高管薪酬憑能力還是憑運氣
——基于高管薪酬業績敏感性的研究

李增福 駱欣怡

(華南師范大學 經濟與管理學院，廣東 廣州 510006)

一、引言

現代企業所有權與經營權的分離，必然導致其存在委托代理問題。將高管薪酬與公司業績掛鉤，有利于調動高管的積極性，促使其目標與股東利益趨于一致，最終解決代理問題。

然而，公司業績不僅會受到由高管個人能力主導的公司特定因素的影響，還將受到來自行業經營狀況的外部沖擊。換言之，高管獲得的薪酬不完全是其努力的結果，還有“搭經濟便車”的嫌疑，因而用于解決代理問題的高管薪酬契約的有效性一定程度被弱化(Bertrand et al.，2001；楊青 等，2014)。但是，國內大多文獻或是忽略了行業因素的影響，或是直接將公司業績作為高管能力的代理變量，而沒有對高管運氣和高管能力進行完全的剝離和區分(姜付秀 等，2014；蔣濤 等，2014)。即便少數研究發現高管薪酬的確會受運氣即行業因素的作用，諸如幸運支付和運氣薪酬等，但這些文獻也沒有將高管能力和行業因素納入同一回歸模型進行研究，而是分別予以獨立討論(沈藝峰 等，2010；楊青 等，2014)，因此可能導致研究結果產生一定偏誤。由此，重新審視我國上市公司高管薪酬契約業績敏感性這一問題顯得尤為必要。

由于高管薪酬會受到高管無法控制的運氣因素的影響，基于公司業績的高管薪酬契約的有效性必將受到廣泛的關注和詬病。那么，企業內部及外部治理的強化能否抑制運氣因素對高管薪酬的影響呢？為此，本文將引入產權性質和競爭程度，進一步檢驗二者對高管薪酬業績敏感性的影響。首先，產權性質不同的企業在內部管理等方面存在一定差異，而國有企業和民營企業在我國大量并存為檢驗這一問題提供了前提，厘清這一問題對于當前的國企改革具有重要的理論與實踐意義；其次，市場競爭程度是企業外部治理的關鍵因素，其在公司治理方面發揮著重要作用。

基于以上分析，本文利用2003—2015年我國A股上市公司數據，檢驗公司業績對高管薪酬的影響，以及不同產權性質和競爭程度的企業高管薪酬分別對行業沖擊業績和公司相對業績敏感性的差異。實證結果表明，公司相對業績和行業沖擊業績均對高管薪酬具有正向影響，進一步地，民營企業高管薪酬對行業沖擊業績和公司相對業績的敏感性均顯著高于國有企業，同時競爭加強了高管薪酬對行業沖擊業績和公司相對業績的敏感性。相對前期文獻，本文的主要貢獻在于：其一，同時考慮了能力因素和行業因素對高管薪酬的影響，并對其進行了實證檢驗，為我國上市公司的高管薪酬存在運氣成分提供了一個新的證據。其二，為基于公司業績的高管薪酬契約有效性研究提供了一個新的視角，即在探討其有效性時不應只關注高管薪酬對公司業績的敏感性，因為高管薪酬對公司業績越敏感，其越容易受到行業因素的影響，“搭便車”現象會降低基于公司業績的高管薪酬契約的有效性。其三，深化了產權性質和市場競爭對高管薪酬契約影響的理解，本文發現二者帶來的公司治理加強無助于甄別運氣因素，從而為企業改革需找尋新方向提供了建議。

本文余下內容的安排為：第二部分為文獻回顧；第三部分為理論分析與研究假設；第四部分為研究設計，包括實證模型、變量、樣本選擇與數據來源；第五部分是實證分析與假設檢驗；第六部分為穩健性檢驗；最后是結論與啟示。

二、文獻回顧

Jensen et al.(1976)最先提出代理理論(Agency Theory)，他們認為高管與股東之間存在利益沖突和信息不對稱，委托人為防止代理人損害自己的利益，需要通過嚴密的契約關系來監督和限制代理人的行為，從而會產生代理成本。Jensen et al.(1976)的這一研究引發了國內外學者對高管薪酬契約問題的廣泛關注。

根據公司業績度量標準的不同，薪酬業績敏感性的研究文獻大致可分為高管薪酬與市場業績、高管薪酬與會計業績兩方面。一方面，Hall et al.(1998)的研究結果表明，企業的股票回報率與高管人員薪酬具有較強的相關關系；張俊瑞等(2003)的實證分析發現，高管人均年度薪酬的對數與每股收益呈顯著穩定的正相關關系。但事實上，我國資本市場還不夠成熟，相應的規章制度仍不夠完善，上市公司的市場業績可能存在許多“噪音”，所以諸多研究發現在我國高管薪酬與市場業績不存在顯著關系(Firth et al.,2007；姜付秀 等，2014)。另一方面，高管薪酬與會計業績之間的關系也未達成一致的結論(魏剛，2000；李增泉，2000；姜付秀 等，2014)。

然而，Bertrand et al.(2000)的研究表明，公司業績不完全是高管能力的體現，而且還包含運氣的成分。因此，在經典的最優理論框架下的研究往往沒有考慮公司業績是由高管運氣和高管能力共同決定的，從而忽略了行業因素對高管薪酬的影響。對于運氣薪酬現象的探討國內起步相對較晚，只有少數研究對此進行了實證檢驗。例如，沈藝峰等(2010)證實我國上市公司中存在顯著的高管運氣薪酬現象；韓金紅等(2013)則基于高管權力理論研究了高管薪酬與運氣之間的非對稱性，發現壞運氣(行業業績下滑)導致的高管薪酬下降幅度小于好運氣(行業整體業績變好)帶來的高管薪酬上升幅度；楊青等(2014)也從高管權力理論的視角利用“揩油論”對“幸運支付”現象進行了解釋。但是，這些文獻都只關注了運氣薪酬的現象，而忽略了對能力薪酬的解釋。

在沒有同時將高管能力和運氣因素納入同一模型的情況下，相關研究發現我國國有企業的高管運氣薪酬現象較非國有企業而言更為嚴重，進而認為公司治理的好壞會影響運氣薪酬現象的存在程度(沈藝峰 等，2010；楊青 等，2014)。顯然，該結論的證據并不充分，有待進一步深入探索。另外，市場競爭程度作為企業外部治理的關鍵因素，其與企業內部治理在公司治理方面共同發揮著重要的作用(Mayer，1997；Denis，2001)。大量研究表明，強競爭行業的企業會給高管提供更強的激勵，因而行業特征會影響高管薪酬(Karuna,2007；梁英，2011)。也就是說，競爭程度較強的行業，高管薪酬契約對公司業績更敏感。然而，這些研究并沒有探討競爭程度對運氣薪酬的影響。基于上述分析，本文將同時考慮能力因素和行業因素，探討公司內部治理的改善和外部治理的強化對運氣薪酬產生的作用。

三、理論分析與研究假設

(一)高管薪酬與公司業績

傳統的最優契約理論(Optimal Contracting Theory)認為，高管無法控制行業等不可觀測的外部因素，因此股東不會因為這些因素而補償高管，高管薪酬應該是高管能力的體現。也就是說，根據這一理論，高管薪酬與高管能力相關，而與行業等因素無顯著相關關系。但實際上，高管薪酬不僅受高管能力的影響，還會受到運氣即行業因素的作用(Bertrand et al.，2001；Garvey et al.，2006)。究其原因：首先，薪酬契約是不完全的。行業因素帶來的系統性風險有大有小，且經常性波動，這就使得薪酬契約即便是基于過去經驗制定的也很難達到完備的程度。也就是說，薪酬契約的不完全性使得運氣薪酬的存在成為可能(沈藝峰 等，2010)。其次，高管權力理論(Managerial Power Theory)認為，CEO有能力對自己薪酬的制定過程施加控制，設定對股東而言非最優的激勵機制(楊青 等，2014)。同時，股東對高管的評價嚴重依賴于企業的運營信息，而這些信息恰恰都是由高管或高管層下轄的部門或人員提供的。因此，上述兩方面原因都會導致高管產生尋租行為。由于薪酬契約是事前決定的，高管在享受行業業績變好帶來的租金的同時，也要承擔行業業績變差時自身能力被股東“誤判”的風險。基于以上分析，本文認為運氣和能力均與高管薪酬相關。簡單來說，公司賬面業績上漲，高管薪酬增加，這或許是由于整體行業經濟繁榮給高管帶來的運氣薪酬增加所致，亦或是高管才能在公司業績上的體現。因此，本文提出：

H1：公司相對業績和行業沖擊業績均對高管薪酬具有正向影響。

(二)產權性質、競爭程度對高管薪酬業績敏感性的影響

由于國有企業和民營企業產權性質不同，它們在經營目標等方面存在一定的差異。與大多數西方國家不同，我國國有企業具有特殊的背景和文化，這種特殊性深刻地影響著其薪酬制度。首先，國有企業所有者缺位，由各級政府層層代理，所以其企業治理方式也和行政體制密切相關。長期以來，國企高管的薪酬主要取決于高度結構化的薪酬層級體系，而行政晉升則成為激勵國企經營者最為重要的方式(歐紹華 等，2012)。因此，即使國企改革取得了矚目的成就，但高管薪酬的安排仍然可能存在行政化而非完全市場化的問題，并且對于國企高管的主要激勵并不一定來自薪酬，而可能是職位晉升、在職消費等。其次，國有企業的利益導向要與以政府代表的國家所選擇的利益目標相一致，這就要求國有企業在追求經濟利益的同時，還要兼顧社會效益和政治效益，承擔一定的政策負擔(林毅夫 等，2004；程仲鳴 等，2008)。雖然隨著國企薪酬制度改革的不斷深入，績效考核制度已在全國范圍的國有企業普及，但是國有企業出于平衡各種關系的需要(例如經濟利益與政策負擔的需要)，一定程度致使績效考核流于形式，績效激勵契約的實施受阻。最后，我國特有的行政壟斷普遍存在于國有企業中，即政府將市場資源向國有企業傾斜，以確保國有企業免受市場競爭的沖擊。

通過對我國國有企業特定制度背景的梳理，可以發現：相較于產權明晰、以利潤最大化為單一目標的民營企業而言，國有企業的高管薪酬契約與公司業績的聯系沒有那么緊密，無論是與行業因素導致的行業沖擊業績，還是與高管能力帶來的公司相對業績。另外，近年來媒體監督在公司治理上發揮了不容忽視的作用(Dyck et al.，2002；Joe，2003；于忠泊 等，2011)，其中高管薪酬問題頗受媒體的關注。由于國有企業涉及社會公平，且其容易引發政府或行政機構的干預，國有企業高管的不合理薪酬現象更易得到媒體的關注(李培功 等，2013；楊德明 等，2012)。因此，國有企業在高管薪酬契約的制定和實施方面更為謹慎，例如采用多指標考核(包括經濟績效和社會績效等)。基于以上分析，本文提出：

H2：相對于國有企業，民營企業高管薪酬對行業沖擊業績和公司相對業績均更為敏感。

另外，在市場競爭程度較弱的行業里企業數量較少，企業之間的業績信息可比性差，使得企業的業績指標存在許多“噪音”，無法準確反映經理人才能(梁英，2011)。相反，在競爭程度較強的行業內的企業，大量同質公司的存在，為高管激勵計劃提供了充分的信息指標，從而促使企業加大對經理人基于公司業績的激勵力度。同時，市場的競爭程度還體現在經理人市場的競爭上。產品市場和經理人市場競爭程度較強的行業，企業經理人為免遭淘汰等風險而需為股東利益努力工作，這有助于提升公司業績，所以通過基于公司業績的高管薪酬契約對高管實施激勵會得到高管的積極響應，有利于激勵契約的實施。因此，對于市場競爭程度較強的行業內企業，由于股東高度關注公司業績，高管薪酬對公司相對業績更敏感，同時也更容易受行業因素的影響，從而錯誤地將高管運氣歸功或歸咎于高管能力。基于以上分析，本文提出：

H3：市場競爭可以增強高管薪酬對行業沖擊業績和公司相對業績的敏感性。

四、研究設計

(一)數據來源與樣本選擇

由于國泰安CSMAR數據庫關于企業性質的劃分最早從2003年開始，本文的初始研究樣本為2003—2015年我國滬深全部A股上市公司。公司治理和財務數據均來源于國泰安CSMAR數據庫；高管薪酬來源于同花順iFind數據庫。根據已有研究慣例和本文特點，我們按以下程序篩選樣本：(1)剔除金融行業的樣本；(2)刪除相關數據缺失的樣本；(3)為消除異常值的影響，對主要連續變量進行了1%分位數和99%分位數水平上的Winsorize處理。

(二)實證模型與變量

本文主要探討高管薪酬對行業沖擊業績和公司相對業績的敏感性。同時，為進一步對比產權性質和市場競爭程度不同的公司基于公司業績的高管薪酬契約的差異，本文分別引入了產權性質和市場競爭程度及其與行業沖擊業績和公司相對業績的交乘項。

1.高管薪酬業績敏感性

本文借鑒Jenter et al.(2015)的研究，采用兩階段回歸方法檢驗高管薪酬對行業沖擊業績和公司相對業績敏感性。

第一階段，利用行業業績預測高管運氣，即公司的行業沖擊業績，從而將公司業績分解為行業因素影響和高管能力體現兩部分。

r=β0+β1×rpeergroup+ν

(1)

其中，r為公司業績，分別采用會計業績即總資產凈利率ROA，以及市場業績即個股年度收益率(考慮現金分紅)Return來衡量；對于行業業績rpeergroup，分別使用剔除該樣本公司后計算的行業會計加權平均業績Indus_ROA和行業市場加權平均業績Indus_Return來表示，其中制造業采用門類細分行業作為研究對象，非制造業采用門類大類作為研究對象，行業代碼采用2012版證監會行業代碼。

第二階段，考慮高管薪酬對行業沖擊業績和公司相對業績的敏感性，運用第一階段的結果進行檢驗：

Pay=α0+α1Outside+α2Inside+βControl+ε

(2)

其中，被解釋變量Pay表示高管薪酬，以公司所有高管薪酬與公司總資產的比值來衡量；表示公司受行業影響的業績即高管運氣Outside，用公司業績對行業業績回歸后得到的預測值,即r的擬合值來衡量；由高管經營能力主導的公司相對業績Inside，用公司業績對行業業績回歸后得到的殘差值ν來表示。

根據已有文獻，我們控制了一些其他因素的影響，用Control表示，具體包括：公司規模(Size)，用營業收入的自然對數衡量；有息負債占比(Debt)，用有息負債除以總資產衡量；公司成長性(Growth)，用總資產增長率衡量；兩職合一(Duality)，為董事長和總經理是否為同一人的虛擬變量，若兩職合一則為1，否則為0；獨立董事比例(Independ)，用獨立董事人數與董事會人數的比值衡量；股權集中度(Majority)，為公司是否存在控股股東的虛擬變量，若第一大股東比例大于50%則為1，否則為0。此外，在模型中還控制了年度虛擬變量。

2.高管薪酬業績敏感性和產權性質

為了檢驗不同產權性質的企業高管薪酬對行業沖擊業績和公司相對業績敏感性的差異，本文在第二階段引入產權性質：

Pay=α0+α1Outside+α2Inside+α3SOE+α4Outside×SOE+α5Inside×SOE+βControl+ε

(3)

其中，Outside用第一階段r的擬合值來表示，Inside用第一階段的殘差值ν來衡量。SOE為產權性質的虛擬變量，國有企業取值為1，民營企業取值為0。SOE×Outside是產權性質與行業沖擊業績的交乘項；SOE×Inside是產權性質與公司相對業績的交乘項。此外，我們還控制了公司規模、有息負債占比、公司成長性、兩職合一、獨立董事人數比例和股權集中度，以及年度虛擬變量。

3.高管薪酬業績敏感性和市場競爭程度

為了檢驗市場競爭程度不同的企業高管薪酬對行業沖擊業績和公司相對業績敏感性的差異，本文在第二階段引入市場競爭程度：

Pay=α0+α1Outside+α2Inside+α3HHI+α4Outside×HHI+α5Inside×HHI+βControl+ε

(4)

其中，HHI表示市場競爭程度，用HHI指數即赫芬達爾-赫希曼指數(Herfindahl-Hirschman Index)來衡量。HHI指數越大，表明行業集中程度越高，競爭程度越小；相反，HHI指數越小則說明行業集中程度越低，競爭程度越大。HHI×Outside和HHI×Inside分別是市場競爭程度與行業沖擊業績以及市場競爭程度與公司相對業績的交乘項。其他變量的含義與前述一致。

上述各變量的定義以及計算方法具體如表1所示。

五、實證分析與假設檢驗

(一)描述性統計

表2為主要變量的描述性統計結果。從高管薪酬的最小值和最大值來看，高管薪酬的差距較大，凸顯了高管薪酬不平衡的現象。就公司業績來看，無論是個股年收益率(Return)還是總資產凈利率(ROA)，最小值均為負值，但均值都為正值；同樣地，行業市場業績(Indus_return1、Indus_return2)與行業會計業績(Indus_ROA1、Indus_ROA2)也存在最小值小于0但均值大于0的情形。產權性質(SOE)的均值為0.511，說明國有企業占總樣本的51.1%；由于HHI指數大于1000意味著行業處于低寡占型行業，表2中顯示市場競爭程度(HHI)的均值為802.550，小于1000，說明大部分企業所在行業競爭激烈，符合實際情況；企業規模(Size)、有息負債占比(Debt)和公司成長性(Growth)的均值分別為21.012、0.208和0.213。

公司治理方面，企業董事長和總經理兩職合一(Duality)的比例為22%；企業存在絕對控股股東(Majority)的比例為21.8%；獨立董事人數比例(Independ)約為三分之一，達到了我國上市公司治理指引的要求。

(二)回歸結果

1.高管薪酬業績敏感性

首先利用模型(1)和(2)分別對高管薪酬與行業沖擊業績和公司相對業績的敏感性進行分析，具體結果如表3所示。

本文分別使用公司會計業績與市場業績兩類指標來檢驗假設1。其中，第1列和第2列報告了公司會計業績和高管薪酬的關系，第3列和第4列報告了公司市場業績和高管薪酬的關系，且奇數列報告的是當期業績對高管薪酬的回歸結果，偶數列報告的是以業績當期和滯后一期的均值作為自變量的結果。從中可見，高管薪酬與受行業外部影響的行業沖擊業績(Outside)以及與受高管經營能力主導的公司相對業績(Inside)均存在顯著的正相關關系，說明當整體行業經濟繁榮導致公司業績上漲或者當高管能力出眾導致公司業績上漲時，高管薪酬都會相應增加，從而證實了H1。

與Firth et al.(2007)的研究結論一致，Debt的系數顯著為負，即高負債公司高管的薪酬較低；同時，與已有研究一致，本文也發現當董事長和總經理兩職合一(Core et al.，1999；Cao et al.，2011)，以及不存在絕對控股股東(Wang et al.，2011)時，高管薪酬較高(姜付秀 等，2014)。然而，Size的系數顯著為負，這與大多研究高管薪酬影響因素的結論不符，原因可能在于，本文被解釋變量高管薪酬的衡量方式與前期文獻不同。

注：***表示在1%顯著性水平上顯著，**表示在5%顯著性水平上顯著，*表示在10%顯著性水平上顯著。

2.高管薪酬業績敏感性與產權性質

在前文回歸的基礎上，引入產權性質這一虛擬變量，進一步考察不同產權性質的企業高管薪酬業績敏感性的差異。

表4中奇數列報告了當期業績對高管薪酬的回歸結果，偶數列報告了以當期業績和業績滯后一期的均值作為自變量的結果。其中，SOE×Outside和SOE×Inside分別是產權性質與行業沖擊業績和公司相對業績的交乘項，是本研究的關鍵變量。第(1)列的結果顯示SOE×Outside和SOE×Inside的系數均顯著為負，表明與國有企業相比，民營企業的高管薪酬對行業沖擊業績和公司相對業績均更為敏感，但是這種差異在考慮過去業績時有所減弱。因此，H2得證。

部分文獻認為相對于非國有企業，國有企業高管薪酬對公司業績更敏感，這與上述結果相悖。可能的原因有：一是樣本選擇的不同。本文研究的樣本不是非國有企業，而是民營企業。二是衡量指標選取的不同，前期研究采用前三名高管薪酬的均值作為高管薪酬的衡量指標，這不能很好地反映公司對高管普遍的激勵強度。盡管學界關于國有企業和非國有企業誰更看重公司業績的問題并沒有達成一致結論，但是民營企業的高管激勵契約與公司業績的聯系更為緊密卻得到人們的普遍認同(Kato et al.，2006；Conyon et al.，2011；周仁俊 等，2010)。另外，由表4還可以發現，采用市場業績衡量的行業沖擊業績與產權性質的交乘項并不顯著，可能是因為我國股票市場高同步性、高波動性以及高換手率的特點導致股票價格信息不能很好地反映公司基本面信息(姜付秀 等，2014)。

注：***表示在1%顯著性水平上顯著，**表示在5%顯著性水平上顯著，*表示在10%顯著性水平上顯著。

3.高管薪酬業績敏感性與市場競爭程度

表5報告了市場競爭程度對高管薪酬業績敏感性的回歸結果。同樣地，第(1)列和第(3)列報告了當期業績對高管薪酬的回歸結果，第(2)列和第(4)列報告了以當期業績和滯后一期業績的均值作為自變量的結果。其中，HHI×Outside和HHI×Inside分別是市場競爭程度與行業沖擊業績和公司相對業績的交乘項，是本研究的關鍵變量。由表5第(1)列的結果可知，HHI×Outside和HHI×Inside的系數均顯著為負，說明市場競爭程度越大，企業的高管薪酬對行業沖擊業績和公司相對業績都會更敏感，即市場競爭可以提高高管薪酬對行業沖擊業績和公司相對業績的敏感性，從而證實了H3。

(續表5)

會計業績(1)Pay(2)Pay市場業績(3)Pay(4)PaySize-5.872***(-57.17)-5.571***(-54.33)-5.040***(-45.55)-4.920***(-42.72)Debt-15.657***(-19.89)-15.479***(-18.79)-19.456***(-24.67)-18.275***(-22.44)Growth-2.668***(-8.67)-4.443***(-10.99)-4.088***(-8.63)-4.528***(-8.71)Duality0.936***(3.31)0.863***(3.00)0.861***(2.65)0.688**(2.01)Independ1.084(0.52)0.707(0.34)1.197(0.52)1.410(0.60)Majority-1.708***(-7.39)-2.201***(-9.88)-2.210***(-9.35)-2.175***(-8.90)_cons133.986***(59.01)129.590***(57.51)116.716***(44.59)114.797***(45.58)YearYesYesYesYesN19163178491420612963Adj.R20.3460.3450.3370.332

注：***表示在1%顯著性水平上顯著，**表示在5%顯著性水平上顯著，*表示在10%顯著性水平上顯著。

六、穩健性檢驗

為確保結論的可靠性，本文進行了一系列穩健性檢驗，結果見表6。

表6 高管薪酬業績敏感性的再檢驗

注：***表示在1%顯著性水平上顯著，**表示在5%顯著性水平上顯著，*表示在10%顯著性水平上顯著。

(1)重新選取公司的業績指標。上文采用ROA作為公司的會計業績指標，然而還有文獻采用營業利潤/總資產作為衡量會計業績的指標(Chang et al.，2009)。另外，在對企業進行財務績效評價時，企業的獲利指標還有凈資產收益率，即凈利潤/所有者權益。因此，本文又分別采用凈利潤/所有者權益和營業利潤/總資產作為衡量公司業績的指標重新進行檢驗。其中，表6的第(1)列報告了凈利潤/所有者權益的結果，第(2)列為營業利潤/總資產的回歸結果。結果顯示，回歸系數符號和顯著性均沒有發生變化，研究結論沒有改變。

(2)重新選擇樣本。2009年9月16日，國務院六部委聯合下發《關于進一步規范中央企業負責人薪酬管理的指導意見》，規范國有企業高管薪酬。為此，我們選取2009—2015年我國A股上市公司的數據重新進行檢驗。表6的第(3)、第(4)和第(5)列分別報告了總資產利潤率、凈資產收益率以及營業利潤/總資產的回歸結果。從中可見，Outside與Inside的系數符號均符合預期，與之前的結果一致，且通過了顯著性檢驗，說明研究結論仍保持不變。

七、結論與啟示

本文基于2003—2015年我國A股上市公司的數據，考察了行業和能力因素對高管薪酬的影響，并進一步檢驗了不同產權性質和市場競爭程度的企業高管薪酬分別對行業沖擊業績和公司相對業績敏感性的差異。總體研究結果表明，公司相對業績和行業沖擊業績均對高管薪酬具有正向影響。進一步的分析表明，民營企業高管薪酬對行業沖擊業績和公司相對業績的敏感性均顯著高于國有企業；市場競爭程度較大的企業高管薪酬對行業沖擊業績和公司相對業績的敏感性均顯著高于市場競爭程度較小的企業。這說明，民營企業和競爭性企業高管薪酬契約在更關注公司相對業績的同時，也更容易受行業沖擊業績的影響，從而使高管薪酬契約的有效性降低。因此，我們不能簡單地評判基于公司業績的高管薪酬契約的有效性。

本文對于完善高管薪酬契約具有重要啟示。從本研究的結論來看，高管薪酬契約不僅與真實業績掛鉤，而且還包含運氣成分。要想提高基于公司業績的高管薪酬契約的有效性，就必須區分高管真實的能力和運氣。首先，健全職業經理人市場，完善職業經理人信息，為高管甄別和篩選優秀的管理人才提供有力的信息支持和幫助。再者，完善公司治理結構，重視薪酬委員會在董事會制度中的作用，加強對高管薪酬的監督和披露。唯有如此，才可能最大程度地減少企業中高管薪酬的運氣成分，使得基于公司業績的高管薪酬契約有效地激勵高管目標與股東利益盡可能地趨于一致。