主動退市與中小投資者利益保護

摘要：資本市場上虧損企業為避免被強制退市往往選擇保殼方案，而 2014年國家出臺主動退市政策為企業提供了一種新的思路。文章論述了二重重裝面臨強制退市風險時與國機集團啟動聯合重組并放棄了最開始的資本運作保殼方案，最終選擇主動退市并獲得成功的過程和原因，比較了現階段我國與成熟資本市場選擇主動退市的不同動因，提出目前我國主動退市過程中要特別關注中小投資者利益保護。

關鍵詞：二重重裝；主動退市；中小投資者

市場經濟的發展離不開繁榮的資本市場的重要作用。我國的證券市場從無到有，從小到大的發展，既符合投資者的投資需求，又使得企業能夠從資本市場融到發展所需的資金，為我國市場經濟的發展壯大起到了重要的作用。然而與西方發達國家的證券市場相比，我國證券市場的相關制度并不十分完善。在證券市場上市的公司，也有一些存在著這樣那樣的問題，從虛假報表現象到企業經營不善連年虧損。證監會為保護投資者利益，出臺了各項監管制度，同時對不達標的公司，出臺了強制退市相關制度。其中，當一家上市公司連續三年虧損時，如若第四年仍無法達到扭虧脫困，就要面臨強制退市。在2014年之前，我國并不存在主動退市制度，證監會在2014年頒布了《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，提出了健全主動退市制度，意見于2014年11月16日起施行。恰逢意見出臺時，二重重裝（德陽）重型裝備股份有限公司（簡稱二重重裝）面臨連年虧損和強制退市的風險，在綜合多方面考慮之后選擇放棄保殼轉而采取主動退市方案，成為了資本市場上主動退市的第一家企業，其退市的成功為資本市場主動退市制度的完善和推廣奠定了重要基礎。

一、 二重重裝面臨退市風險

中國第二重型機械集團公司（簡稱中國二重）始建于1958年，是中央直接管理的大型企業集團。二重重裝是中國二重主業公眾公司，自2010年2月在上交所上市起，就面臨著嚴峻的國內外宏觀環境，國內重大裝備整個行業的發展從2011年起進入低谷，重裝行業的產能過剩，需求不足，產品價格大幅下降，二重重裝的經營性收入逐年下滑，高額債務及人員支出等剛性費用負擔沉重，從2011年起開始連年虧損，導致2011到2013年的累計虧損超過60億元，接近資不抵債。二重重裝在2013年被給予“退市風險警示”，證券名稱“二重重裝”被變更成為“*ST二重”。

中國機械工業集團有限公司成立于1997年1月，簡稱“國機集團”。2012年時，國機集團雖處于機械行業的寒冬，但全年營業收入達2 142億元，利潤達到86.3億元，位于中國機械工業企業百強榜首。2012年，國資委巡視組向國資委報告了中國二重的困難，并建議通過重組來改變二重現狀。在十八大會議期間，國資委促成了2013年初中國二重和國機集團的雙方領導互訪，最終就聯合重組達成一致意見，于2013年3月6日簽署了《聯合重組框架協議》。但是由于二重重裝面臨著退市風險，這個緊急的問題得不到解決將影響進一步重組的開展，退市成了擺在決定聯合重組后的中國二重與國機集團面前的重要挑戰。

二、 否定保殼方案的背景

二重重裝由于連年虧損在2014年被上交所暫停交易，如若不能經營性扭虧將會被迫強制退出交易市場。在國機和二重重組消息傳出后市場給予了很高的期待，此時強制退市股價將大幅波動給股民們造成巨大損失，也許會引發股民的不滿和投訴，面臨著極大的風險。與此同時，資本市場上其他類似的已被ST的公司都在寄希望于保殼來避免強制退市，二重重裝也在考慮是否采取這種方式，利用和保住二重上市公司的這塊“殼”資源。

1. 保殼的具體方案。2013年以來中國二重一直在詳細策劃保殼方案，擬通過“資本運作”來擺脫當前面臨的困境。2013年8月27日，上交所發布了*ST二重“資本運作”的預案，公告稱，公司擬出售部分資產至關聯方，包括但不限于全資子公司中國第二重型機械集團德陽萬路運業有限公司、二重集團（鎮江）重型裝備廠有限責任公司等。從這一預案的內容不難看出，其資本運作主要強調了*ST 二重保殼，核心要義是如何通過轉讓資產獲得現金，只關注了短期的資金注入彌補虧損。

2. 保殼的不利因素。首先，直接注入資源的保殼方案不可行。由于中國二重和國機集團剛剛重組，在這種情況下，由于直接注入資源會面臨各方的融合問題，短時間內融合起來可能會比較困難，操作起來也會有很大的穩定風險。第二，保殼只能資本運作且仍會面臨強制退市風險。轉讓資產獲得現金的方式沒有綜合整體考慮重組改革所需的其他資金投入，在二重對之后的改革未有明確思路之時，第一年賣資產扭虧，后續再次虧損時將又一次陷入強制退市風險。第三，保殼方案中的資產處置的定價是否符合市場化要求值得推敲。對于中央企業的資本運作也應符合市場化要求，而在二重處置資產時溢價出售并不符合這一要求。第四，保殼的資金投入量過大，有拖垮國機的風險。經仔細測算后的虧損金額達到讓國機集團難以承受的巨額虧損。如若保殼投入巨額資金無法實現重組的最初目的，反而需要源源不斷的輸血維持“僵尸企業”，那最終不僅不能拯救二重，也存在著拖垮國機的風險。第五，保殼與后續改革交織，使得問題復雜化。由于二重的各種問題比較復雜，如果選擇保殼方案，將與債務重組、職工分流等問題交織在一起，會大大增加重組的難度。同時出售資產后仍需要花費大量精力用于短期內扭虧，沒有時間考慮進一步改革脫困的具體方案的實施。

3. 保殼方案被否決。國機集團經過審慎分析后考慮到根本問題并沒有解決，保殼并不利于之后的改革脫困的一系列工作的開展。在二重重裝上市公司的董事會已經通過了出售資產的資本運作方案的情況下，作為實際控制人的國機集團投出了否決票，保殼方案最終被否決。

三、 首例主動退市獲得成功

1. 新的退市政策出臺。2014年國家出臺了新的退市政策，允許公司根據自己的實際情況和需要選擇主動退市。為了規范上市公司的經營和其真實的盈利能力，對于選擇主動退市的公司，給予其主動退市后擁有一些再上市的優惠政策和條件，鼓勵上市公司真實面對自己公司的實際情況，而非靠虛假的繁榮留在市場上茍且存活，對維護資本市場的秩序具有重大意義。國機集團在研究了新的退市政策之后，開始建議二重重裝選擇主動退市。根據監管規定，主動退市有七種方式。短短的時間內結合二重重裝實際情況的綜合分析，最終確定的具有可操作性且能夠在披露2014年報前完成的主動退市只有兩種方式，一是要約收購主動退市。上市公司、上市公司股東及實際控制人或其他第三方向所有股東發出收購全部股份或者部分股份的要約，使得二重重裝的股本總額及股權分布等發生變化，不再具備上市條件，轉而退出市場交易；二是股東大會決議主動退市。上市公司在履行董事會、股東大會的決策程序后，主動向證券交易所提出申請，撤回其股票在該交易所的交易，并決定不再在交易所交易或轉而申請在其他交易場所交易或者轉讓。最初選擇主動退市方式時并沒有把股東大會決議放在首要位置。通過對兩種方式的詳細論證，國機集團最終決定二重重裝選擇要約收購方式實施主動退市。

2. 要約收購方式失敗轉向股東大會決議方式。2015年2月17日，國機集團以要約收購方式啟動二重重裝主動退市，要約收購期限為2015年3月5日至4月3日。要約收購需要把中小股東比例控制在10%以下，按當時市場價2.35元上浮10%以2.59元價格來收購，給中小股東提供一種選擇退出的機會。然而主動退市在資本市場的反應比較平淡。2015年4月3日，在要約收購報告書確定的37個申報自然日內，預受要約股東12 759戶，預受要約股份數量11 259.67萬股，*ST二重因第一次要約收購不足1.72億股而未達到主動退市條件，要約收購不生效，要約收購方式主動退市最終沒有獲得成功。此時，二重及時啟動了股東大會方式主動退市工作。4月8日，二重披露了《關于擬以股東大會方式主動終止公司股票上市的公告》，4月23日公司2015年第二次臨時股東大會審議通過了《關于以股東大會方式主動終止公司股票上市事項的議案》等議案；同日，二重重裝向上海證券交易所提交《關于撤回公司股票在上海證券交易所交易的申請》等相關文件。4月28日，上海證券交易所決定受理公司關于股票主動終止上市的申請。4月30日，現金選擇權結束。5月15日，上海證券交易所下達終止上市決定書。5月21日，二重重裝股票從上海證券交易所摘牌。至此，二重重裝終于實現主動退市目標。7月20日，二重重裝股票在全國中小企業股份轉讓系統掛牌轉讓。

四、 現階段中外主動退市的動因不同

1. 成熟的資本市場上，主動退市是一種戰略選擇。主動退市的比例常常占到了市場全部退市的一半以上，且其發生往往是根據企業經營的需要而做出的股權結構的變更調整，將分散的公眾公司股權變更為更加集中的私有化股權，以完成上市企業的私有化。以德國為例，由于部分企業的投資者對其持有的股票并不十分重視，這些企業在持續盈利的情況下股票價格也沒有出現大幅上升，持續的低迷可能導致較差的市場聲譽，不利于企業的長期發展，使得企業更傾向于退市。此外，如果股票的市場價格長期低迷甚至遠低于股票實際價值，在公開市場上也會面臨被敵意收購的風險，對企業原有的大股東造成影響也促使其產生退市意圖。再次，由于上市公司要接受監督和信息公開等各種義務，也會產生較高的相關費用，企業也會根據經營的需要考慮退市。綜合來講，企業上市并非一勞永逸，雖然可以滿足股權融資需求，但與此相應也會出現一定的風險，企業會根據自身經營的階段性不同來選擇是否繼續留在證券市場，可以上市也可以選擇主動退市。

2. 我國主動退市制度剛剛起步，主動退市并沒有為廣大公司所熟悉和接受。目前證券市場上也出現了由于股權過于分散而面臨的以公開市場上收購股權的方式進行的控制權爭奪，但以抵制收購風險的主動退市并沒有納入企業的考慮范疇。而對于強制退市制度，其目的是為了保護投資者的利益，對指標不符合要求的企業或者出現重大舞弊等違規行為的企業強制其退出證券市場，以歸還資本市場一個健康良好的投資環境。特別是對一些不把企業長期健康發展放在首位，而企圖通過各種復雜內幕交易掏空轉移上市公司資產，置廣大投資者利益而不顧的企業，要堅決予以抵制。此外，由二重重裝主動退市的成功可以發現，對于那些由于市場變化和經營風險導致的虧損企業，其在面臨強制退市時也可以考慮主動退市這一方式。通過選擇主動退市來增強投資者、債權人、客戶、職工的信心，使大家對企業未來仍保持希望，有利于企業的長期發展；避免強制退市的股價波動，維護中小投資者利益，得到監管機構和市場的認可；為未來公司的發展、重組或改革脫困贏得時間和空間；規范資本市場秩序，本著對市場負責的態度避免粉飾太平，維護公司的市場聲譽；獲得主動退市后再上市的優惠條件。

五、 對中小投資者利益保護成為主動退市成功的關鍵

1. 要約收購失敗原因。要約收購時考慮到歷史最低價為2.14元，10%增幅2.59元的收購價能解決中小股東的資金成本問題，要約收購從理論上是可以獲得成功的，然而實際中市場反應平淡，分析后發現按照要約收購方式失敗有以下幾方面原因：第一，二重重裝股權分散、股東數量較多，鑒于強制退市風險，交易暫停已近一年，大部分股東一個月內難以關注到相關信息，收購期內達到1.72億股（占中小股東持股總數的42.86%）難度較高。第二，部分股東持股成本較高，由于發行價為8.5元，歷史最高價曾達到16.16元，本次收購價雖然能保護投資者利益避免退市整理板的跌價損失，但成本過高、已被深套的長線股東卻寧愿與公司共生死也較難接受這一虧損過大的收購價格，并不同意要約收購。第三，由于要約收購的時間較短，一些股東進退兩難，搖擺不定猶豫不決。由此可以看出，加強溝通深入了解中小股東的持股狀況和真實需求，以保護中小股東利益為根本，才能使中小股東做出對自身有益也對公司有益的選擇。

2. 股東大會方式成功的原因。第一，為中小股東提供現金選擇權。為最大限度維護中小股東利益，考慮到有些中小股東已經做好了2.59元的要約收購的準備，想退出轉而投資其他機會，針對這部分股東需求特別設計了現金選擇權，即根據規則對股東大會表決的異議股東提供現金選擇權，如果對股東大會方式主動退市有異議，可以按2.59元賣出股票，提供現金選擇。而且，為了避免部分股東因存在股份變現意愿必須投反對票或棄權票，對所有股東提供現金選擇權，最大限度的保護中小股東的利益。最終有3700萬股股東選擇了現金選擇權。第二，通過多種方式溝通使中小股東投票同意。由于股東大會能夠通過主動退市的議案需經中小股東的三分之二投同意票，故多方面多種渠道聯系中小股東特別重要，尤其對持股數量較多的中小股東進行點對點電話咨詢、當面溝通等直接溝通方式，使其了解主動退市和公司后續發展計劃并獲得其支持。由此可以看出，要順利實現主動退市，根據股東結構、類型、需求等，選擇合適的退市方式、溝通策略、應對方法仍是關鍵。要維護中小股東利益，特別注意關注中小股東的意見，在更大范圍內形成共識、爭取支持。第三，為中小股東提供繼續持有公司股票的機會。與要約收購不同，股東大會方式的主動退市充分考慮到了中小股東的利益，既給了想退出轉而投資其他機會的股東現金選擇權，也給了大家保留股份不交易和企業一起發展的機會。大部分股民，在聽到主動退市并爭取三年脫困回到主板的方案后，愿意陪著大股東堅守，和企業一起發展。主動退市方式和再上市的方案增強了股民的信心。

六、 結論與啟示

通過對保殼方案和主動退市方案的比較不難看出，保殼方案固然可在短期內維持企業不退市，但終究是虛假的繁榮，難以真正實現公司的經營性扭虧。一旦一個公司面臨行業困境和自身經營的問題，僅靠出售資產的保殼根本無濟于事，反而可能造成資源的浪費，錯過真正改革發展的機遇。真正做實事的企業會避免虛假繁榮，勇于直面問題從根本上轉型而獲得重生，這不僅對企業的中小投資者也是對企業所有利益相關者最大的負責。

主動退市制度的提出，為負責任的公司提供了一種新的思路，在避免被強制退市的同時又無需依靠保殼苦苦掙扎，根據自身經營情況選擇主動退市，為后續改革脫困贏取時間和空間，同時節省不必要的保殼支出用于生產經營本身，以便在經營狀況好轉時再次上市，最大限度的維護了股東利益。交易所對于主動退市的公司再重新申請上市時給予了多項優惠政策，如在申請時間間隔期方面，在申請文件方面，在審核程序方面等，都給予了一定的優待。同時后續的優惠政策還待進一步制定和實施。主動退市制度的健全和完善必將帶動資本市場的進一步發展。

主動退市的成功需重視溝通渠道的暢通及中小股東意見。通常認為中小股東對公司經營和重大決策的關注度并不是很高，特別是持股比例不高的中小股東可能并不愿意花費時間和精力關注公司的經營，參與公司的決策，而這并不能成為與中小股東減少溝通的理由。保持與中小股東溝通渠道的暢通，能夠及時的將公司相關信息傳遞給中小股東并獲得其反饋意見，才能真正了解其需求，更好的保護中小股東的利益，也使得主動退市能夠順利推進。

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基金項目：國家社會科學基金項目“資產誤定價與系統性金融風險平滑性釋放及動態監管研究”（項目號：16BGL050）。

作者簡介：陳彥博（1983-），女，漢族，河南省鄭州市人，中國社會科學院研究生院博士生，研究方向為公司控制與企業并購。