面對發行定價的有效性做出了探討。根據中介效應檢驗程序，采用回歸分析方法檢驗信息不對稱在媒體報道和IPO首日收益率之間的中介作用。假設媒體報道會影響新股發行后信息不對稱的程度，而IPO首日收益率會受到上市首日信息不對稱的影響，從而上市首日信息不對稱存在中介效應。

表4 知情交易對媒體報道和IPO首日收益率的中介作用

信息不對稱的中介效應分析結果見表4。媒體報道對信息不對稱的系數為0.000119，t值為2.23，在5%的水平上顯著。信息不對稱對IPO的影響系數為0.3637，在1%的水平上顯著。Sobel檢驗的系數為0.0000433，t值為1.749，檢驗結果顯示信息不對稱的中介效應顯著，假設3a得到了證實。具體分析，GoodmanⅠ檢驗、GoodmanⅡ檢驗的檢驗結果均在1%的水平下顯著。其中，中介效應占總效應的14.915%，中介效應與直接效應的比例達到17.529%。實證結果顯示，一方面，上市前媒體報道對IPO首日收益率有直接影響；另一方面，上市前媒體報道對IPO首日收益率的影響部分地通過影響上市首日信息不對稱程度進而影響二者之間的關系。這說明，IPO定價對上市前媒體報道信息做出的抑價調整，并非是承銷商為獲取機構投資者信息而進行的抑價，而是由于發行定價并沒有完全反映上市前媒體報答的信息，未被反映的上市前媒體報道信息通過上市首日信息不對稱進而對IPO首日收益產生影響，這說明發行定價并非有效。

五、穩健性檢驗

上述回歸結果表明，上市前媒體報道對IPO定價效率產生顯著影響，并在此基礎上通過影響市場信息不對稱程度進而影響了IPO定價效率。但選取IPO首日收益率作為IPO定價效率的衡量指標，準確估計模型1時面臨一個內生性問題，即媒體報道影響了IPO首日收益率，但IPO首日收益率也會吸引媒體注意從而影響媒體報道。另外，影響媒體報道的因素很多，同時也可能影響IPO首日收益率。因此，為了避免模型內生性問題造成的模型估計偏誤，本文參考陳鵬程和周孝華(2016)等研究，選取影響媒體報道的因素，如IPO公司募集股本、公司成立年限、上市前一年營業收入以及IPO公司的公關費用作為工具變量，采用兩階段最小二乘法進行回歸分析。對于模型2的估計，其面臨的內生性問題主要來自指標度量造成的偏誤，因此本文選取上市首日買賣價差作為信息不對稱的工具變量，采用兩階段最小二乘法進行回歸分析。對于模型3，其面臨的內生性問題，一方面來自媒體報道和IPO首日收益率之間的反向因果問題，而另一方面，信息不對稱可能與除擾動項之外的其他變量，如媒體報道之間可能存在共線性。因此本文選取模型1、2中的工具變量作為模型3的工具變量進行兩階段最小二乘回歸，由回歸結果可知，結論仍具有穩健性。

進一步地，為了避免指標選取對中介效用估計帶來的偏誤，本文以關鍵詞在新聞全文中的位置進行媒體報道搜索，對中介效用進行了穩健性檢驗，由檢驗結果可知，媒體報道通過信息不對稱程度影響了上市前媒體報道與IPO首日收益率的關系，該結論具有穩健性。通過調整后的IPO首日收益率作為定價效率的衡量指標，其結果仍具有穩健性。

六、結論

媒體報道作為資本市場信息交換環節中重要的組成部分，與資產價格有著密不可分的聯系。以往文獻直接研究上市前媒體報道對IPO定價調整的影響，或者研究上市后媒體報道對投資者情緒的影響以探討定價效率。本文從上市首日信息不對稱的角度，側面探討了上市前媒體報道對IPO定價效率的影響。具體而言，以深證主板IPO股票為研究對象，研究上市前媒體報道對上市首日信息不對稱程度的影響，進而分析其對IPO定價效率的作用。研究發現，以IPO首日收益率作為IPO定價效率的衡量指標，上市前媒體報道與IPO首日收益率顯著相關；由于新股發行定價對已有的公共信息進行了一定程度的抑價，從而上市前媒體報道與IPO首日收益率顯著相關。進一步分析表明，上市首日信息不對稱對上市前媒體報道與IPO首日收益率的關系具有中介效應，說明發行定價并沒有完全反映上市前媒體報道的信息，未被反映的媒體報道信息在二級市場影響了IPO首日收益，這也說明發行定價并非有效，發行定價的效率有待提高。

通過本文的研究獲得以下兩個方面的啟示：一方面，媒體報道作為投資者獲取信息的重要來源，是影響投資者進行投資決策的重要因素，媒體報道向市場提供豐富咨詢的同時，進一步降低了投資者的參與成本，對投資者行為產生越來越重要的影響，特別是IPO，發行人和承銷商應通過延長預披露時間，使定價調整充分反映市場信息。另一方面，在詢價制度下，網下機構投資者的報價效率仍有待提高，需要進一步提高上市前信息披露的透明度和一級市場詢價機構報價信息的透明度。

本研究同時也存在著一定局限性，由于媒體報道數量巨大，本文未區分媒體報道內容的性質，如正負面媒體報道，而不同媒體報道性質是否會對投資者行為產生影響，進而影響新股初始收益，有待未來進一步研究。另外，通過對上市公司進行板塊和行業的劃分，研究不同板塊、不同行業的媒體報道是否存在信息不對稱的中介效應也有重要意義，值得后續深入研究。