迎接匯率市場化：進一步增強適應匯率彈性增加的能力

■管 濤

一、匯率市場化是新時代中國特色社會主義的新常態

第一，匯率市場化是建設現代化經濟體系的應有之意。現代化經濟體系是市場機制有效、微觀主體有活力、宏觀調控有度的經濟體制，其要義是讓市場在資源配置中發揮決定性作用。匯率作為一種基礎的要素價格，在外匯資源配置中的作用至關重要。改革開放以來，人民幣匯率形成市場化的歷史，就是一部從官定匯率走向市場決定以及從固定匯率走向有管理浮動、匯率彈性不斷增強的歷史。

第二，匯率市場化是創新完善金融調控機制的制度基礎。改善宏觀調控是完善社會主義市場經濟體制以及推進國家治理體系和治理能力現代化的重要組成部分。中國是一個大型開放經濟體，宏觀調控應以國內經濟增長、物價穩定、增加就業為優先目標，對外平衡（即經常項目收支和外匯儲備增減）應服從和服務于對內經濟平衡目標。隨著金融全球化和一體化程度不斷加深，雖然任何匯率制度都難以確保一國貨幣政策完全的獨立性，但在給定條件下，增加匯率靈活性仍能給本國貨幣政策提供更大空間。

第三，匯率市場化是推動形成全面開放新格局的體制保障。以開放促改革和發展是中國社會主義經濟和社會事業取得偉大成功的一條重要經驗。未來，中國將堅持“引進來”與“走出去”相結合的雙向對外開放，逐漸從貿易開放走向金融開放的深水區。從國內外經驗看，金融開放與匯率僵化是最危險的政策組合，容易招致貨幣攻擊，且無論大國還是小國都概莫能外。因此，十九大報告明確指出要深化匯率市場化改革，第五次全國金融工作會議更是把深化人民幣匯率形成機制改革列為擴大金融對外開放的頭等大事，并指出要合理安排開放順序。

第四，匯率市場化是解決中國外匯領域主要矛盾的重要出路。當前中國社會主要矛盾在外匯領域的表現是，境內機構和個人日益增長的國內國際兩個市場、兩種資源，企業全球化經營布局、居民增加財產性收入的需求與對外金融開放不平衡不充分之間的矛盾。總體上，中國對外金融開放依然維持著“寬進嚴出”的舊格局。其要害之一是匯率靈活性不足，進而制約了對外金融開放的步伐，導致跨境資本流動管理陷入時而“防流入”、時而“控流出”的政策反復，使人民幣資本項目可兌換和國際化均呈現波浪式前進的態勢。

二、“8·11”匯改以來人民幣匯率市場化改革有序推進

匯率制度是相對穩定的，匯率政策則是相對靈活的。自1994年人民幣官方匯率與外匯調劑市場匯率并軌，確立以市場供求為基礎、有管理浮動匯率制度后，在有管理浮動這個匯率選擇的“中間解”（固定匯率和浮動匯率被稱為匯率選擇的“角點解”或“兩極解”）安排下，人民幣匯率政策隨著形勢發展變化而與時俱進。

2015年“8·11”匯改的政策初衷是，優化人民幣匯率形成機制，提升中間價的市場化程度和基準地位。匯改后，面對資本外流、匯率貶值的壓力，我國采取了與以往不同的做法，即人民幣匯率參考籃子貨幣調節，繼續實行有管理浮動。由圖1可知，2016年底，人民幣匯率中間價較“8·11”匯改前累計下跌12%，人民幣匯率離破七、外匯儲備距三萬億僅一步之遙。市場恐慌情緒蔓延，境內甚至掀起了保匯率還是保儲備之爭。此時，人民幣匯率政策的重點是讓政府提出的保持人民幣匯率在均衡合理水平上基本穩定的目標取信于民，避免陷入預期自我強化、自我實現的貶值惡性循環。

圖1 人民幣匯率中間價與外匯儲備

2017年，在國內經濟企穩、外部美元走弱、外匯管理加強的背景下，通過引入“逆周期因子”、優化中間價報價機制，人民幣兌美元匯率升值6%以上，一舉解決了有管理浮動匯率選擇的市場透明度和政策公信力問題。最終，不僅穩住了人民幣匯率，也保住了外匯儲備，當年新增外匯儲備余額1294億美元（見圖1）。因為無論保匯率還是保儲備，都不是保水平和保規模，而是保信心、穩預期。

2018年，隨著單邊貶值預期被打破，匯率政策的重心再度轉向完善人民幣匯率市場化形成機制和增加匯率雙向波動的彈性。新年伊始，有關方面就宣布暫停使用“逆周期因子”，回歸匯率政策中性。所謂匯率政策中性，意味著匯率調控不是替市場選擇匯率水平，而是防止匯率過度或者異常波動。其中，所謂“過度波動”，其觀測維度可能是匯率變化是否引起較強的單邊預期和較大的單邊市場；所謂“異常波動”，其觀察維度可能是升值是否損害國際競爭力以及貶值是否危及國內金融穩定。2018年4月的博鰲論壇上，中國政府宣布了四方面自主擴大對外開放的重大舉措。中國人民銀行行長易綱接著宣布了年內中國擴大金融業對外開放的路線圖和時間表，并首次闡釋中國金融業對外開放的原則，其中就包括金融業對外開放將與匯率形成機制改革和資本項目可兌換進程相互配合、共同推進。

三、2018年以來人民幣匯率雙向波動更加明顯

2018年以來，人民幣兌美元雙邊匯率經歷了先漲后跌的劇烈波動。由圖2可知，年初至4月17日，美元指數延續2017年以來的弱勢調整，累計下跌3.1%，同期人民幣匯率中間價升值4.1%，期間一度升破6.30。當質疑人民幣升值過快的批評言猶在耳，4月中下旬以來，隨著美元指數止跌反彈，人民幣匯率走勢陡然反轉。4月18日～7月31日，美元指數上漲5.6%，人民幣匯率中間價貶值7.9%，期間連續跌破6.70和6.80。前7個月，美元指數累計上漲2.5%，人民幣匯率中間價累計下跌4.1%。由圖3可知，人民幣匯率的波動性增加，已接近部分亞洲貨幣的水平。

圖2 美元指數與人民幣匯率走勢

圖3 2018年8月6日主要貨幣匯率1年期的歷史波動率（單位：%）

4月中下旬以來，人民幣匯率由升轉跌是多因素造成的：一是國際上美元指數止跌反彈，根據現行人民幣匯率中間價定價機制，其內嵌著美元強人民幣弱、美元弱人民幣強的邏輯；二是美國經濟表現強勁，中國經濟再度下行，中美貨幣政策走向分化，人民幣與美元利差大幅收窄甚至倒掛；三是中國國內強監管、去杠桿，出現債券違約、網貸平臺爆倉跑路等，金融風險暴露；四是中美經貿關系趨于緊張，給中國外貿和經濟發展造成新的不確定和不穩定因素，刺激了人民幣看空情緒；五是阿根廷、土耳其等新興市場動蕩此起彼伏，全球避險情緒上升，加速了資本回流美國和美元升值。

特別是6月中下旬以來，隨著美國違背中美雙方5月19日聯合聲明達成的共識，對中國進口商品加征關稅不斷加碼，疊加美元指數高位震蕩、中美經濟走勢和貨幣政策分化，加速了人民幣匯率的調整。從6月19日（華盛頓時間6月15日，美方公布500億美元中國進口商品加稅清單）到7月31日，美元指數下跌0.3%。由圖4可知，人民幣兌美元匯率中間價累計下跌0.39元（3859個基點），其中收盤價相對當日中間價偏弱累計貢獻0.50元（4990個基點）。可見，人民幣匯率本輪調整是市場結果而非政策意圖。8月3日晚上，中央銀行在重啟宏觀審慎工具，對遠期售匯征收20%的外匯風險準備金時，明確指出近期國內外匯市場出現了一些順周期波動的跡象。中央銀行8月10日發布的二季度貨幣政策執行報告更是明確指出，不會將人民幣匯率作為政策工具來應對貿易爭端等外部擾動。

圖4 境內人民幣匯率收盤價與中間價的偏離（單位：元/美元）

四、各方對匯率波動的容忍度和適應性有所增強

作為制度中性，匯率市場化本身沒有也不應有升貶值的政策偏好。實際上，2018年以來，不論人民幣匯率急漲還是急跌，中央銀行信守政策中立，基本退出了外匯市場常態干預。由圖5可知，前7個月，境內外匯供求基本平衡，銀行即遠期結售匯順差（含期權）累計255億美元；中央銀行外匯占款增加514億元，比上年同期減少4319億元。

圖5 境內外匯供求和央行外匯占款變動

與此同時，以逢低（人民幣升值）買入、逢高（人民幣貶值）賣出為特征的匯率杠桿調節作用基本正常發揮。由圖6和圖7可知，一季度，人民幣升值3.9%，住戶和企業分別新增境內外匯存款41億和140億美元，銀行代客收匯結匯率（即銀行代客結匯/代客跨境外幣收入）為62.0%，環比回落0.4個百分點，付匯購匯率（即銀行代客購匯/代客跨境外幣支付）為63.8%，回升2.0個百分點；二季度，人民幣回調5%，個人和企業分別減少境內外匯存款15億和360億美元；收匯結匯率為69.5%，比一季度回升7.5個百分點，付匯購匯率為63.3%，回落0.5個百分點；7月份，人民幣回調2.9%，住戶和企業分別減少境內外匯存款20億和236億美元，收匯結匯率平均為72.5%，比上季回升3.0個百分點，付匯購匯率為67.4%，回升4.1百分點，但仍處于近年來較低水平。

圖6 住戶和企業境內外匯存款變動（單位：億美元）

圖7 境內外匯市場結售匯意愿變化

本輪人民幣匯率快速調整并未造成大的市場恐慌。4～7月份，在人民幣匯率大幅下跌情形下，服務貿易項下結匯同比增長19.2%，購匯下降5.9%，比一季度人民幣升值時結匯和購匯的增速分別高出3.4和低出6.5個百分點。從4月18日起至8月17日，人民幣匯率中間價累計下跌8.9%，收盤價下跌8.8%，但人民幣匯率預期保持基本穩定。由圖8可知，從香港市場一年期無本金交割遠期美元兌人民幣溢價（升水）幅度看，其隱含的人民幣匯率貶值預期為1%左右，遠低于2015和2016年貶值預期強烈時動輒4～5%的水平。

圖8 境外一年期NDF美元兌人民幣隱含的匯率預期（單位：元/美元）

究其主要原因，主要包括四個方面：一是人民幣匯率彈性增加，迅速釋放了貶值壓力，一定程度上避免了貶值預期的進一步積累；二是經歷了“8·11”匯改以來人民幣匯率從單邊下跌到止跌企穩、雙向波動的過程，市場適應性增強，而“8·11”匯改之前市場對于人民幣匯率貶值的心理和措施準備不足，“藏匯于民”和“債務償還”加劇了資本集中流出壓力，目前這些壓力在前期均有較大程度的釋放；三是目前中國經濟處于震蕩觸底，美元走勢也處于升值周期尾部，內外部經濟基本面變化存在較多不確定、不穩定因素，促成了市場預期分化；四是隨著2017年人民幣匯率止跌反彈、外匯儲備企穩回升，化解了跨境資本流動沖擊風險，重塑了中國政府市場聲譽。當下，無論境內還是境外，不論是機構還是個人，均不敢輕易大舉做空人民幣。

五、培育適應匯率雙向波動的市場化意識

第一，浮動匯率總是有漲有跌的。在有管理浮動匯率安排下，人民幣匯率參考籃子貨幣調節，其實形成了美元強人民幣弱、美元弱人民幣強的蹺蹺板效應，在境內人民幣匯率形成中被動引入了國際市場美元指數走勢的波動性。雖然與以前縱向相比，人民幣匯率彈性有所增加，但與其他主要貨幣橫向相比，人民幣匯率波動性依然偏低（見圖3）。2018年以來人民幣匯率先漲后跌、跌宕起伏的劇烈變化，再次證明短期匯率走勢是非線性變化、難以預測的。尤其是浮動匯率安排下，受市場情緒的驅使，匯率非常容易出現相對基本面變化的超調，即出現過度升值或者貶值，超調后又隨時有可能出現回調。例如，二季度以來的美元指數反彈包含美聯儲加息節奏快于市場預期、美元補漲的因素，但美國兩年期與十年期國債收益率差趨于收斂又顯示市場通脹預期不高，甚至這是美國經濟衰退的信號，如果市場是對的，則未來美元有可能沖高回落。另外，二季度以來中國經濟下行壓力加大也是市場看空人民幣的理由，現在中國政府采取了一系列預調微調和深化改革擴大開放的措施，如果下半年中國經濟和外貿出口不像大家預想的那么差，則市場情緒也有可能發生改變。另外，前期中美之間關稅報復不斷加碼，貿易沖突處于升級狀態，加劇了市場對人民幣的看空情緒。未來如果雙方經貿緊張關系出現緩和，則有可能改善市場預期。實際上，8月底中美雙方就有望重啟磋商的大門。

第二，匯率漲跌都是有利有弊的。匯率水平變化的經濟影響本是“雙刃劍”，其中：本幣匯率升值對于出口不利，卻會降低進口成本和外債負擔，貶值對于出口有利，卻會增加進口成本和外債負擔。因此，匯率變化的利弊分析，需要綜合權衡、動態評估。2018年初，當人民幣雙邊和多邊匯率加速升值時，市場質疑這會影響出口企業財務狀況及其國際競爭力。那么，二季度以來的人民幣匯率快速回調在理論上對改善出口競爭力又是有好處的。中國外匯交易中心的數據顯示，2018年前7個月，CFETS人民幣匯率指數也經歷了先漲后跌的雙向波動：5月18日之前，人民幣匯率指數累計上漲3.2%；5月18日以后至7月31日，人民幣匯率指數累計下跌5.6%；前7個月，累計下跌2.6%。然而，人民幣匯率一跌，市場就過于看空中國經濟和人民幣。這種對人民幣匯率喜漲不喜跌的市場心魔，是人民幣匯率走向市場化的重要掣肘。

第三，經常項目逆差不等同于匯率貶值。長期以來，我國經常項目收支都是順差，上次年度逆差發生在1993年。進入2018年以來，一季度經常項目逆差341億美元，二季度雖然順差58億美元，但上半年整體依然逆差283億美元，這成為市場對人民幣匯率穩定的新擔憂。然而，經常項目少量逆差，上半年僅相當于GDP的-0.4%，遠低于±4%的國際警戒標準，依然屬于經常項目收支基本平衡，表明人民幣匯率依然趨于均衡合理水平。而且，如果市場能以平常心對待匯率的漲跌起落，匯率雙向波動、市場預期分化，就有可能實現國際收支自主平衡，最終實現無管制條件下的政府和市場的雙贏。2012、2014和2017年以及2018年上半年的情形均是如此。2018年上半年，經常項目逆差283億美元，資本項目順差（含凈誤差與遺漏，下同）784億美元，剔除估值影響后外匯儲備資產增加494億美元，人民幣匯率中間價累計升值3.9%。不用人為設計和操作，經常項目與資本項目便自動形成順逆差的鏡像匹配關系。這是市場力量的偉大之所在，是匯率發揮自動穩定器作用的具體體現。

第四，匯率貶值不代表資本外流。最近一段時期，大家經常談論股匯雙殺的問題，即人民幣匯率下跌經常伴隨著國內股市下跌。其中一個理由是，人民幣匯率下跌有可能伴隨著資本外流，這會造成國內資本市場進一步失血。然而，在中央銀行基本退出外匯市場常態干預的情形下，一定是經常項目順差、資本項目逆差或者經常項目逆差、資本項目順差的國際收支自主平衡格局。美元匯率自由浮動，美國國際收支是經常項目逆差、資本項目順差，但市場一定不會簡單到用貿易赤字解釋美元的貶值，用資本流入解釋美元的升值。人民幣匯率彈性逐漸增加及逐步清潔浮動的過程中，也會逐漸形成這種特色。實際上，2018年二季度，人民幣匯率中間價下跌5.0%，反而是經常項目和資本項目“雙順差”，分別為58億和181億美元，外匯儲備資產增加了229億美元。反過來，一季度，資本項目逆差、外匯儲備增加，人民幣匯率卻下跌3.9%。所以說，隨著匯率市場化，市場決定并不意味著供求決定，還有可能是供求以外的市場力量決定匯率走勢。

第五，樹立正確的金融風險意識。外匯市場是有效市場，匯率是隨機游走、非線性變化的，用線性外推的方法去預測非線性的匯率變化是非常困難的。所以，美聯儲前主席格林斯潘感慨，對匯率預測要始終樹立強烈的謙卑心態；國際貨幣基金組織前首席經濟學家羅格夫則感言，即便事后解釋主要貨幣的匯率變化也是件非常困難的事情。相信，絕大多數企業和家庭都不是匯率問題專家，也不是以炒匯為生。那么，面對內外部諸多不確定、不穩定的因素，單邊押注人民幣升值或者貶值都是不明智的。可取之道是，樹立風險中性意識，不要用市場判斷替代市場操作，控制和管理好貨幣錯配風險；樹立理性投資理念，海外資產配置不等于炒外匯，而應基于對投資市場、投資標的的了解，開展對外投資。