探究銀行股估值與A股的聯動關系

周杰

【摘 要】本文選取銀行股作為衡量市場整體狀態的標尺，通過探究銀行股的估值變化、銀行指數走勢、上證綜指走勢之間的聯系從而歸納出其中的內在關系，進而解決投資中所要面臨的實際問題。

【關鍵詞】市凈率；銀行股；銀行指數；滬指

近期A股市場波動比較大，市場持續下跌，市凈率跌破1的銀行股有16家，好多投資者會疑惑銀行股的投資價值是否已經凸顯，市場是否已經下跌到底部，本文將結合銀行股的估值以及過往市場的走勢，通過定量分析來探究銀行股與A股的聯動關系，從而解決投資者所面臨的疑惑。

一、選擇銀行股進行研究的原因

截止到2018年7月13日，上海證券交易所A股總市值是29.9萬億，深圳證券交易所A股總市值是20.4萬億，滬深兩市交易所的A股總市值合計是50.3萬億。截止到2018年7月13日，滬深兩市中主營業務為銀行業務的上市公司共有26家；這26家銀行股A股總市值是9.3萬億，占滬深兩市A股總市值的比例為18.5%。銀行股的權重對滬深兩市指數具有舉足輕重的影響。銀行業屬于金融行業，在我國的政治、經濟地位比較重要，關注度高，相對來說指數被操縱的可能性比較低。銀行業屬于傳統行業，追蹤其近10年的業績可以發現，其穩定性強于其他行業，業績大起大落的現象很少發生，業績的穩定性有助于排出其他干擾因素，因此結合滬深兩市指數和銀行業的指數變化更能找出其內在的一般聯系規律。在A股市場上銀行股的市凈率相比其他行業普遍較低，銀行股估值沒有被瘋狂炒上去，也為我們研究市場提供了一個有利的突破口。

二、選用上證綜指代表A股市場的整體牛熊

上證綜指（000001）與深證成指（399001）在走勢上具有相關性，短時間內可能略有差異，但長時間來看，上證綜指與深證成指的走勢是無差異的，因此本文僅比較上證綜指（000001）與銀行指數（BK0475東方財富）的關系，探究上證綜指與銀行指數（BK0475東方財富）的關系來確定銀行指數與滬深兩市的關系。下文中如無特別指出，滬指即是指上證綜指（000001），銀行指數即是指銀行（BK0475東方財富）。本文研究的時間段為2010年4月到2018年6月該段時間。

三、研究方法

股票估值高低的衡量指標有很多種，市盈率，市凈率，市銷率，EV/EBITDA等，各種估值衡量指標有其適用范圍。對于本文要研究的銀行股，根據筆者多年的工作實踐研究，本文用市凈率代表銀行股的估值，市凈率能夠有效反映銀行股的估值高低。如果銀行股市凈率低于1，則認為其股價跌破凈資產，稱其為破凈。用破凈率來衡量銀行業整體的估值水平，假設要探究的已上市銀行樣本股數量為N，其中破凈的銀行股數量為n，則記破凈率=。

四、研究過程

截止到2018年6月1日，銀行股的平均市凈率是1.05，中位數是0.95，26家銀行中，市凈率低于1的有14家，53.8%的銀行股已經破凈。

銀行指數已經由2018年2月7日的最高點3419點跌到了6月1日的收盤2701點，在近4個月的時間內跌幅達到了21%。此時2701點最近一次出現是在2016年12月份，2016年12月份時，銀行指數的最低點位為2016年12月26日的2671點。

2016年12月份的上市銀行共有24家，平均市凈率是1.33，市凈率中位數為1.13，市凈率低于1的共有10家，破凈率為41.67%。

2018年6月份銀行指數與2016年12月份的指數位置相同，即銀行股的加權平均股價是大概相同的，但是銀行股的破凈率和平均市凈率等都不同。A股市場到底的標志是什么，銀行股和A股有什么關系，通過以下分析得到答案。

如圖1所示，按照平均市凈率是否在1之上可以把2010年4月份到2014年12月份分為兩部分，第一部分是市凈率在1之上的時間段，即2010年4月到2013年10月份，這一段時間上，銀行股平均市凈率一直大于或等于1，在2013年11月到2014年11月這一年的時間內，銀行股平均市凈率一直處于1之下。銀行股平均市凈率最低是0.85在2014年5月份。如表1所示，在2014年已上市銀行股共有16只，2014年5、6、7月份均有15只銀行股票市凈率小于1，破凈率93.8%，隨后2014年9、10月份的破凈率也是93.8%，也就是說，在2014年5月份到10月份之間，上市銀行股的破凈率基本上接近100%。

在2015年大牛市開始之前一年里，銀行指數的最低點出現在2014年3月12日，達到了2014年的最低點1573點，當天的滬指也觸及了2014年的最低點1974點，隨后滬指逐漸上升，直到2015年6月12日觸及5178點，2014年3月的銀行股的市凈率如表1所示，此時銀行指數（見圖2）已經觸底，但是銀行平均市凈率還未觸底，銀行股破凈率還不是最大，只有87.5%。

以長周期看，圖2中兩個紅框中的部位是銀行指數在2015年大牛市之前的相對低點，當時的銀行指數的震蕩區間大概是1600——1800。把2010年5月份開始到2012年11月份結束的稱作箱體A，2013年6月份開始到2014年7月份結束的稱作箱體B。箱體A與箱體B最大的不同是銀行股平均市凈率是否小于1，以及銀行股的破凈率是否接近100%；在箱體A所處的階段，銀行股的平均市凈率一直大于1，最小時的銀行股平均市凈率也僅僅等于1。箱體B所處的階段，銀行股平均市凈率在逐漸跌破1，最小時銀行股平均市凈率為0.85，并且銀行股的破凈率逐漸在接近100%。

結合銀行平均市凈率的走勢圖1、銀行指數的走勢圖2以及滬指走勢圖3，可以看到2015年滬市大牛市的起點是2014年7月份，銀行股在2014 年5月接近100%破凈且平均市凈率小于1，在2010年5月到2012年11月期間銀行指數持續底部箱體震蕩，但是由于平均市凈率在1以上，此時銀行股并不能形成強勁的反彈，所以在此期間滬指是持續下跌，滬指在2010年5月到2012年11月期間下跌32%。但是進入了2014年5月份后，隨著銀行破凈率接近100%，平均市凈率小于1，銀行股繼續下跌的動力已經減弱，此時滬指也進入了橫盤震蕩階段，這種震蕩會持續一段時間，銀行股股價基本上已經集體跌破凈資產，整個銀行業的價值被投資者逐漸發現，隨后銀行股反彈，滬指被帶動反彈，也就進入了2014年7月份——牛市的起點。

五、研究結論

綜合以上數據分析我們會得出以下結論，銀行股剛剛開始破凈并不會立刻引起銀行指數反彈。銀行業觸底的標志是破凈率接近或等于100%，平均市凈率小于1。在漫漫熊市中，銀行股與滬指具有交叉影響的作用，銀行股估值觸底是A股市場觸底的很重要特征。

在熊市形成的初期，滬指與銀行指數持續下跌，隨著熊市的持續，投資者信心不足，銀行股破凈率會越來越大，長期看最終是要向著100%破凈去。銀行股破凈率的極限是100%，隨后是平均市凈率越來越小，當銀行股破凈率接近100%，由于價格圍繞價值波動，市場的整體估值也基本觸底，市場也就進入了熊市的尾聲。當銀行股價值被再次發現，由于銀行股市值占A股市值比重比較大，銀行股的集體價值回歸會強勁拉動滬深兩市指數，從而市場會再次進入牛市初期。銀行股的估值觸底意味著A股整體估值的觸底，銀行股估值觸底后的反彈，是大熊市結束的信號。判斷銀行股估值觸底的標志是破凈率是否達到或者接近100%，平均市凈率是否遠遠小于1；確定了銀行股是否觸底，也就間接確定了A股指數是否觸底。

六、本次研究的不足之處

由于本次僅僅是研究了2015年牛市形成前的市場表現，并沒有研究2007年牛市形成前銀行股與整體市場的聯動關系，主要原因是2007年之前已上市的銀行股僅有7家，上市銀行股在市場中的占比太小，該結論成立的條件就不存在。同時由于中國資本市場僅有不足30年的歷史，只能等待下次市場由熊轉牛時才能再次驗證。因此本次研究的論據比較單薄，結論符合常識，但是缺少更多論據支撐。