金融資產(chǎn)管理公司國際化理論研究

摘要：金融資產(chǎn)管理公司已相繼完成股份制改革，由原來的國有獨(dú)資金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌龌墓煞萦邢薰荆⒒炯R金融全牌照，進(jìn)行多元化經(jīng)營。隨著我國綜合國力的提升，企業(yè)國際化經(jīng)營逐漸成為趨勢。金融資產(chǎn)管理公司作為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融機(jī)構(gòu)，也應(yīng)該順應(yīng)形勢，積極開展國際業(yè)務(wù)，提高自身業(yè)務(wù)水平和競爭力。因此，文章從文獻(xiàn)綜述的視角對其國際化的理論進(jìn)行研究，為其國際化的行為提供理論支持。

關(guān)鍵詞：金融資產(chǎn)管理公司；國際化理論；區(qū)位布局

一、 引言

過去幾十年，在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，美國、歐洲等發(fā)達(dá)國家的金融機(jī)構(gòu)如高盛集團(tuán)、匯豐銀行等均已實(shí)現(xiàn)全球布局，無論業(yè)務(wù)水平還是人員配置都處于行業(yè)尖端水平。隨著我國企業(yè)“走出去”程度的不斷加強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)的國際化也隨之推進(jìn)，以四大行和中信、海通等證券公司為代表的金融機(jī)構(gòu)積極進(jìn)行海外布局，并已初見成效。

四大金融資產(chǎn)管理公司（以下簡稱AMC）已相繼完成股份制改革，由原來的國有獨(dú)資金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌龌墓煞萦邢薰荆渲校A融、信達(dá)已經(jīng)在香港上市。市場化轉(zhuǎn)型完成后，四大AMC已經(jīng)取得金融全牌照，逐漸發(fā)展為以不良資產(chǎn)為主業(yè)、多種金融服務(wù)并存的金融控股集團(tuán)。但金融市場瞬息萬變，競爭激烈，各公司都在積極尋求戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，試圖找到一條可持續(xù)發(fā)展之路，國際化成為重要的發(fā)展方向。

從宏觀環(huán)境來看，一是經(jīng)濟(jì)全球化的總基調(diào)并未發(fā)生變化。隨著逆全球化思維的涌現(xiàn)、民粹主義的興起，全球化的趨勢似乎有倒退跡象，但在這種形勢下，中國提出的“一帶一路”倡議正在開啟和引領(lǐng)全球化的新征程。根據(jù)2017年10月IMF發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》，2017年世界經(jīng)濟(jì)增長已超預(yù)期，預(yù)計2018年將延續(xù)復(fù)蘇勢頭，實(shí)現(xiàn)“增速換擋”。世界經(jīng)濟(jì)形勢逐漸向好，全球化的主旋律不會改變。二是世界經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，發(fā)展最具活力的新興市場在復(fù)蘇換擋過程中承擔(dān)著支撐提速的關(guān)鍵作用。未來五年，“新興提速、發(fā)達(dá)減速”的格局可能還將延續(xù)，與發(fā)達(dá)國家的增速剪刀差為我國金融機(jī)構(gòu)的國際化經(jīng)營提供了機(jī)遇。

從政策層面來看，十九大報告指出，一是金融機(jī)構(gòu)要增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。實(shí)體企業(yè)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的細(xì)胞，在“一帶一路”倡議下，中國企業(yè)紛紛出海，金融服務(wù)需求增加，AMC已經(jīng)與多家企業(yè)建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系，要滿足客戶“走出去”的需求，必然要增強(qiáng)自身的國際業(yè)務(wù)能力。二是要形成全面開放新格局。以“一帶一路”建設(shè)為重點(diǎn)，堅持引進(jìn)來和走出去并重。全面開放的新格局需要金融業(yè)的開放，既要對外資金融機(jī)構(gòu)打開大門，又要增強(qiáng)中資機(jī)構(gòu)“走出去”的實(shí)力。

因此，四大AMC的國際業(yè)務(wù)面臨新機(jī)遇，但專門針對其國際化的研究尚處于起步階段。對于金融機(jī)構(gòu)國際化的研究更多集中在銀行業(yè)和證券公司，尤其是商業(yè)銀行國際化的理論和實(shí)證研究已經(jīng)形成相對完善的體系。本文一方面從AMC業(yè)務(wù)角度研究其國際化的理論基礎(chǔ)；另一方面參照商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)國際化理論和實(shí)證研究，進(jìn)行相關(guān)文獻(xiàn)梳理。

二、 理論研究綜述

AMC國際化主要有三個理論基礎(chǔ)：一是基于業(yè)務(wù)視角的國際分散化投資理論。作為以不良資產(chǎn)為主業(yè)的金融機(jī)構(gòu)，四大AMC已經(jīng)基本形成“不良資產(chǎn)+資產(chǎn)管理與投資投行+綜合金融服務(wù)”的板塊模式。金融資產(chǎn)的國際化投資有利于分散風(fēng)險，提高收益。二是基于客戶視角的引導(dǎo)效應(yīng)假說。作為金融服務(wù)業(yè)，AMC有著豐富的客戶資源，必然有“走出去”的需求，追隨客戶出海是AMC國際化的動因之一。三是基于戰(zhàn)略視角的國際化戰(zhàn)略理論。AMC作為金融機(jī)構(gòu)，國際化戰(zhàn)略是其發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物。

1. 國際分散化投資理論。Markowitz（1952，1959）提出的投資組合理論基于風(fēng)險和收益的角度研究投資者的偏好問題。該理論認(rèn)為，理性投資者會追求高收益，并盡可能的回避風(fēng)險，即在既定收益水平下追求風(fēng)險最小化，或在既定風(fēng)險水平下追求收益最大化。Sharpe于1964年提出了資本資產(chǎn)定價理論，該理論認(rèn)為，投資者面臨兩種風(fēng)險，即系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險。系統(tǒng)性風(fēng)險是指無法通過分散化投資來消除的風(fēng)險，而非系統(tǒng)性風(fēng)險則是指個別證券產(chǎn)品的自有風(fēng)險，可以通過投資組合來消除。Grubel（1968）拓展了上述兩個理論，選取1959年～1966年間11個國家股市的月收益率數(shù)據(jù)作為樣本，通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)國際分散化投資能夠提高收益水平和福利水平。國際分散化投資理論認(rèn)為，在風(fēng)險水平相同的條件下，投資者將資產(chǎn)在不同國家之間進(jìn)行配置所能獲取的收益率比單一國家的資產(chǎn)組合要高，即遵循“分散投資、降低風(fēng)險”的原理。

2. 追隨客戶理論。追隨客戶理論是1984年Robert I.Aliber在研究銀行國際化時提出的，他認(rèn)為銀行國際化是國際貿(mào)易和對外直接投資引起的。隨后在研究投行國際化動因時提出，投行國際化主要是滿足本土企業(yè)的海外需求，如客戶開拓海外業(yè)務(wù)時的投融資等金融需求，即服務(wù)客戶，“追隨客戶”。這樣做的目的在于保持客戶粘性，一方面能夠繼續(xù)與客戶在國內(nèi)的母公司開展業(yè)務(wù)，另一方面避免客戶轉(zhuǎn)向國外金融服務(wù)機(jī)構(gòu)或者國內(nèi)其他競爭對手，從而產(chǎn)生原有業(yè)務(wù)的流失。

3. 企業(yè)國際化戰(zhàn)略理論。國際化戰(zhàn)略是企業(yè)走出國門，將目光投向海外市場的發(fā)展規(guī)劃。企業(yè)發(fā)展到一定階段后，實(shí)力不斷提升，而國內(nèi)市場卻日趨飽和，為了拓寬市場，增強(qiáng)企業(yè)競爭力，適應(yīng)環(huán)境變化，往往會制定國際化的經(jīng)營戰(zhàn)略。

企業(yè)國際化戰(zhàn)略主要有四種類型：國際戰(zhàn)略、多國本土化戰(zhàn)略、全球化戰(zhàn)略與跨國戰(zhàn)略。國際戰(zhàn)略本質(zhì)上是一種產(chǎn)品和技能的轉(zhuǎn)移。企業(yè)在東道國建立制造和營銷機(jī)構(gòu)，但產(chǎn)品開發(fā)卻留在母國，集團(tuán)總部牢牢把握決策權(quán)。多國本土化戰(zhàn)略講究“因地制宜”，即企業(yè)會更注重貼合東道國的市場需求，提供更加本土化的產(chǎn)品。該戰(zhàn)略成本結(jié)構(gòu)較高，無法獲得經(jīng)驗(yàn)曲線效益和區(qū)位效益。全球化戰(zhàn)略是指企業(yè)在世界范圍內(nèi)提供標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品和服務(wù)，根據(jù)成本最小化的原則將研究開發(fā)、生產(chǎn)、營銷等活動分散在最有利的東道國來進(jìn)行。能夠形成經(jīng)驗(yàn)曲線和規(guī)模效應(yīng)，獲得高額利潤，該戰(zhàn)略更加集權(quán)，總部控制力更強(qiáng)。跨國戰(zhàn)略是指企業(yè)將自身的核心競爭力在世界市場進(jìn)行轉(zhuǎn)移，但會考慮東道國市場的需求，形成以經(jīng)驗(yàn)為基礎(chǔ)的成本效益和區(qū)位效益。該戰(zhàn)略的特殊之處在于，母公司與子公司、子公司與子公司的關(guān)系是雙向的，可以互相提供產(chǎn)品與技術(shù)。

三、 實(shí)證研究綜述

國際化實(shí)證研究主要包括三個方面：一是對三個國際化理論的實(shí)證檢驗(yàn)；二是國際化區(qū)位選擇的影響因素；三是國際化的發(fā)展路徑及其影響因素。其中，后兩者的研究主體主要以商業(yè)銀行為主，AMC雖然不同于商業(yè)銀行，但其國際化的區(qū)位選擇和發(fā)展路徑以及影響因素等與商業(yè)銀行有相似之處。因此，通過梳理商業(yè)銀行國際化區(qū)位選擇和發(fā)展路徑的相關(guān)文獻(xiàn)，對于指導(dǎo)未來AMC的國際業(yè)務(wù)擺布具有重要的參考價值。

1. 國際化理論實(shí)證檢驗(yàn)。前文介紹了學(xué)者們提出的典型國際化理論，許多學(xué)者通過實(shí)證分析方法檢驗(yàn)了相關(guān)理論。

一是國際分散化投資理論的檢驗(yàn)。大部分實(shí)證研究認(rèn)為國際分散化投資能夠有效的提高收益率，降低投資風(fēng)險。Solnik（1974）運(yùn)用馬科維茨均值—方差分析框架，搭建了在不同國家間進(jìn)行投資組合的有效邊界，發(fā)現(xiàn)在風(fēng)險水平相同的情況下，國際分散化投資比在單一國家市場的收益更高。Li、Sarkar和Wang（2003）的實(shí)證結(jié)果顯示，改善投資業(yè)績的最有效方法是國際分散化投資。吳佳（2008）以我國投資者為研究對象，實(shí)證檢驗(yàn)了國際化分散投資的必要性，假定不存在市場摩擦，也不能賣空，那么國際分散化投資能保持較高的收益。吳立廣（2009）以國內(nèi)投資者為研究對象，使用馬科維茨的均值方差模型研究國際分散投資是否能帶來更高的收益。結(jié)果表明，國際分散化投資組合比國內(nèi)組合的收益要高或風(fēng)險更低。

二是追隨客戶理論的檢驗(yàn)。Goldberg和Saunders（1980）對在美國的外資銀行1972年～1979年的增長進(jìn)行回歸分析得出的結(jié)論是：外資企業(yè)FDI顯著正向影響美國的外資銀行增長。同樣地，F(xiàn)ieleke（1997）也得出美國企業(yè)FDI對美國的銀行境外分支機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)活動產(chǎn)生重要影響的結(jié)論。Esperanca和Gulamhussen（2001）研究發(fā)現(xiàn)，跨國銀行境外擴(kuò)張方向與客戶境外擴(kuò)張的方向保持一致。上述研究均表明，美國的銀行境外擴(kuò)張的主要決定因素是滿足美國企業(yè)境外發(fā)展對金融服務(wù)的需求，即“追隨客戶”。

三是企業(yè)國際化戰(zhàn)略理論的檢驗(yàn)。Young等（1989）認(rèn)為，企業(yè)國際化企業(yè)進(jìn)行跨國經(jīng)營的方式，隨著科技的不斷進(jìn)步，企業(yè)有意識的追逐國際市場，將其業(yè)務(wù)逐漸由國內(nèi)市場向國際市場拓展。國內(nèi)學(xué)者劉松柏（2005）認(rèn)為，企業(yè)國際化是企業(yè)發(fā)展跨國經(jīng)營活動的過程，包含所有企業(yè)經(jīng)營要素的國際間的交換與轉(zhuǎn)移活動。

2. 國際化區(qū)位布局。

（1）東道國的法律、監(jiān)管環(huán)境是影響跨國銀行投資的重要條件。Grosse和Goldberg（1994）研究發(fā)現(xiàn)，東道國的監(jiān)管環(huán)境越寬松，越能吸引外資銀行的進(jìn)入。Berger（2007）發(fā)現(xiàn)東道國市場進(jìn)入條件是影響外資銀行投資的重要因素，進(jìn)入障礙低的國家更容易吸引外資銀行，而進(jìn)入壁壘高的國家，外資銀行占有率則較低。Papaioannaou（2009）認(rèn)為，法律體系和制度是影響跨國銀行投資的重要因素，銀行更愿意在外資銀行業(yè)務(wù)監(jiān)管較少的國家設(shè)立機(jī)構(gòu)。Barth等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，跨國銀行在東道國的資產(chǎn)與該國法律體系的完善程度和金融市場的發(fā)達(dá)程度相關(guān)，在法律較為完善但金融市場相對不發(fā)達(dá)的東道國資產(chǎn)占比最高，約達(dá)26%；在金融體系不夠完善、法律體系不夠健全的東道國市場，跨國銀行擁有的資產(chǎn)比例還不到9%。

（2）地理相近以及語言、文化與行政體系相似是影響銀行是否進(jìn)入新市場的重要考慮因素。Ball、Tschoegl（1982）研究表明東道國與母國的地理距離影響外資銀行設(shè)立分支機(jī)構(gòu)的意愿。分支機(jī)構(gòu)的設(shè)立成本與地理距離正相關(guān)，因而東道國距母國越遠(yuǎn)，設(shè)立分支機(jī)構(gòu)的意愿就越小。Goldberg、Johnson（1990）研究發(fā)現(xiàn)，文化差異是影響商業(yè)銀行在境外設(shè)立分支機(jī)構(gòu)的重要因素。Merrett（2002）在研究澳大利亞銀行的國際化經(jīng)營時發(fā)現(xiàn)，其境外機(jī)構(gòu)很大一部分設(shè)立在新西蘭和太平洋島國，究其原因，他們在這類市場上能夠提供相似的金融產(chǎn)品和服務(wù)。

3. 國際化路徑選擇。金融機(jī)構(gòu)的國際化路徑通常有兩種方式：新建機(jī)構(gòu)和跨國并購。其中，銀行的新建機(jī)構(gòu)包括設(shè)立代表處、分行、子行、合資銀行等多種形式。不同的路徑選擇有各自的優(yōu)缺點(diǎn)。Mathur和Waheed（1995）認(rèn)為，代表處是銀行境外擴(kuò)張的初級形式，其設(shè)置較為簡單，一般不從事業(yè)務(wù)經(jīng)營，主要起到信息收集的作用。對東道國和客戶的信息進(jìn)行了解和收集，為母行客戶提供咨詢等，設(shè)立成本低，運(yùn)作靈活。子行是獨(dú)立法人，服從東道國的監(jiān)管制度。子行發(fā)放貸款必須要有資本金作保障，因而對資本金的要求較高。而分行由于受到母行的資本支持往往不受資本金的限制，能夠開展所有的銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，但其缺點(diǎn)在于設(shè)立成本較高，運(yùn)作也缺乏靈活性。合資銀行是與東道國銀行合作的一種方式，其好處在于能夠幫助銀行進(jìn)入某些復(fù)雜的境外市場，學(xué)習(xí)當(dāng)?shù)亟?jīng)驗(yàn)，還可享受當(dāng)?shù)囟愂諆?yōu)惠。

路徑選擇的影響因素也有很多。首先，銀行自身?xiàng)l件對路徑選擇有重要影響。一般情況下，選擇用新建方式進(jìn)入東道國市場的銀行技術(shù)能力都比較強(qiáng)，而選擇跨國并購進(jìn)入一國市場的銀行往往組織管理能力都比較強(qiáng)。其次，東道國的區(qū)位條件也會影響進(jìn)入方式的選擇。Holcomb和Rochelle（2001）考察了銀行境外擴(kuò)張形式的影響因素，發(fā)現(xiàn)東道國的市場增長率、市場規(guī)模、市場集中度、銀行規(guī)模、銀行專業(yè)度等對選擇新建機(jī)構(gòu)還是跨國并購的影響最為直接。Wengel（1995）研究發(fā)現(xiàn)，東道國的宏觀市場環(huán)境影響銀行的進(jìn)入方式。單位資本的國民收入越高，跨國銀行的分行數(shù)量越多，而代表處數(shù)量則越少。Pozzolo和Focarelli（2005）研究認(rèn)為，東道國法律健全程度對跨國銀行的進(jìn)入方式選擇也有影響，這種影響主要體現(xiàn)在分行和子行的選擇上，法制越健全、保障越完善的國家，會吸引跨國銀行設(shè)立子行，而分行的數(shù)量則較少。

國內(nèi)學(xué)者劉振宇（2007）基于東道國的視角，構(gòu)建一個跨國銀行是選擇新建模式還是選擇并購模式的博弈模型，他認(rèn)為影響銀行拓展海外業(yè)務(wù)方式選擇的因素包括新建的成本、東道國的銀行的技術(shù)水平和消費(fèi)者剩余的多少。盧少輝等（2006）對影響我國商業(yè)銀行拓展海外業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)形式的因素進(jìn)行詳細(xì)探討，他們認(rèn)為東道國的銀行法和監(jiān)管環(huán)境、兩個國家之間的社會文化差異、銀行的知識類型、銀行市場的類型和交易成本都是影響我國商業(yè)銀行海外業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)形式的因素。魯桐（2000）對我國在英國的7家金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，他們主要選擇代表處、分行和子公司的形式進(jìn)入英國市場，在方式選擇上采用的是新建，而沒有選擇并購。

四、 結(jié)論與建議

本文梳理了金融資產(chǎn)管理公司國際化的相關(guān)文獻(xiàn)，為AMC國際化經(jīng)營找到了理論基礎(chǔ)，同時也從實(shí)證角度找到了經(jīng)驗(yàn)論證，還結(jié)合商業(yè)銀行的實(shí)踐，對國際化的區(qū)位布局和路徑選擇進(jìn)行了歸納，為未來AMC國際化提供參考。結(jié)合理論和實(shí)證文獻(xiàn)綜述，對AMC國際業(yè)務(wù)提出以下建議：

1. 要堅定國際化的戰(zhàn)略意識。從長期來看，國際化是AMC發(fā)展的必然趨勢，境外AMC的發(fā)展也已經(jīng)證實(shí)這一點(diǎn)，如美國專門從事不良資產(chǎn)處置的橡樹資本、博龍資本等都已經(jīng)進(jìn)行全球布局；韓國資產(chǎn)管理公司（KAMCO）正在向國際化經(jīng)營轉(zhuǎn)型。因此，我國四大AMC要有長遠(yuǎn)眼光，堅定國際化的戰(zhàn)略意識和定位，重視國際業(yè)務(wù)發(fā)展，制定并不斷完善長、中、短期發(fā)展目標(biāo)。

2. 要服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和實(shí)體企業(yè)。AMC作為金融機(jī)構(gòu)，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和實(shí)體企業(yè)是根本宗旨，也是監(jiān)管政策的新要求。滿足客戶“走出去”的需求是AMC開展國際業(yè)務(wù)的根本出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)。在“一帶一路”“粵港澳大灣區(qū)”等政策引導(dǎo)下，中國企業(yè)出海的步伐不斷加快，因此，AMC應(yīng)堅持以客戶為中心，不斷發(fā)現(xiàn)和發(fā)掘客戶的國際化需求，拓展自身的國際業(yè)務(wù)范圍，提升自身業(yè)務(wù)水平，服務(wù)實(shí)體企業(yè)的跨國經(jīng)營。

3. 要加強(qiáng)國際業(yè)務(wù)研究能力，為國際化區(qū)位布局和路徑選擇提供支持。國際市場錯綜復(fù)雜，國際形勢不斷變化，這就需要一支優(yōu)秀的研究團(tuán)隊(duì)跟蹤世界經(jīng)濟(jì)形勢，對不同區(qū)域進(jìn)行分類研究，結(jié)合自身優(yōu)勢和東道國特點(diǎn)，選擇合適的進(jìn)入時機(jī)和有發(fā)展空間的業(yè)務(wù)類型，以合理的方式拓展境外分支機(jī)構(gòu)，不斷增強(qiáng)品牌知名度和國際影響力。

4. 要加強(qiáng)合作，重視人才培養(yǎng)。國際業(yè)務(wù)往往需要面對不同國家之間復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)金融和法律環(huán)境，業(yè)務(wù)流程更為繁瑣，項(xiàng)目涉及方多，故而需要會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、投行、銀行等機(jī)構(gòu)的緊密配合，如對于金額較大的項(xiàng)目，往往需要多家商業(yè)銀行的共同授信，因此，要有合作共贏的意識，機(jī)構(gòu)間加強(qiáng)業(yè)務(wù)交流和學(xué)習(xí)。同時，國際化人才的稀缺性也是制約國際業(yè)務(wù)發(fā)展的重要因素之一。要著力吸納具有國際視野的高端金融人才，重視人才培養(yǎng)，并促使其不斷成長，以更好地適應(yīng)變幻莫測的國際市場。

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作者簡介：卞金鑫（1990-），女，漢族，山東省濱州市人，中國長城資產(chǎn)管理股份有限公司博士后科研工作站、中國人民大學(xué)博士后科研流動站博士后，研究方向?yàn)閲H金融、跨國并購。