上市公司控制權保衛措施研究
——以萬科股權之爭為例

(重慶工商大學 重慶 400067)

一、控制權理論及控制權爭奪的形式

(一)控制權理論

伯利和米恩斯(1932)認為，控制權是通過行使法定權力或施加影響，對大部分董事有實際的選擇權；德姆塞茨認為，企業控制權“是一組排他性使用和處置企業稀缺資源(包括財務資源和人力資源)的權利束”。我國學者周其仁認為，企業控制權就是排他性利用企業資產，特別是利用企業資產從事投資和市場營運的決策權。

控制權是指對企業經營決策起直接或間接影響力的權力，即企業的發展進程中，對其發展戰略、財務管理、利潤分配、職工人員安排的決策權力。在經營過程中，公司的多種控制權會分配給股東、董事會和管理團隊等。我國的大部分民營企業，他們的創始人同時也是公司的第一大股東，他們掌握著決定公司利益分配方案的權力。但是隨著公司規模的不斷擴張，在其向現代企業過度的進程中，公司的股權結構越發分散，創始人團隊對公司實際決策控制權不斷削弱，稍有不慎甚至會出現失去絕對控制權的情況。

(二)控制權爭奪的形式

控制權爭奪可以分為資本市場并購、管理層收購、杠桿收購、代理權競爭、股東行動主義五種形式。其中資本市場并購、管理層收購、杠桿收購這三類爭奪方式的目標都是針對公司的股權而展開，爭奪方的目的是獲得公司所有權進而控制公司。代理權競爭、股東行動主義這兩種爭奪方式其目標是針對公司的控制權而展開，目的是獲得董事會、更換管理層、調整公司戰略等?？刂茩酄帄Z形式的具體操作形式如表1所示。

表1 控制權爭奪形式的具體操作

二、控制權保衛措施

基于管理層采取保衛措施的態度，并以收購方實施行動為時點，分為預防措施和應對措施。其中，預防措施是指管理層為避免控制權遭到威脅而預先在公司章程中設計的相關保護條款，包括累計投票制、雙重股份制和管理層優先收購。應對措施是指外來投資者即將占領公司大股東之位，危及公司創始人控制權后，管理層采取的急救措施。預防措施共七種，分別是股份回購、毒丸計劃、白衣騎士計劃、帕克門策略、定向增發、行政司法措施、停牌。

(一)預防措施

1.累積投票制。公司成立時在公司章程中設置累積投票制，即股東每一股份的投票權與待選董事總人數相同。在股東大會選舉董事時，股東不僅可將全部票數投給一個待選人而且也可分散投票，最后根據得票的高低決定誰進入董事會。這樣的投票制度避免了惡意收購方獲得了上市公司的控制權將董事會完全換掉的局面。

2.雙重股份制結構。創始人為籌集資金而出讓股份時，可在公司章程中將公司股票分為高低兩種投票權。向外公開發行的股票每股只有一票投票權，而創始人團隊持有的股票則每股擁有十倍于公開發行股票的投票權。即使惡意收購者獲得了大量的目標公司的股票，但此種股份制結構也保證了創始人團隊的絕對控制權。但由于我國《公司法》規定了“一股一權”的股權制度，所以這類措施對于我國上市公司而言只能望而卻步。

3.管理層優先收購。公司在章程中規定，當其受到惡意收購者的威脅時，其管理層具有優先收購的權利。這樣不僅保護了管理層的利益，還可以讓惡意收購者因收購成本巨大而黯然離去。

(二)應對措施

1.股份回購。公司的董事或監事可以在惡意收購者入侵后，大規模回購公司流通在外的股份，從而降低公司的總股本數。改變后的公司股本結構使得收購成本大大提高，惡意收購可能因為不能支付高額的對價而放棄對目標公司的收購。

2.定向增發。公司通過向少數特定的戰略投資者定向增發一定量的股票，以此來攤薄惡意收購者手中的股份，使惡意收購者不能立馬擁有公司控制權。

3.毒丸計劃。公司為了保住控制權而大量低價增發新股，以此使得惡意收購方的股票比例下降，不僅攤薄惡意收購方的股權占比，而且也大大增加了收購成本，讓收購方無法擁有控制權。

4.白衣騎士計劃。在惡意收購行為發生后，公司可以尋找一個戰略聯盟公司，以發出收購要約或定向發行的形式，使戰略聯盟公司持有本公司股票，以稀釋惡意收購者的占比，以此擊敗惡意收購者。

5.帕克門策略。當惡意收購方還未正式持有公司股權之前，資金實力雄厚的公司可以化被動為主動，反過來提出收購惡意收購方。

6.行政司法措施。公司在獲知惡意收購方有違法行為時，可以向監管提起訴訟，控訴惡意收購方違反各種規定，要求監管層對其違法行為進行審查，從而阻礙收購者的收購行為。

7.停牌。公司可利用《證券法》賦予的權利，在惡意收購方持續購買其股票時，停止公司股票在證券市場的交易，以此為反并購爭取了更多時間。

三、萬科股權之爭事件始末

自2015年7月開始，寶能通過旗下公司前海人壽、鉅盛華在二級市場四次舉牌之后，獲得萬科23.52%的股權，超越華潤集團成為萬科第一大股東。此后萬科緊急停牌，以王石為首的管理層欲與深圳地鐵集團進行重大資產重組，以求深圳地鐵作為“白衣騎士”能救萬科與水深火熱中，可此舉卻遭到第一大股東寶能系和第二大股東華潤的反對。

萬科復牌后，寶能系緊接著在二級市場購入占公司總股本的0.682%的萬科股票，至此寶能系合計持股占比為24.972%。此后，萬科向證監會和保監會舉報寶能系資管計劃違規，迫使寶能系停止了后續動作。接著，萬科再次宣布進行重大資產重組，將與合作方一道收購一家商業地產公司96.55%的股權。2016年8月，恒大集團買入萬科4.68%的股份并于11月增持至14.07%。2017年1月和3月華潤集團和恒大集團相繼將其所持有萬科的所有股份轉讓給了深圳地鐵集團，6月9日深圳地鐵集團持股占比29.38%，其最終成為萬科A的第一大股東。但6月21日王石退出董事會，將接力棒交給了郁亮。至此，長達兩年的萬科股權之爭終究落下帷幕。

四、萬科控制權爭奪的思考及啟示

在萬科控制權爭奪中不難看出，寶能系收購的最終目的在于并入萬科擁有的優質資源，但萬科過于分散的股權結構確是導致此次控制權爭奪的致命因素。從萬科的股權設計來看，在控制權爭奪之前，其股權結構非常分散，創始人王石擁有的股權不足2%，最大的股東華潤的持股比例也不超過15%，而中小股東持股比例高達60%。萬科一直是以王石為首的職業經理人團隊在管控公司，大股東華潤一直都只作為萬科的財務投資者，沒有參與萬科的管理。如此分散的股權結構，給了寶能系舉牌入侵的機會。雖然萬科采取了引進“白衣騎士”計劃、向行政主管部門舉報以及停牌等保衛控制權的措施，最終成功避免了第一大股東之位落入寶能系手中，但萬科為此付出的代價卻是巨大的，比如正常經營范圍受影響，創始人王石被踢出董事會，萬科股價下跌等。

萬寶之爭必將成為我國上市公司控制權保衛戰的前車之鑒，這將提醒創始人團隊時刻保持對外來投資者爭奪控制權的警覺性，采取預防措施的同時制定一系列可靠的應對預案。毋庸置疑，在公司成立時，將相關對抗惡意并購的條款寫入公司章程是最立竿見影的預防措施。即便如此，創始人團隊依然需要預設可能發生惡意收購的情形，制定相關的可實施的應對措施，把握時機及時采取有效措施，爭取自身合法權益最大化，以此保住控制權和中小股東的合法權益。