基于不同市場周期的股市動量效應與反轉效應實證研究

【摘要】本文以月作為檢驗周期，將2014年10月至2015年5月作為股市快速上漲期，2016年7月至2017年4月作為股市緩慢上漲期，選取滬深300股指成分股構造贏家組合和輸家組合，研究不同市場周期下股市的動量效應與反轉效應。實證分析發(fā)現，在股市快速上漲時，短期內市場存在動量效應，中長期內存在反轉效應；而在股市緩慢上漲時正相反，短期內市場存在反轉效應，中長期內存在動量效應。文章分析其產生原因有以下幾點：市場熱度影響，投資者心理預期不同，股市受政策影響較強。

【關鍵詞】滬深300 動量效應 反轉效應

一、引言

動量效應亦稱慣性效應，是指過去表現好的股票在之后的時間會維持其好的表現，過去表現不好的在未來一段時間也會繼續(xù)表現不好。反轉效應則相反，是指過去一段時期內股票的表現在未來會出現反轉，即表現好的股票會趨于變差，表現差的股票會趨于變好。從2014年開始的一年時間內，上證綜合指數漲了3000多點，在2015年6月達到最高5178點，之后又在半年多的時間內跌回2638點，隨后開始了緩慢上漲，截至2017年9月底，上證指數回到3345點。2014年到2017年期間我國的股票市場是否存在動量效應或反轉效應，如果有，在不同的市場周期下是否相同，背后的原因是什么？

二、文獻綜述

隨著行為金融學理論的快速發(fā)展，越來越多的專家學者把目光聚集在了股市動量效應及反轉效應上，其中文華（2010）研究了16個發(fā)展中國家（地區(qū)）1989～2002期間的動量效應，結果發(fā)現，在發(fā)展中國家的金融市場上，動量效應普遍存在，同時在長期內沒有發(fā)生逆轉[1]，但我國股票市場又有著受政策主導的特點，魯臻、鄒恒甫（2007）研究發(fā)現，在政策市背景下的中國股市存在著動量效應及反轉效應，其中反轉效應比動量效應更加顯著，除了中期慣性與長期反轉外，還存在著超短期的動量效應與短期的反轉效應[2]。

目前爭議較多的是在不同檢驗周期下市場動量效應及反轉效應的區(qū)別，這也是本文的研究重點，其中高秋明、胡聰慧、燕翔（2014）研究發(fā)現，我國股市在月度頻率上不存在明顯的動量效應，而當形成期在2-4周，持有期在1-3周時存在顯著的動量效應[3]；譚小芬、林雨菲（2012）通過模擬上證180指數交易，發(fā)現中國股市在期限四個月以下時存在反轉效應，期限在半年到一年時存在動量效應[4]。

在不同市場周期下，賀學會、陳諍（2006）分別選擇上證指數和深成指數進行研究，結果顯示，在牛市中，贏家組合存在著正的動量效應，在熊市中，輸家組合存在著負的動量效應，但牛市中的輸家組合和熊市中的贏家組合都存在著反轉效應[5]。本文選擇2014年～2015年一輪較明顯的牛市做對比，同時分析了我國2016年～2017年一輪緩慢上漲的行情，以挖掘其背后動量效應及反轉效應的形成原因。

綜合前人研究成果，本文以滬深300股指成分股作為研究對象，以不同時間段作為研究區(qū)間分別分析了在股市快速上漲期和緩慢上漲期不同市場周期下是否存在動量效應及反轉效應。本文試圖通過實證分析明確我國股市在這兩種市場周期在月度頻率下的動量效應及反轉效應情況，同時對其現象背后的原因進行解釋。

三、實證分析

（一）數據選取

本文選取月作為檢驗周期來研究反轉效應及動量效應，數據均來源于CSMAR數據庫。在股票選取方面，本文所研究的股票均來源于滬深300股票指數成分股，本文樣本區(qū)間分為兩個階段，第一階段為股市的快速上漲期，選取2014年10月至2015年5月作為股市的快速上漲期進行研究分析。第二階段為股市的平穩(wěn)上漲期，選取2016年7月至2017年4月作為股市的緩慢上漲期進行研究分析。

（二）實證檢驗

本文研究方法借鑒前人經驗，分為兩個階段，分別為形成期J（單位：月）和持有期K（單位：月），形成期是指形成贏家組合和輸家組合所經歷的時間，持有期是指分別持有贏家組合和輸家組合所經歷的時間。根據在持有期內兩個組合的表現情況來反映在當時市場環(huán)境下的股市動量效應和反轉效應，檢驗方法如下：

第一步：選擇形成期J（J=1，3），計算股票在形成期內收益率Rj，計算公式為

■

其中Pij為股票在形成期i月末的股票價格，Psj為股票在形成期s月末的股票價格；

第二步：把Rj從大到小進行排序，選擇排名前十的股票構造成贏家組合，選擇排名后十位的股票構造成輸家組合；

第三步：選擇持有期K（K=1，2，3），分別計算贏家組合和輸家組合在持有期內收益率Rk，計算公式為

■

其中Pik為股票在持有期i月末的股票價格，Psk為股票在持有期s月末的股票價格；

第四步：計算贏家組合和輸家組合在持有期收益率的差額，考察股市動量效應時可采取觀測在形成期J=1，持有期K=1，2時持有贏家組合直到輸家組合被賣出為止二者的收益率差額，考察股市反轉效應可采取觀測在形成期J=3，持有期K=3時持有輸家組合直到贏家組合被賣出為止二者的收益率差額。

實證結果如下表所示：

相較于股市快速上漲期，股市平穩(wěn)緩慢上漲時，市場動量效應及反轉效應現象要更加明顯，其中形成期為1個月時，持有期為2個月市場反轉效應沒有持有期為1個月時的程度高，但是現象要更加明顯。同時，通過表1我們可以很明顯看出，在相同的形成期和持有期下，股市快速上漲期和股市平穩(wěn)上漲期市場動量效應及反轉效應現象有很大的區(qū)別，甚至完全相反。

四、結論

本文通過實證分析驗證了中國股市在快速上漲期及緩慢上漲期均存在動量效應或反轉效應，本文分析背后的原因有以下幾點：

（一）市場熱度不同

在股市快速上漲時，市場過熱，交易量及換手率較高，股票價格普遍脫離其真實價值，由此也導致了在短期內贏家組合的收益率高于輸家組合；在長期內，贏家組合股價已經過高，輸家組合的股票開始受到投資者的注意，開啟一波新的快速上漲行情，導致長期內出現輸家組合正的反轉效應。

（二）投資者心理預期不同

股市快速上漲階段，投資者普遍預期股價繼續(xù)上漲，市場羊群效應、噪聲交易現象明顯，投資者偏離價值投資，投機心理占主導；在股市緩慢上漲階段，投資者投資決策回歸理性，市場交易行為明顯不同甚至相反，所以產生了不一致的實證結果。

（三）股市受政策性引導較強

中國股市投資者大多為未經過系統培訓的個人投資者，風險意識薄弱，忽略了上市公司的真實價值，也為之后的泡沫破滅埋下了伏筆。

參考文獻

[1]文華.發(fā)展中國家股票市場的動量效應[J].國際金融研究，2010（08）：86-95.

[2]魯臻，鄒恒甫.中國股市的慣性與反轉效應研究[J].經濟研究，2007（09）：145-155.

[3]高秋明，胡聰慧，燕翔.中國A股市場動量效應的特征和形成機理研究[J].財經研究，2014（02）：97-107.

[4]譚小芬，林雨菲.中國A股市場動量效應和反轉效應的實證研究及其理論解釋[J].科技與經濟，2012（08）：45-57.

[5]賀學會，陳諍.基于牛市和熊市不同周期的股票市場動量效應研究[J].財經理論與實踐，2006（09）：40-44.

作者簡介：代瑞鵬（1996-），男，漢族，安徽霍邱人，安徽大學金融碩士在讀。