A股上市房企償債高峰期泰山壓頂上半年50%公司造血能力存隱雷

周月明

2018年上半年，房地產政策調控進入了一個新的階段。一方面繼續抑制非理性需求特別是投機性購房需求，另一方面政策重點調整中長期供給結構，“結構性調控”的政策特征日益明顯。但不論如何，房地產市場很難再呈現供需兩旺、高歌猛進的盛景已經是不爭的事實了。

而在政策調控依然嚴格的市場背景下，上市房企作為房產行業的中堅力量，它們受到政策調控的影響到底有多大？其業績表現如何？隨著上市房企2018年半年報的紛紛出爐，從中可以窺見一二。此外，資金成本越來越貴的情況下，它們的現金流承壓能力又怎樣？《投資者報》記者近日分析了各房企半年報，并對部分公司發送采訪函，以期做一些解答。

超30%房企業績仍高增長

目前，A股126家上市房企都發布了半年報，其中，營收超過100億元的有15家，前5名分別為綠地控股、萬科、保利地產、華夏幸福、招商蛇口。營收增長的共有74家，占比約58%，增速超過100%的有12家，占比約10%，其中，榮豐控股營收增速2140%，ST金宇營收增速1209%，排在前兩位，不過其營收體量都較小，低于2億元。此外，值得注意的是，排在營收前五的保利地產、招商蛇口營收增速都較低，分別為9.3%、6.6%，一定程度上表明這兩家公司在規模追求上放慢了腳步。

凈利潤方面，超過50億元的有5家，與營收前五名公司相同，其中，只有萬科凈利潤超百億元，達135億元?？傮w來看，凈利潤增長的有82家，占比約65%，增速超過100%的有38家，占比約30%。

值得注意的是，排在凈利潤前5名的房企（萬科、保利地產等），除招商蛇口之外，凈利潤增速都在30%左右，相對來說并不突出，這說明規模龐大的龍頭房企若想繼續高速增長有一定難度。

高負債成為集體困境

從數據看出，在地產市場調控較嚴的情況下，仍有超過50%的房企業績增長，30%的房企凈利潤增速甚至在100%以上。不過值得注意的是，在這樣的成績單背后，資產負債率的上升、償債壓力的增大越來越成為房企發展路上的隱憂。

整體來看，資產負債率超過80%的有35家，占比約27.7%，其中魯商置業一家超過90%。由于房地產行業的特殊性，預收賬款代表已收取的房款，待交房時才能確認為營業收入，也意味著現在的預收賬款就是未來營收的一部分，若剔除預收賬款再來看資產負債率，超過80%的仍有18家。

龍頭房企資產負債率及凈負債率也普遍上升。具體來看，萬科上半年凈負債率為32.7%，比去年底的8.8%大幅上升；資產負債率84.7%，創下萬科自1991年上市以來的新高；上半年總負債共1.14萬億元，成為A股上市房企中負債額最高的房企。

下半年償債壓力大增

值得投資者注意的是，負債率高企不下的情況下，上市房企的償債壓力也變得越來越大。

據研究，房企面臨的第一波償債高峰就在下半年。據恒大研究院發布的報告，截至2018年6月底，除民間融資和類金融機構貸款，房企有息負債余額約19.2萬億元。2018年下半年到2021年為集中兌付期，規模分別為2.9萬億、6.1萬億、5.9萬億和3.4萬億元。其中，規模最大的銀行和非銀金融機構貸款未來4年集中到期；公司債2015年-2016年集中發行，從2018年下半年開始密集到期。

而天風證券的數據顯示，2018年下半年，房企債券到期金額1052億元，考慮進入回售期的債券按照50%本金償還，下半年房企債券到期金額就高達2542億元，高于2018年上半年到期償還的851.3億元。

償債壓力增大，若想保持現金流鏈條的穩定，就要借新債補充資金或者靠自身“造血能力”還債。但是，隨著嚴格調控，房企融資渠道在步步收緊。此前還傳聞一些地區的銀監局發文暫停新增地產信托的報備，已過審的信托可發行。保利地產研究院指出，近期監管層仍釋放“嚴控地產杠桿”信號，下半年房企融資端難有大改善。

從數據來看，籌資現金流凈額超過百億元的僅有11家，籌資現金流凈額超過營收一倍的有18家，占比僅在10%左右。

此外，從上半年上市房企的財務費用來看，超過10億元的有7家，財務費用占比營收超過10%的就有29家，占比超過23%。這在一定程度上意味著上市房企利息負擔越來越大。

而在龍頭房企中，上半年保利地產的財務費用高達17.92億元，逼近凈利潤的兩成，較去年同期增加137%。

靠再借款減輕償債壓力相對往常已較難，那么企業的內生“造血能力”就顯得尤為重要。但是在當下的嚴調控、貸款利率增高的情況下，又會影響房企的銷售情況和回款速度。

比如2018 年上半年，萬科的預收款項僅為 23.77 億元，與年初相比減少 99.34% ，不過萬科在年報中解釋稱，會計政策發生了變化使得萬科預收款項少算了 4907.12 億元，將這部分補上后，萬科的預收款項為 4930.89 億元，增速20%，但這一增速相對于保利地產（29%）、招商蛇口（38%）等同規模房企來說，仍然較慢。

查看各上市房企的經營現金流凈額，有63家為負值，占比高達50%。最低的三名為濱江集團、金地集團、保利地產，分別為-114億元，-107億元，-98億元。經營現金流凈額為負值，意味著自身的造血能力下降，若此時還要面臨債務到期、融資難等情況，房企的資金鏈承壓度將會大幅增高。

房企面臨關鍵拐點

如今，高負債、償債壓力已成為埋伏在房企擴張路上的一顆隱雷。繼續拼規模、激進拿地，還是放慢腳步、落袋為安，是各房企面臨的重要選擇，各龍頭房企也出現了分化。

萬科今年上半年拿地就較為激進，據半年報顯示，上半年萬科獲取新項目 117 個，總規劃建筑面積 2049.1 萬平方米，與上半年銷售面積基本持平。

而從其他數據來看，萬科購買商品、接受勞務支付的現金達1237億元，同比增長27%，經營現金流凈額也在近幾年來首次變為負值，為-42億元，同比下滑119%。

值得注意的是，自2012 年以來，萬科就提出行業進入白銀時代，近幾年也一直向外界宣布轉型做城市配套服務商，并向長租公寓等多項領域進軍。在半年報業績新聞發布會上，首席財務官孫嘉曾表示：“萬科的新業務已經全面打開，百花齊放。這是從原來確定的住宅業務到今天我們內部稱之為不確定的拓展性業務的轉變。”

不過，從半年報業績來看，萬科的各項業務中，僅房地產業務的營業利潤率依然在往上走，而物業服務和其他業務的利潤率是在往下滑。

在強調轉型做城市配套服務商的同時，萬科在今年上半年大舉拿地，而另一邊銷售速度卻較低，拿地面積甚至于銷售面積持平。2018 年上半年，萬科房地產的銷售增速相比碧桂園、恒大等龍頭房企都明顯較低，為9.9%。而碧桂園上半年銷售額同比增長 42.8% ，恒大上半年銷售額同比增長 24.6% ，三巨頭的增長速度已經拉開。

萬科為何一邊發力拿地，一邊銷售增速較慢，是否此時期地價較低欲更多囤地未來釋放業績？此舉值得玩味。

此外，還有一些第二梯隊的房企也選擇加快腳步、追趕銷售目標。如旭輝地產今年上半年銷售規模達到660億元，同比增長40%，若能完成全年1400億的銷售目標，最近兩年旭輝的復合增長率將接近100%，成為高增長房企的代表。旭輝集團主席林中在業績會上表示，“未來三四年我們還是可以保持這種速度?！?/p>

與這些企業不同的是，一些房企開始選擇放慢腳步。如中海地產董事局主席兼行政總裁顏建國就曾表示，目前政策處于高度多變期，公司對市場高度審慎，負債率處于較低水平，手頭現金比較多，寧可錯失一些機會，也不想投錯幾塊地。

顏建國預計，下半年房地產調控將更加嚴厲，房地產調控政策持續不放松，長效機制的相關政策漸行漸近，市場波動性調整逐漸加大，房價與銷量都將面臨下行壓力。加快開發、加快銷售、加快回款，加快持有型商業物業的運營規模與收入增長，是中海下半年的主要策略。

除了中海地產，保利地產拿地速度也在放慢?！锻顿Y者報》記者曾發送采訪函問其相關原因，但未得到答復。截至2018年上半年，保利地產待開發土地儲備面積8950萬平方米，其中一二線城市5425萬平方米，占比約61%，總土地儲備較2017年年底下降2%。

今年上半年，公司新拓展項目共計69個，其中并購、合作等方式獲取項目45個，占拓展項目總數的64%。新增容積率面積1510萬平方米，花費總成本1072億元，較去年同期，新增土地儲備下降了11%。

拿地不再激進也可以從現金流量表中購買商品、接受勞務支付的現金這一數據體現出來，2018年上半年為959億元，同比增長18%，而去年同比增長高達73%。

土地儲備減少的同時，保利地產還在加快去庫存，截至 2018 年 6 月末，公司全國商品房待售面積下降至 5.51 億平方米，同比下降 14.7%。且新開盤數量也占比較小，2018年上半年在售樓盤共計567個，其中國內樓盤557個，2018年新開盤的僅有69個。這些數據在一定程度上體現了保利地產的謹慎?！?/p>