基于多方博弈的互聯網金融風險定價機制研究

顧超成，魏 娟，鄧世名

（華中科技大學 管理學院，武漢 430074）

0 引言

近年來，互聯網金融作為金融領域的一股新興力量在國內外得到重視，并日益成為破解小微企業融資難題的利器[1]。一方面，互聯網平臺的開放性和便捷性使得金融科技企業以較低的資金成本吸引了大量的零售投資者，有效地解決了資金供給不足的問題。另一方面，在金融風險評估方面，互聯網金融利用多維信息和大數據分析技術，突破了傳統的金融風險定價模式。通過利用移動互聯網時代豐富的信息資源和大數據分析技術，互聯網金融模式創新性地將小微企業的生產運營、水電能耗、企業納稅、外貿通關、物流等日常經營信息納入到企業的信用風險評估體系中，突破了傳統金融風險評估模型過度依賴融資企業財務信息的局限性，提高了小微企業信用風險評估的準確度，有利于減少小微企業的融資阻礙。

國內外已有研究主要聚焦于對互聯網金融模式分類、互聯網金融模式與傳統金融模式比較以及相關監管政策等問題進行描述性分析[2-5]，缺乏針對互聯網金融模式下的交易機制和微觀運營問題的量化研究，對于互聯網金融模式下的風險定價機制——包括互聯網金融下利率決策的方式和特點，以及不同的定價機制對于均衡利率的影響更是鮮有涉及。鑒于此，本文將采用定量分析方法，針對互聯網金融企業廣泛采用的兩類風險定價機制——投資者競拍模式和互聯網金融平臺定價模式，構建基于融資企業、互聯網融資平臺、投資人的決策博弈模型，并根據博弈均衡分別從融資企業和互聯網金融平臺的視角對兩類風險定價機制進行比較分析。

1 互聯網金融的風險定價博弈模型

1.1 投資者競拍模式

投資者競拍模式下，貸款利率由融資企業和多個潛在投資者的博弈過程來決定。在實踐中，這類模式的進程如下：第一步，融資企業在融資平臺發出融資項目標書，標書的核心內容包括如下參數：融資企業需要的融資額度B、融資企業能夠接受的最高融資利率rˉ。第二步，潛在投資人提供自己的利率報價ri和提供的授信額度Bi，并據此競標。第三步，將潛在投資人（i=1，2，…，N）按照ri由小到大排序。令i=j+1使得利率報價最低的 j+1個投資者的貸款額度之和剛好超過融資企業的融資需求額度若第 j+1個投資者的利率報價超過融資企業能夠接受的最高融資利率（rj+1＞），則所有的投資人都以利率r=rˉ向融資企業提供貸款；否則，所有的投資人都以利率r=rj+1向融資企業提供貸款。因此，貸款利率是經過融資企業和多個潛在投資人的系列博弈過程得以確定的（圖1）。

圖1投資者競拍模式

融資企業每單位借款產生的單位成本為cb，這包括支付給互聯網融資平臺的傭金費用以及準備融資申請等環節產生的隱性成本。融資企業的單位資金機會成本為α，可以理解為融資企業從其它融資渠道貸款的利率。如前所述，融資企業提出的融資額度和利率報價分別為B和。投資者i參與投資的單位成本為cl，資金機會成本為βi，可以理解為投資人將等量資金投資于其他項目的無風險收益率。潛在投資者的總數量為N，投資者i要求的最低利率回報分別為ri。令ra表示競拍博弈均衡下的實際成交利率。

對任意i∈{1 ，2，???，N},投資者i的利率報價與資金機會成本之間滿足：ri=βi+cl。由本節首段描述的競拍機制，實際成交利率和融資企業利率報價決策之間滿足如下關系：

將式（2）代入到式（1）中，可以得到融資企業的期望利潤為：

最優的利率報價滿足：

由于式（4）左邊大于0，故 rp=α-cb。

1.2 互聯網金融平臺定價模式

在互聯網金融平臺定價模式下，融資平臺對融資企業及其融資項目做出風險評估，并據此決策實際成交利率。為區別于投資者競拍模式下的成交利率，這里用符號rp表示。給定實際成交利率，令γ（rp）表示借款人的違約概率。因此，投資人i愿意向融資企業提供貸款的概率為Pr（ri≤ rp-（1+rp）?γ（rp））。

考慮融資平臺和融資企業的博弈：給定實際成交利率rp，融資企業的決策是借款或者不借款。當融資企業決定借款，融資企業的效用為：

可以寫成下面的形式：

2 兩種風險定價模式的績效比較

無論是投資者競拍模式，還是互聯網金融平臺定價模式，互聯網融資平臺的本質都是為匹配資金需求和資金供給提供一個交易市場。對于互聯網金融平臺、融資企業和投資人而言，衡量每種融資模式績效的主要指標包括融資利率、融資匹配速度、違約率和企業利潤。由于不同模式定價主體和內在定價機制的不同，投資者競拍模式和互聯網金融平臺定價模式在融資利率、違約率、融資企業效用和互聯網金融平臺利潤等方面均存在差異（如表1所示）。

表1 投資者競拍和互聯網金融平臺定價模式比較分析

當決策是不借款，則企業的效用為零。因此使得融資企業在決定借款和不借款的效用無差異的利率為：rp=α-cb。現在考慮互聯網金融平臺決策最優的利率以最大化自身的期望利潤。當融資企業成功募集到資金B，若融資平臺從融資企業收取的傭金為λB，平臺的決策

首先，在融資利率方面，在互聯網金融平臺定價模式下，平臺設定的利率即為實際成交利率；而在投資者競拍模式下，實際成交率不高于融資企業初始設定的可接受利率。根據式（4）和式（6）求解的最優利率結果可以發現：因此，互聯網金融平臺定價模式下的成交利率比投資者競拍模式下的成交利率更高。從直觀解釋的角度，兩種定價模式下的成交利率不同的主要原因在于：在投資者競拍模式下，初始利率報價由融資企業在融資平臺提交融資項目標書時自主設定。從自身利益出發，融資企業不會選擇較高利率。而在互聯網金融平臺定價模式下，利率由平臺自身根據對融資企業的違約風險評估而設定。為了吸引更多潛在投資者的關注，進而提高平臺用戶活躍度、交易頻率和總交易量，融資平臺更有動機選擇較高的利率。

其次，在融資企業違約率方面，對于給定的融資企業和融資項目，融資企業的違約概率γ（rt）與貸款利率 rt正相關[6,7]。由于互聯網金融平臺定價模式下的成交利率高于投資者競拍模式下的成交利率。因此，互聯網金融平臺定價模式下的違約率高于投資者競拍模式下的違約率。

再者，在融資企業的效用方面，互聯網金融平臺定價模式下的融資企業效用高于投資者競拍模式下的融資企業效用。這是因為：在投資者競拍模式下，融資企業是利率決策博弈的領導者。融資企業的效用為πa＞ 0 ，其中滿足式（4），融資企業借款的效用嚴格優于不借款的效用。互聯網金融平臺模式下，融資平臺是利率決策博弈領導者，其最優的利率決策rp*=α-cb使得融資企業在決定借款和不借款的效用無差異。

最后，在互聯網金融平臺的利潤方面，相比于投資者競拍模式，互聯網金融平臺定價模式下的金融平臺利潤更高。金融平臺利潤作為成交利率rt的函數由如下表達式給出由于rt-（1+ rt）?是rt的單調增函數，互聯網金融平臺的利潤πp（rt）隨著成交利率rt的增加而增加。如前文所述，互聯網金融平臺定價模式下的成交利率高于投資者競拍模式下的成交利率，因此互聯網金融平臺定價模式下的金融平臺利潤更高。

3 結論

近年來互聯網金融模式在我國迅猛發展，引起企業、學術和監管層各界的廣泛關注和討論。然而，針對這種新金融模式下的風險定價機制卻少有系統性的理論分析。本文針對互聯網金融的兩類典型風險定價機制——投資者競拍模式和互聯網金融平臺定價模式，構建了基于融資企業、互聯網融資平臺、投資人的利率和投資決策博弈模型。根據博弈均衡分別從融資企業、互聯網融資平臺的視角對兩類風險定價機制進行了比較分析。

研究結果表明：相比于互聯網金融平臺定價模式，投資者競拍模式下的實際借款利率更低，因此對融資企業更有利。反之，互聯網金融平臺定價模式的優勢在于能夠吸引更多的投資者，并能夠激勵后者向融資企業提供較高的授信額度。由于互聯網金融企業的收益是基于交易額的傭金模式，因此互聯網金融平臺定價模式對其更為有利。研究結果解釋了當前階段國內外互聯網金融平臺主要采取平臺定價模式的內在激勵機制。而對于監管層而言，兩類定價模式的優劣取決于前者的決策權重在小微企業融資成本和互聯網金融領域其他從業者利益等因素之間的分配。