“內(nèi)憂(yōu)外患”的中國(guó)經(jīng)濟(jì)走向何方?

據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)是國(guó)際清算銀行監(jiān)測(cè)的經(jīng)濟(jì)體中宏觀杠桿率上升最快的經(jīng)濟(jì)體之一。

按照國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)，去年末我國(guó)宏觀杠桿率水平已經(jīng)達(dá)到了255.7%，顯著高于新興經(jīng)濟(jì)體193.6%的平均水平，甚至超過(guò)很多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

在資產(chǎn)收益率客觀穩(wěn)定的前提下，高杠桿率成為了資產(chǎn)價(jià)格非理性上漲的“元兇”，因此去杠桿迫在眉睫。

同時(shí)，美國(guó)對(duì)中國(guó)發(fā)動(dòng)的貿(mào)易戰(zhàn)也已經(jīng)開(kāi)槍鳴鑼。在首輪500億的“戰(zhàn)事”開(kāi)啟后不久，2000億的次輪戰(zhàn)事接踵而至。貿(mào)易戰(zhàn)所波及到的除了產(chǎn)業(yè)層面上與美國(guó)從事的各項(xiàng)商業(yè)活動(dòng)，更對(duì)中國(guó)制造2025提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

內(nèi)憂(yōu)外患的當(dāng)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將走向何方？

黃益平系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)還在提高

整理|本刊記者 張延陶

格林斯潘任職美聯(lián)儲(chǔ)主席期間，美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)很穩(wěn)定，金融市場(chǎng)卻出了很大的問(wèn)題。持續(xù)寬松的貨幣政策沒(méi)有拉起消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI），卻吹大了房地產(chǎn)泡沫，鼓勵(lì)各種金融創(chuàng)新，埋下了危機(jī)的種子。

2007年房?jī)r(jià)溫和回調(diào)3%，立刻引發(fā)了排山倒海般的系統(tǒng)性危機(jī)。由此可見(jiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定并不一定帶來(lái)金融穩(wěn)定。

這一點(diǎn)教訓(xùn)也有助于我們理解今天中國(guó)發(fā)生的事情。2008年以后，我們采取強(qiáng)力的宏觀刺激政策幫助經(jīng)濟(jì)恢復(fù)穩(wěn)定。但系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)卻一直在往上走，目前還處于高位。2017年，GDP增速出現(xiàn)了微弱的回升，但系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)還在提高。這表明，如果希望單純地通過(guò)穩(wěn)增長(zhǎng)控制金融風(fēng)險(xiǎn)，不一定能夠達(dá)到目的。搞不好，有些穩(wěn)增長(zhǎng)的措施反而可能不利于金融穩(wěn)定。

改革開(kāi)放40年期間我們的金融體系一直相對(duì)穩(wěn)定，我總結(jié)主要可歸因于兩點(diǎn)：第一，長(zhǎng)期維持高速增長(zhǎng)，在發(fā)展中解決問(wèn)題。第二，政府兜底，這個(gè)很重要。

上世紀(jì)90年代后期銀行的不良率高達(dá)30%，但沒(méi)有發(fā)生銀行危機(jī)，還是因?yàn)橛姓档住＿@種做法直觀地看不太有效率，但從結(jié)果保持了金融穩(wěn)定，所以也不全是壞事。但現(xiàn)在的問(wèn)題是，這種做法難以長(zhǎng)期持續(xù)。我國(guó)政府兜底的一個(gè)后果是造就了許多僵尸企業(yè)，僵尸企業(yè)的持續(xù)存在，妨礙了新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換、去杠桿、提高金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率以及控制金融風(fēng)險(xiǎn)的努力。所以當(dāng)務(wù)之急，還是應(yīng)該減少政府干預(yù)。

政府盡量少干預(yù)，也就是按照十八屆三中全會(huì)所說(shuō)的，讓市場(chǎng)機(jī)制在資源配置當(dāng)中發(fā)揮決定性的作用，強(qiáng)化市場(chǎng)紀(jì)律，防范道德風(fēng)險(xiǎn)。但當(dāng)危機(jī)來(lái)臨，政府應(yīng)該發(fā)揮作用，穩(wěn)定市場(chǎng)。當(dāng)然政府應(yīng)該做多少，這也是可以斟酌的。歐美央行在危機(jī)期間量化寬松，但現(xiàn)在十年過(guò)去，寬松政策尚未完全退出，確實(shí)也產(chǎn)生了一些后遺癥。

對(duì)于次債危機(jī)的反思，可以為我們思考中國(guó)的金融政策提供一些借鑒：

第一，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定很重要，但宏觀審慎監(jiān)管同樣很關(guān)鍵。尤其要重視日常對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的檢測(cè)和預(yù)警。

第二，對(duì)于任何看不明白風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品和交易，還是謹(jǐn)慎一點(diǎn)好。盡量做到穿透式監(jiān)管，搞清楚資金到哪里去、風(fēng)險(xiǎn)從哪里來(lái)。

第三，監(jiān)管創(chuàng)新要與業(yè)務(wù)創(chuàng)新同步發(fā)展。今天看到的很多創(chuàng)新，是正規(guī)部門(mén)管制過(guò)多的結(jié)果，影子銀行也好、數(shù)字金融也好，在一定意義上都是變相的利率市場(chǎng)化過(guò)程。對(duì)于有積極意義的創(chuàng)新，監(jiān)管部門(mén)還是應(yīng)該多學(xué)習(xí)、多適應(yīng)、多規(guī)范，而不要把它們一棍子打死。

第四，防范金融風(fēng)險(xiǎn)是一項(xiàng)系統(tǒng)工程。好在現(xiàn)在有了國(guó)務(wù)院金融發(fā)展與穩(wěn)定委員會(huì)，專(zhuān)司政策協(xié)調(diào)、統(tǒng)籌之責(zé)。

第五，政府在金融體系中的作用應(yīng)該有進(jìn)有退。正常的時(shí)候少干預(yù)，讓市場(chǎng)機(jī)制決定金融資源的配置與定價(jià)，在發(fā)生動(dòng)蕩的時(shí)候則應(yīng)主動(dòng)作為，支持信心、支持市場(chǎng)穩(wěn)定。

（黃益平系北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院副院長(zhǎng)）

李稻葵打貿(mào)易戰(zhàn)要知已知彼

整理|本刊記者 修思禹

毋庸諱言，現(xiàn)在這一輪針對(duì)資管機(jī)構(gòu)和整個(gè)信貸風(fēng)險(xiǎn)的防控，以及資管的改革，短期內(nèi)對(duì)于金融行業(yè)，都有負(fù)面影響，因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)反應(yīng)速度非常快，只要在某一個(gè)環(huán)節(jié)收緊，整個(gè)鏈條都會(huì)感到有壓力。

不過(guò)我相信下半年會(huì)有所調(diào)整，畢竟目前的做法不是最合理的。調(diào)整之后，一級(jí)市場(chǎng)也會(huì)感覺(jué)好一點(diǎn)。

現(xiàn)在還有大量的優(yōu)質(zhì)領(lǐng)域需要資本的投入，比如大數(shù)據(jù)，人工智能等。這些領(lǐng)域的資金量遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，要解決這個(gè)問(wèn)題，就得想方設(shè)法化解那些占用了大量的資金，但投資效果不良的部門(mén)和企業(yè)。打比方說(shuō)，如果我們身體中長(zhǎng)了消耗營(yíng)養(yǎng)的腫瘤，只有切除掉才能恢復(fù)身體的健康。

把資金更好地投入到最需要的領(lǐng)域，是當(dāng)務(wù)之急。很多企業(yè)報(bào)怨融資貴融資難，銀行不愿意放貸款。這種報(bào)怨本身就是不認(rèn)清自己。高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的企業(yè)就不應(yīng)該由銀行投資，銀行的投資方向應(yīng)該是成熟的企業(yè)。

我堅(jiān)定的認(rèn)為，要解決融資難融資貴的問(wèn)題，就要大力發(fā)展創(chuàng)始基金，風(fēng)險(xiǎn)投資基金，天使基金，還有私募股權(quán)基金，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)所需要，同時(shí)也是美國(guó)經(jīng)濟(jì)所需要。

關(guān)于中美貿(mào)易戰(zhàn)， 只有知己知彼，方能百戰(zhàn)百勝。我認(rèn)為，美國(guó)提出貿(mào)易保護(hù)的要求，主要想法是認(rèn)為中國(guó)占了便宜，認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在面臨的問(wèn)題，是來(lái)自于世界其他地方，特別是中國(guó)。同時(shí)美國(guó)提出貿(mào)易保護(hù)措施的心態(tài)是非常著急的。很大程度上講，特朗普的目的是為了做給選民看，而不一定能在根本上解決問(wèn)題。

坦率的講，我認(rèn)為美國(guó)這些決策者不一定真正會(huì)對(duì)美國(guó)人民負(fù)責(zé)。短期內(nèi)可能為了討好一部分的選民，挑起貿(mào)易戰(zhàn)，因?yàn)槊绹?guó)的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止于貿(mào)易逆差的問(wèn)題，想真正解決美國(guó)經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題，必須本著從長(zhǎng)遠(yuǎn)出發(fā)，解決當(dāng)前的一些根本問(wèn)題。

基于這些判斷之后，我預(yù)測(cè)中美之間的貿(mào)易爭(zhēng)端在未來(lái)這幾個(gè)月之內(nèi)，是不可能馬上或者從根本上解決的，肯定會(huì)是一個(gè)持久戰(zhàn)，摩擦戰(zhàn)。這種摩擦狀態(tài)對(duì)于美國(guó)的政客而言是他們想要的，也是需要做給選民看的。

假如中國(guó)跟美國(guó)現(xiàn)在達(dá)成了一攬子協(xié)議，特朗普的對(duì)立面肯定會(huì)在協(xié)議里面挑刺，指責(zé)他對(duì)中國(guó)讓步。以特朗普身上特有的商人精明氣質(zhì)，他深知，保持“戰(zhàn)爭(zhēng)狀態(tài)”，保持“爭(zhēng)斗狀態(tài)”，保持一個(gè)強(qiáng)硬態(tài)度，對(duì)他而言是最好的。如果看清楚這一點(diǎn)，我們就應(yīng)該心態(tài)平衡，不要被美國(guó)白宮和特朗普的聲明，挑動(dòng)神經(jīng)，我們要有底線思維。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)該怎么調(diào)整，至少現(xiàn)在是有方向的。我們也知道問(wèn)題在什么地方，該怎么一步一步升級(jí)，哪些方面是可以讓步，哪些方面絕不能讓步。比如產(chǎn)業(yè)升級(jí)，科技進(jìn)步，核心技術(shù)是不能讓步的，但是短期雙邊貿(mào)易的來(lái)往購(gòu)買(mǎi)的量，進(jìn)出口的量是可以做一點(diǎn)讓步。

（李稻葵系清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授）

連平地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視

整理|本刊記者 張延陶

進(jìn)入2018年，國(guó)際經(jīng)濟(jì)政治形勢(shì)更加錯(cuò)綜復(fù)雜，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭減弱。在美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息、國(guó)際市場(chǎng)不確定性加大的背景下，新興市場(chǎng)的波動(dòng)加劇。對(duì)于中國(guó)而言，當(dāng)前最值得關(guān)注的是未來(lái)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的外部不確定性。

在投資方面，投資增速仍將低位運(yùn)行，其中下半年基建投資增速可能探底回升，預(yù)計(jì)全年增速在12%左右，低于上年；而工業(yè)企業(yè)盈利改善，預(yù)計(jì)下半年制造業(yè)投資增速還會(huì)有所上升，全年增長(zhǎng)6%左右；房地產(chǎn)則受房企融資難、調(diào)控政策不放松和棚改貨幣化政策調(diào)整等因素影響，預(yù)計(jì)下半年開(kāi)發(fā)投資增速可能從上半年的高位增長(zhǎng)回落。

在消費(fèi)方面，下半年有望小幅回升，增速略高于上半年，預(yù)計(jì)全年增長(zhǎng)9.7%左右，增速相比上年有所放緩。今年我國(guó)推出了一系列促進(jìn)開(kāi)放、增加進(jìn)口、提高消費(fèi)者福利的政策，將對(duì)消費(fèi)起到提振作用。預(yù)計(jì)全年消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率將超過(guò)60%。

盡管內(nèi)外需求的同步放緩可能給下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)壓力，但近年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性明顯增強(qiáng)。工業(yè)生產(chǎn)增速仍處于近年高位，生產(chǎn)恢復(fù)較好；上半年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資處于近三年以來(lái)的較高水平，顯示房地產(chǎn)市場(chǎng)需求增長(zhǎng)潛力依然不小；新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐作用在逐步增強(qiáng)。預(yù)計(jì)2018下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速略有放緩，全年增速可能維持在6.7%左右。

金融風(fēng)險(xiǎn)方面，總體風(fēng)險(xiǎn)可控，但潛在問(wèn)題不容忽視。社會(huì)融資收縮尤其值得高度關(guān)注。

盡管去杠桿有必要適度放緩貨幣和融資增速，但如果融資收縮過(guò)快卻會(huì)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)一系列問(wèn)題甚至風(fēng)險(xiǎn)。包括，融資過(guò)度收縮可能帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)下行壓力；企業(yè)融資成本上升的壓力，特別是中小民企和小微企業(yè)承受的融資成本上升和融資收縮壓力等。

地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。雖然近年來(lái)地方政府債務(wù)治理已取得重大進(jìn)展，但隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正在積累。當(dāng)前，地方政府隱性債務(wù)大多在于市縣兩級(jí)政府，潛在合規(guī)瑕疵比例較高，部分地方政府隱性債務(wù)的還款來(lái)源和擔(dān)保措施缺乏實(shí)際保障。

相應(yīng)的，債市違約短期風(fēng)險(xiǎn)、表外業(yè)務(wù)及非標(biāo)資產(chǎn)潛在違約風(fēng)險(xiǎn)和人民幣貶值壓力總體可控，但也應(yīng)引起充分重視。

下半年，建議繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策，切實(shí)發(fā)揮財(cái)政政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)的作用。要加快財(cái)政支出進(jìn)度，優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，適當(dāng)加大財(cái)政對(duì)基建投資的支持力度，促進(jìn)PPP項(xiàng)目庫(kù)金額和數(shù)量穩(wěn)定甚至回升，提升PPP項(xiàng)目落地率和投資額；深化財(cái)稅體制改革，下調(diào)增值稅稅率、加大財(cái)稅優(yōu)惠力度、推進(jìn)個(gè)稅改革，提升財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的保障能力，及時(shí)有效應(yīng)對(duì)外部不確定性沖擊。

（連平系交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

劉勝軍只有減稅和改革才能真正拯救A股

整理|本刊記者 張延陶

A股從年初的高點(diǎn)3587算起，至今已下跌將近1/4，可謂凄凄慘慘戚戚。相比之下，屢創(chuàng)歷史新高的美國(guó)道瓊斯指數(shù)，從2018年高點(diǎn) 26616至今下跌幅度只有9%。

人民幣匯率也再度逆轉(zhuǎn)。與年內(nèi)6.3左右的高位相比，人民幣兌美元迄今已經(jīng)下跌6%。

股市、匯市的近期走勢(shì)，牽動(dòng)因素只有一個(gè)——中美貿(mào)易戰(zhàn)。

其實(shí)，貿(mào)易戰(zhàn)更多是心理上的困擾：首輪貿(mào)易戰(zhàn)的征稅商品不過(guò)區(qū)區(qū)500億美元，實(shí)質(zhì)性影響有限，沒(méi)什么大不了。真正令投資者心驚肉跳的是，不確定性。500億美元之后呢？ 2000億？4000億？重回上世紀(jì)30年代的全球貿(mào)易大蕭條？

雖然貿(mào)易戰(zhàn)最終將如何收?qǐng)鑫覀冞€不得而知，但股市和匯市的“超調(diào)”（ overshooting ）是有理論依據(jù)的。由于股市和匯市受心理因素影響很大，而市場(chǎng)又存在顯著的“羊群效應(yīng)”，所以市場(chǎng)往往會(huì)對(duì)一些外部沖擊過(guò)度反應(yīng)。巴菲特說(shuō)：“別人恐懼時(shí)你要貪婪”，說(shuō)的就是這個(gè)道理，極度恐懼的時(shí)候往往是買(mǎi)入的大底。

對(duì)于匯市，匯率干預(yù)起來(lái)比較容易，加強(qiáng)資本賬戶(hù)管制、重啟逆周期調(diào)節(jié)因子即可。我們?cè)?017年已有“成功實(shí)踐”。短期來(lái)看，人民幣貶值有利于緩解出口壓力，在關(guān)稅大戰(zhàn)的背景下未必是壞事。

說(shuō)到股市，長(zhǎng)期以來(lái)我是堅(jiān)決反對(duì)、甚至是痛恨政府干預(yù)股市的，因?yàn)椴粌H干預(yù)效果不好，而且模糊了政府和市場(chǎng)應(yīng)有的邊界。

但這次情況不同。中美貿(mào)易戰(zhàn)是一場(chǎng)“斗雞博弈”，比拼的是心理素質(zhì)。一路下跌的股市猶如“被揭開(kāi)的遮羞布”，會(huì)令中方在談判中處于“心理劣勢(shì)”：股市都跌成這樣了，你還說(shuō)中國(guó)不怕打？這次境外敵對(duì)勢(shì)力是“貨真價(jià)實(shí)”的而非虛構(gòu)出來(lái)的假想敵，大敵當(dāng)前，穩(wěn)住自身陣腳是要?jiǎng)?wù)。

因此，我建議政府干預(yù)股市，比起要不要救，更關(guān)鍵的是如何救。如果方法不得當(dāng)，效果事與愿違。

我認(rèn)為，首先應(yīng)當(dāng)實(shí)行大規(guī)模減稅，修復(fù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盈利能力。據(jù)世界銀行發(fā)布的最新報(bào)告，2016年我國(guó)制造企業(yè)綜合稅率達(dá)到68%；美國(guó)制造企業(yè)僅為44%。而這還是特朗普減稅之前的數(shù)據(jù)。

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)慘淡的情況下，今年前5個(gè)月全國(guó)財(cái)政收入同比增長(zhǎng)達(dá)到令人吃驚的12.2%（其中稅收收入增長(zhǎng)15.8%），令實(shí)體經(jīng)濟(jì)“透心涼”。

中國(guó)應(yīng)把增值稅、公司所得稅稅率下調(diào)1/3，從而讓企業(yè)綜合稅負(fù)接近世界平均水平。當(dāng)年美國(guó)總統(tǒng)里根就是靠1/3幅度的大減稅拯救了美國(guó)經(jīng)濟(jì)。降低稅率不等于減少稅收收入，存在稅率降低可以擴(kuò)大稅基的“拉弗曲線效應(yīng)”。

同時(shí)，應(yīng)當(dāng)加快落實(shí)十八屆三中全會(huì)60項(xiàng)、336條改革措施。改革是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的紅利。（劉勝軍系中國(guó)金融改革研究院院長(zhǎng)）

屈宏斌內(nèi)需主導(dǎo)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

整理|本刊記者 張延陶

7月中旬公布的二季度GDP和6月月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大致符合市場(chǎng)預(yù)期，國(guó)內(nèi)需求繼續(xù)回落。內(nèi)需方面，投資低位趨穩(wěn)，消費(fèi)減速。三大類(lèi)投資中，基建投資增速繼續(xù)放緩，房地產(chǎn)投資亦有所減速，制造業(yè)投資反彈。

鑒于發(fā)電量數(shù)據(jù)以及制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）均有所減速，下半年供給面擴(kuò)張回落的勢(shì)頭仍可能繼續(xù)，但短期內(nèi)大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)有限。整體數(shù)據(jù)走弱的背景下，制造業(yè)投資表現(xiàn)亮眼，上半年累計(jì)增速為6.8%，為2016年2月以來(lái)的高點(diǎn)。分行業(yè)看，表現(xiàn)優(yōu)異的仍然是機(jī)械設(shè)備、電子產(chǎn)品、計(jì)算機(jī)等。

鑒于這幾個(gè)行業(yè)亦是中美貿(mào)易戰(zhàn)焦點(diǎn)行業(yè)，未來(lái)需要依賴(lài)國(guó)內(nèi)技改升級(jí)以及外部新興市場(chǎng)需求的回升以抵消對(duì)美出口回落的影響。

消費(fèi)方面，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速過(guò)去幾個(gè)月有所放緩，但包括醫(yī)療保健、教育、休閑活動(dòng)等在內(nèi)的服務(wù)消費(fèi)增長(zhǎng)加速。上半年家庭部門(mén)收入同比實(shí)際增速6.6%，較去年同期回落了0.7個(gè)百分點(diǎn)。收入增速仍平穩(wěn)有助于支持消費(fèi)增長(zhǎng)。

外需方面，二季度貨物貿(mào)易順差較一季度有所擴(kuò)大，但上半年貿(mào)易順差較去年同期有所收窄。盡管6月出口增速仍好于市場(chǎng)預(yù)期，未來(lái)貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)我國(guó)出口部門(mén)及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響可能逐步顯現(xiàn)。

美國(guó)對(duì)價(jià)值500億美元的商品征收25%關(guān)稅估計(jì)影響我國(guó)出口減速0.6個(gè)百分點(diǎn)，拖累GDP實(shí)際增速減速0.1個(gè)百分點(diǎn)。7月11日公布的對(duì)2000億美元中國(guó)出口加征10%關(guān)稅的商品清單，一旦落實(shí)（8月下旬），可能對(duì)出口及GDP增速的負(fù)面影響分別為-1.5個(gè)百分點(diǎn)和-0.3個(gè)百分點(diǎn)。

盡管貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)于外需出口部門(mén)的影響可能并不僅限于前面的靜態(tài)估計(jì)，但亦不宜過(guò)度夸大其負(fù)面影響。畢竟過(guò)去幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了內(nèi)外需之間的再平衡，2017年國(guó)內(nèi)最終消費(fèi)和固定資本形成對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)在90%以上，顯示內(nèi)需仍然占據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)的絕對(duì)主導(dǎo)地位。

從政策空間的角度來(lái)看，仍有充裕的政策彈藥來(lái)對(duì)沖可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)加速下行風(fēng)險(xiǎn)：一方面上半年財(cái)政收入高增長(zhǎng)的背景下，財(cái)政盈余累積，年初預(yù)算報(bào)告的2.8萬(wàn)億財(cái)政赤字限額之外，地方債1.35萬(wàn)億的發(fā)債額度上半年幾乎未動(dòng)。針對(duì)企業(yè)部門(mén)的減稅降成本以及推動(dòng)技改升級(jí)投資亦仍有空間；另一方面，貨幣政策仍有空間進(jìn)一步微調(diào)，通過(guò)繼續(xù)下調(diào)準(zhǔn)備金率以增加銀行可貸資金來(lái)對(duì)沖金融監(jiān)管收緊、去杠桿、降風(fēng)險(xiǎn)，表外融資渠道萎縮帶來(lái)的融資條件緊縮影響。

（屈宏斌系匯豐銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

許小年高杠桿率是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的隱患

整理|本刊記者 張延陶

我認(rèn)為中央去杠桿這個(gè)方向是正確的，至于在具體的執(zhí)行方法上，有值得探討的地方，但是我認(rèn)為不要因?yàn)榫唧w執(zhí)行中出現(xiàn)的問(wèn)題，來(lái)懷疑這個(gè)方向。這個(gè)方向應(yīng)該要堅(jiān)定不移地推進(jìn)下去，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的隱患。

在這樣的背景下，中央最近采取了一系列的措施，是因?yàn)槲覀兊膫鶆?wù)存量已經(jīng)非常高了。現(xiàn)在流量開(kāi)始出問(wèn)題，也就是債務(wù)償還開(kāi)始出問(wèn)題了。地方政府要求銀行續(xù)貸，如果不續(xù)貸，他的財(cái)政會(huì)出問(wèn)題。

在這樣的背景下，財(cái)政部今年下發(fā)文件，暫停向地方融資平臺(tái)貸款，停止PPP模式的棚戶(hù)區(qū)改造，這都是正確的。

目前，對(duì)市場(chǎng)影響最大的是資管新規(guī)，清理影子銀行，打破剛性?xún)陡丁６嗌倌炅宋覀円恢痹诤粲酰蚱苿傂詢(xún)陡叮褪亲霾坏剑F(xiàn)在剛兌終于打破了，這是一件好事。

打破了剛兌之后，引起了市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的重新評(píng)估，市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的重新評(píng)估自然就會(huì)影響到資產(chǎn)價(jià)格。

隨即，資產(chǎn)價(jià)格立即就變，資金的數(shù)量、資金的流動(dòng)方向馬上就發(fā)生變化。所以市場(chǎng)上有聲音表示，資產(chǎn)新規(guī)、清理影子銀行、打破剛兌、去杠桿這都對(duì)。但措施是不是太過(guò)于激烈了。

我認(rèn)為這是錯(cuò)誤的。

到目前為止還是得當(dāng)?shù)摹Ｊ遣皇强梢宰龅酶骄徱恍课矣X(jué)得很難，因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)是預(yù)期主導(dǎo)的，只要大家看到了中央銀行已經(jīng)下決心打破剛兌，這個(gè)預(yù)期立即發(fā)生變化。而市場(chǎng)上，資產(chǎn)價(jià)格馬上就反映出來(lái)。金融市場(chǎng)他永遠(yuǎn)是過(guò)度反應(yīng)的，因?yàn)轭A(yù)期是超前的，預(yù)期是可以在瞬間改變的。

對(duì)于去杠桿最明確的表述，新任央行行長(zhǎng)發(fā)表的講話(huà)，他說(shuō)我們已經(jīng)做好準(zhǔn)備縮表，已經(jīng)做好準(zhǔn)備退出貨幣松寬。央行行長(zhǎng)的講話(huà)，被市場(chǎng)忽略了。在這個(gè)講話(huà)之后，央行的縮表正一步一步的在進(jìn)行。市場(chǎng)、企業(yè)一廂情愿用過(guò)去的思維方式來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)央行的舉措，我覺(jué)得我們有可能要犯錯(cuò)誤。

銀行政策一出，資本市場(chǎng)當(dāng)然受到影響，然后大家就開(kāi)始叫了，你搞得太緊了，太雷厲風(fēng)行了，動(dòng)作太果斷堅(jiān)決了，市場(chǎng)已經(jīng)受不了了。最近央行又降準(zhǔn)，這次降準(zhǔn)好像又符合了我們傳統(tǒng)思維的預(yù)期，只要我們叫一叫，央行就得放一放，我希望大家不要抱這樣的幻想。

最近的降準(zhǔn)和過(guò)去的降準(zhǔn)是兩回事，過(guò)去的降準(zhǔn)都理解為央行放水。這次降準(zhǔn)不是央行放水，是銀行收水。是央行縮表配合性降準(zhǔn)。為什么央行第一次降準(zhǔn)，是銀行再回收再貸款，是明顯的縮表舉措。收回再貸款，央行擔(dān)心金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性短缺，所以相應(yīng)的降準(zhǔn)。這個(gè)降準(zhǔn)是為了配合央行縮表，不是再次放水。第二次降準(zhǔn)有可能是受到一些市場(chǎng)的壓力，其中包括人民幣的壓力。

宏觀層面上觀察到的是廣義貨幣、狹義貨幣增速都在不斷地下降，而且是以很快的速度下降。這是最清晰不過(guò)的信號(hào)，就是央行縮表，退出寬松。我認(rèn)為是正確的。亡羊補(bǔ)牢也可以，總比不做強(qiáng)。（許小年系中歐國(guó)際工商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)教授）

祝寶良中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要矛盾仍是房地產(chǎn)和產(chǎn)能過(guò)剩

整理|本刊記者 張延陶

中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?008年開(kāi)始下降幅度是非常快的，從2012-2015上半年，連續(xù)四年時(shí)間在下降。2016下半年到今年一季度，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始企穩(wěn)，怎么理解周期性趨勢(shì)好轉(zhuǎn)，我想可能是這幾個(gè)方面。

一是工業(yè)生產(chǎn)基本穩(wěn)定，2018年1-4月，規(guī)模以上工業(yè)增加值增長(zhǎng)6.9%，同比提高0.2個(gè)百分點(diǎn)。二是國(guó)內(nèi)消費(fèi)增長(zhǎng)良好，主要表現(xiàn)在服務(wù)業(yè)消費(fèi)上。三是從投資上看，未來(lái)還有增長(zhǎng)空間。在投資結(jié)構(gòu)上，制造業(yè)下降的局面已基本結(jié)束。四是從去年到今年，出口的表現(xiàn)好于預(yù)期。

一季度數(shù)據(jù)出來(lái)以后，經(jīng)濟(jì)周期開(kāi)始好轉(zhuǎn)。我個(gè)人認(rèn)為有兩個(gè)周期問(wèn)題，一是制造業(yè)的周期，還有一個(gè)房地產(chǎn)周期趨勢(shì)。

從2016上半年開(kāi)始到現(xiàn)在，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始出現(xiàn)穩(wěn)定局面主要有兩方面原因。一是我國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度有所提升。2016年以來(lái)，供給側(cè)改革取得成效，全要素生產(chǎn)率提高。模型測(cè)算表明，2012-2015年，我國(guó)全要素生產(chǎn)率對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率只有1.4%，2016年提高到1.6%，2017年提高到2%。并且2015年開(kāi)始的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，也去掉了很多結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)能過(guò)剩。二是全球性的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，特別是美國(guó)、歐洲、日本等國(guó)家的復(fù)蘇。

綜上原因，我覺(jué)得未來(lái)經(jīng)濟(jì)下行的空間不大，但中國(guó)的潛在能力，潛在增長(zhǎng)水平應(yīng)該還是在下降的。目前看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)確實(shí)還存在一些矛盾和問(wèn)題，這些矛盾和問(wèn)題怎么去解釋呢？

我覺(jué)得有這么幾個(gè)方面，短期的問(wèn)題包括，第一是5月以來(lái)，一些企業(yè)信用違約事件在增加。過(guò)去兩年多中國(guó)經(jīng)濟(jì)不錯(cuò)，但是為什么在這種情況下，5月違約在增加。我覺(jué)得這是短期經(jīng)濟(jì)調(diào)整的陣痛。現(xiàn)在違約的企業(yè)過(guò)去是在擴(kuò)張發(fā)展。

第二個(gè)問(wèn)題，短期之內(nèi)我個(gè)人覺(jué)得跟違約有關(guān)系的，就是杠桿，企業(yè)杠桿達(dá)到了160%。如果違約繼續(xù)增加，會(huì)導(dǎo)致短期金融風(fēng)險(xiǎn)。

而經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的主要矛盾問(wèn)題，我認(rèn)為還是房地產(chǎn)，以及產(chǎn)能過(guò)剩。

影響今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素主要有六點(diǎn)：一是基建投資高位回落，下半年企穩(wěn)。二是房地產(chǎn)投資前高后低，總體穩(wěn)定。三是制造業(yè)投資繼續(xù)徘徊，但基本見(jiàn)底。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和出口提高了企業(yè)產(chǎn)能利用率，但產(chǎn)能利用率沒(méi)有達(dá)到合理水平。四是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和新技術(shù)、新產(chǎn)品、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式等投資較快，但占投資的比重不到10%。五是消費(fèi)基本平穩(wěn)。六是企業(yè)加庫(kù)存階段在2017年6月結(jié)束，進(jìn)入庫(kù)存穩(wěn)定階段。

風(fēng)險(xiǎn)層面，大資管的政策出臺(tái)后，盡管短期之內(nèi)可能給經(jīng)濟(jì)造成一些陣痛，但我們需要處置這個(gè)問(wèn)題。第二，貨幣政策可以適當(dāng)做一些對(duì)沖，保持經(jīng)濟(jì)適當(dāng)?shù)姆€(wěn)定增長(zhǎng)。第三，制造業(yè)投資已經(jīng)快到底部了，從企業(yè)投資角度來(lái)說(shuō)，我覺(jué)得今年下半年一直到明年上半年會(huì)處于矛盾的狀態(tài)當(dāng)中。所以這個(gè)時(shí)候，穩(wěn)定預(yù)期，給改革一個(gè)明智的方向，會(huì)讓企業(yè)更有信心。

（祝寶良系國(guó)家信息中心首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

朱海斌財(cái)政政策更為重要

整理|本刊記者 張延陶

最近市場(chǎng)動(dòng)蕩與中美貿(mào)易摩擦加劇有關(guān)。去年一度明顯緩和，到今年一步一步往愈演愈烈的方向走。美國(guó)對(duì)500億美元的中國(guó)產(chǎn)品加征25%的關(guān)稅現(xiàn)在成為事實(shí)，美國(guó)還宣稱(chēng)下一步再對(duì)2000億美元的中國(guó)產(chǎn)品加征10% 的關(guān)稅。

在貿(mào)易戰(zhàn)方面，我們一直強(qiáng)調(diào)非關(guān)稅部分需要引起警惕，也就是美國(guó)政府可能宣布對(duì)中國(guó)企業(yè)在敏感技術(shù)行業(yè)或新興技術(shù)行業(yè)領(lǐng)域進(jìn)行投資，進(jìn)行進(jìn)一步限制。一項(xiàng)針對(duì)美國(guó)外資投資委員會(huì)（CIFUS）的改革法案已經(jīng)在2017年11月遞交到美國(guó)國(guó)會(huì)，旨在強(qiáng)化審查流程并擴(kuò)大與美國(guó)國(guó)家安全相關(guān)的外資投資審查范圍。目前，參議院已經(jīng)通過(guò)了這項(xiàng)改革法案，眾議院預(yù)計(jì)今年夏末對(duì)其進(jìn)行投票。如果該項(xiàng)改革得以通過(guò)，未來(lái)“中國(guó)制造2025”在新興產(chǎn)業(yè)上與美國(guó)在技術(shù)交往、合作、并購(gòu)等各方面的活動(dòng)均可能受到影響。

雖然中美貿(mào)易沖突進(jìn)一步升級(jí)，但是從2018年來(lái)看，美國(guó)對(duì)500億美元中國(guó)產(chǎn)品關(guān)稅加征25%，對(duì)中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)有一定的負(fù)面影響，但影響不是很大。25%關(guān)稅對(duì)于中國(guó)今年下半年GDP的直接影響約為0.1個(gè)百分點(diǎn)，加上間接影響，總體影響大概在0.2個(gè)百分點(diǎn)左右。鑒于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的體量，目前的貿(mào)易沖突并不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生特別大的沖擊。如果下一步貿(mào)易沖突進(jìn)一步升級(jí)，從500億再進(jìn)一步往上加，再加上中美之間技術(shù)方面的投資和交往的限制，將對(duì)中國(guó)中長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)帶來(lái)影響。這個(gè)負(fù)面影響在2019年以后會(huì)更明顯，但是對(duì)2018年的影響相對(duì)要小。

今年去杠桿、去產(chǎn)能的主題還將延續(xù)，尤其去杠桿任務(wù)對(duì)應(yīng)金融防風(fēng)險(xiǎn)、是重中之重。在金融去杠桿方面，今年出臺(tái)了一系列資產(chǎn)管理新規(guī)、銀行流動(dòng)性新規(guī)等，進(jìn)一步加強(qiáng)了金融監(jiān)管。

目前的焦點(diǎn)是強(qiáng)監(jiān)管是否帶來(lái)社會(huì)融資規(guī)模增速的下行。社會(huì)融資規(guī)模下行是不是將進(jìn)一步導(dǎo)致目前宏觀經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)，是現(xiàn)在爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。如果這個(gè)論點(diǎn)成立，下半年持續(xù)的去杠桿、金融強(qiáng)監(jiān)管會(huì)不會(huì)加速經(jīng)濟(jì)下行。反過(guò)來(lái)講，在去杠桿的政策上是否需要進(jìn)行一些調(diào)整。近期，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)明確地強(qiáng)調(diào)杠桿的大方向不會(huì)變，但是可以調(diào)整力度和速度。

在宏觀政策方面，最近一兩個(gè)月開(kāi)始出現(xiàn)的調(diào)整主要集中在貨幣政策上。但是，筆者認(rèn)為財(cái)政政策更為重要。首先，5月出現(xiàn)基建投資大幅下行的局面，主流看法認(rèn)為是金融強(qiáng)監(jiān)管、金融去杠桿導(dǎo)致社會(huì)融資規(guī)模增速下滑所帶來(lái)的負(fù)面影響。但是如果回顧一下金融去杠桿的進(jìn)程，不難發(fā)現(xiàn)金融去杠桿在2016年底就已經(jīng)開(kāi)始，并且是貫穿2017全年的主題。但2017年整個(gè)經(jīng)濟(jì)增速一直是平穩(wěn)的。為什么2017全年信貸增速下行以后對(duì)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有帶來(lái)負(fù)面影響，反而今年金融去杠桿經(jīng)過(guò)那么長(zhǎng)時(shí)間的實(shí)施以后，在二季度產(chǎn)生了負(fù)面影響。筆者認(rèn)為最主要的原因還是在于財(cái)政政策，去年財(cái)政政策相對(duì)是比較積極的，而今年以來(lái)財(cái)政政策明顯趨緊。

反過(guò)來(lái)講，下半年如果政策要做調(diào)整，筆者認(rèn)為財(cái)政政策更有所作為。財(cái)政政策上存在調(diào)整的空間。5月底，財(cái)政盈余比去年同期多了3200多億人民幣，這可以用來(lái)支持穩(wěn)增長(zhǎng)。今年上半年地方債發(fā)行的速度也明顯落后于全年的發(fā)行規(guī)模計(jì)劃。除了傳統(tǒng)的支持基建投資之外，對(duì)企業(yè)端減輕稅費(fèi)負(fù)擔(dān)也是財(cái)政支持的方式之一。如果貿(mào)易沖突進(jìn)一步升級(jí)，也可以通過(guò)一些稅收措施，比如出口退稅的措施來(lái)支持受到影響的相關(guān)出口行業(yè)和企業(yè)。

（朱海斌系摩根大通中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼中國(guó)股票策略主管）