對中國金融市場開放的幾點思考

宋躍升

外匯政策中性化將促進資本市場進一步雙向開放

首先，特別值得一提的就是整個金融市場開放的步伐明顯在加快，而且步子越跨越大。除了資本項目下“引進來”的一些開放舉措，包括QFII、RQFII、CIBM、、債券通、滬港通，深港通快速發(fā)展之外，資本市場的開放也將變成雙向的，一些“走出去”的項目，例如QDII、QDLP的開放舉措會進一步擴大，相關(guān)額度也會增加。

這說明中國在積極引入海外資金配置中國資產(chǎn)的同時，也將允許越來越多的國內(nèi)機構(gòu)走出去，在國際市場進行資產(chǎn)配置。中國的居民財富總量為20多萬億美元，隨著財富的增加，全球配置是一個非常正常合理的需求。但是在“8.11匯改”之后，人民幣出現(xiàn)一定的貶值壓力，國家對跨境資本流動采取了宏觀審慎管理，之后的市場開放基本以吸引外資“走進來”為主。而2017年以來，隨著人民幣匯率不斷走強，中國跨境資本流動基本趨于平衡，市場對人民幣匯率的預(yù)期基本中性，各項外匯政策也已經(jīng)回歸中性，這是資本市場實現(xiàn)雙向流通的一個重要前提條件。

那么如何判斷市場預(yù)期已經(jīng)趨于中性呢？

在人民幣國際化推出之前，為了衡量匯率本身是不是完全反映市場供需關(guān)系，交易員通過觀察人民幣境內(nèi)匯率和海外本金不交割的遠期匯率之間價差大小，以此判斷境內(nèi)和境外市場供求關(guān)系之間是否存在差距。

在人民幣國際化推出之后，離岸人民幣的價格CNH跟境內(nèi)價格CNY之間的價差是一個更加簡便的指標(biāo)。在人民幣國際化早期，人民幣承受較大升值壓力，境內(nèi)外價差最大的時候超過1%。而最近境內(nèi)外的價差幾乎是0，這表示從價格指標(biāo)來判斷市場對于人民幣匯率的預(yù)期完全是中性的。這也說明在人民幣經(jīng)歷了2015年、2016年的貶值和2017年及2018年初的升值之后，目前整個市場對于人民幣的供求關(guān)系預(yù)期已經(jīng)回歸中性。

這種市場匯率預(yù)期的中性化對于全球資產(chǎn)配置是非常重要的——如果匯率本身還存在價格扭曲，或者是因為宏觀審慎管理導(dǎo)致價格不能完全反映境內(nèi)外供需關(guān)系的話，就會出現(xiàn)價格偏差或者套利空間。

比如在人民幣國際化早期，當(dāng)境內(nèi)外CNH和CNY價差超過1%的時候，會有很多貿(mào)易公司積極地從事“進出口貿(mào)易”。當(dāng)時價差最大的時候，有一個很有意思的現(xiàn)象，有很多在深圳口岸的貿(mào)易公司，將一些體量小、價值高的貨物今天出口、明天進口。從表面來看，所有的貿(mào)易單據(jù)都是真實的，因為確實有貨物進出口，也能滿足銀行對外匯交易的文件審核要求。但是如果這些貨物進出口的目的本身就是為了制造貿(mào)易單據(jù)，進而利用境內(nèi)外匯率差進行套利，那么這個業(yè)務(wù)本身應(yīng)該是有很大問題的。

所以最近幾年，我們觀察到外匯管理思路有了很大改變，從逐筆文件審核的單一方式，慢慢過渡到“展業(yè)三原則”，即了解客戶、了解業(yè)務(wù)和盡職調(diào)查的實施推進。比如剛才舉的例子，根據(jù)客戶的業(yè)務(wù)特征，銀行在了解客戶的階段就應(yīng)該可以判斷出來這些業(yè)務(wù)是否真實合理，是否能夠滿足“展業(yè)三原則”的要求。這種管理思路的改變趨勢與國際市場近年來防范金融犯罪的監(jiān)管思路完全一致。

隨著外匯政策轉(zhuǎn)為中性化，各種外匯政策也有望在營造友好營商環(huán)境方面出現(xiàn)較大改觀。在全球很多國家，銀行通過電子銀行可以高效地提供外匯服務(wù)，但在中國根據(jù)政策要求，企業(yè)需要將整套文件，包括報關(guān)單、稅單等，提交至銀行做審核，這大大降低了外匯服務(wù)的效率。如果外匯政策方面對逐筆的文件審核可以有所松動的話，銀行就有更多的空間推進電子銀行在外匯業(yè)務(wù)中的應(yīng)用。

中國銀行間債券市場的開放

另外值得一提的是近幾年中國銀行間債券市場的大幅開放。截至今年一季度末，有600多家海外金融機構(gòu)，包括境外非法人產(chǎn)品進入中國銀行間債券市場，除此之外，還有幾百家基金通過債券通進行投資。在中國銀行間債券市場開放早期，進入市場的多是主權(quán)類機構(gòu)，主要是為了外匯儲備的分散化配置。而最近一年進入中國市場的主要是資產(chǎn)管理公司，在600多家機構(gòu)中，境外非法人產(chǎn)品數(shù)量超過一半。因為隨著中國債券市場納入全球債券指數(shù)以及股票納入MSCI指數(shù)，這些公司管理的部分全球型債券指數(shù)、股票指數(shù)基金，需要被動配置中國資產(chǎn)。自從2016年人民幣納入SDR之后，我們觀察到海外主權(quán)類機構(gòu)對中國銀行間債券加大了配置力度，而在今后幾年我們應(yīng)該會看到全球資產(chǎn)管理行業(yè)將在中國進行大規(guī)模的資產(chǎn)配置。

資本市場的開放也會慢慢拉近境內(nèi)和境外同一資產(chǎn)的標(biāo)價。隨著金融市場的進一步開放，如QFII、RQFII、債券通、滬港通、深港通逐步實現(xiàn)雙向開放，各種資產(chǎn)的境內(nèi)外價差會逐步拉近，市場效率會逐漸提高。

利率雙軌制“并軌”促進金融市場化改革

在過去一兩年中，困擾中國銀行從業(yè)者的一個問題是利率“雙軌制”——政策利率和市場利率不一致所導(dǎo)致的基差風(fēng)險。在基準(zhǔn)利率沒有變動的情況下，過去兩年在去杠桿、加強金融監(jiān)管等影響下，銀行間資金價格大幅上升，銀行融資成本上升。但由于政策利率沒有同步調(diào)整，銀行對存量貸款重新定價能力缺失，只能對新增貸款進行市場化定價。特別是長期項目性貸款偏多的銀行，如果短期資金的市場價格逐漸上行導(dǎo)致其負債端融資成本上升，但同時資產(chǎn)端價格無法上調(diào)，就可能出現(xiàn)凈利差收入為負的情況。

人民銀行易綱行長最近提出利率“雙軌制”將逐漸統(tǒng)一的長期目標(biāo)，而近期的降準(zhǔn)使得銀行間利率下行，降低了銀行負債端成本，使得銀行間市場利率和政策性利率之間的差距縮窄。當(dāng)這個差距進一步縮窄到可以承受的范圍之內(nèi)，也就意味著推進利率市場化時機的來臨。

易綱行長提到的其他舉措，包括擴大外資機構(gòu)在中國市場的準(zhǔn)入，允許外國銀行在中國境內(nèi)同時設(shè)立分行和子行等，都與金融市場開放、人民幣國際化推進息息相關(guān)。在當(dāng)前的發(fā)展格局中，必須以開放性思維面對海外的競爭和挑戰(zhàn)。中國與拉美國家發(fā)展的路徑不一樣，拉美很多國家的政策基本上是以國有為主，不希望太多外資機構(gòu)進入，希望外資機構(gòu)國有化?，F(xiàn)在在某種程度上這種模式不容易進行下去。中國保持金融市場的開放，在風(fēng)險可控的前提下穩(wěn)步推進利率形成機制改革和利率價格的市場化等對金融市場的長遠健康發(fā)展是非常有利的。

責(zé)任編輯：劉穎 印穎